2024年海外年報：脆弱與反脆弱
2023年是疫後正常化“承啓之年”：新冠疫情和地緣衝突引發的供給衝擊基本消退，無風險利率上行和信用收縮產生的需求衝擊尚未兌現；2024年或是正常化的“收官之年”：去通脹終要“交卷”；經濟如何“着陸”的路徑之爭或見分曉；世界重回“長期停滯”，還是進入“長期滯脹”的範式之爭或初見端倪。
熱點思考：脆弱與反脆弱——2024年海外宏觀與大類資產展望
表象與真相：遲到的“周期律”和被證僞的“東升西降”
2023年海外經濟增長整體好於預期，結構上新興與發展經濟體好於發達經濟體，前者的亮點在亞洲和拉丁美洲，後者美、日強，歐洲弱。商品貿易量、價兩弱，同比增速均跌入負值區間。去通脹進程較爲順利，但“通脹战爭”難言勝利。主要央行加息按下“暫停鍵”，資本市場金融壓力最大的時期或已經過去，但銀行信用收縮壓力仍然偏高。
2023年美國經濟遠超市場一致預期，消費是“穩定器”，投資是“軟着陸”的信心來源。消費之“源”可歸納爲四點：1）勞動力市場緊張；2）超額儲蓄+高平均消費傾向；3）財政減稅+增加支出；4）家庭利率敏感性下降。但2024年，上述4個因素在不同程度上均出現了弱化。投資增速企穩的信號已經顯現，但在高利率狀態下能否回升仍需觀察。
美國去通脹是全面的而非結構的，預計租金通脹下行趨勢可延續到2024年3季度，未來2-3個季度內工資增速有望延續下行態勢。美國勞動力市場的再平衡進程持續推進，但供給修復空間已非常有限，需求轉弱的信號還將繼續強化。美聯儲敘事的重點轉向“longer”，先降息的概率大於再加息。財政2024年或成消費的拖累項。
着陸的坐標：周期放緩+信用收縮，誰是“變局者”？
美國、日本與新興經濟體（中國除外）均處於擴張周期尾聲。2024年，周期向何處去？本文基於菲利普斯曲线和供求關系的動態變化，提出了“從供給修復到需求收縮”的分析框架，認爲從2023年3季度开始，美國經濟的運行已經轉向需求主導階段，將呈現出量、價同向向下的特徵。美聯儲政策重點也將從抗通脹轉向應對經濟不確定性。
2024年，誰是“變局者”？關鍵還是高利率狀態下的金融脆弱性。國金證券的基准假設是：美、歐實體部門和金融體系出現系統性風險的概率偏低。金融機構的資產對應着實體部門的負債，而私人部門的資產負債表和現金流狀態依然較好。央行“最後貸款人”和“最後交易商”職能和宏觀審慎監管框架日臻完善，可更有效地應對流動性衝擊。
美國商業銀行信用風險邊際上有所擡升，但整體可控，脆弱性集中在中型銀行的商業抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。商業銀行拖欠貸款總規模、拖欠率和壞账率都處於歷史性低位。大中銀行的商業地產貸款風險和小銀行的信用卡貸款風險，兩者的壞账率均已經升至疫情前水平。商業銀行信用風險有待出清，但目前看較難觸發銀行危機。
交易勝負手：歷史“組合解”，基准是“有驚無險”
本次加息周期，美國經濟會如何“着陸”？1958至2023年，美聯儲共執導了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經濟共出現了9次硬着陸（即衰退）和3次軟着陸。機械地認爲衰退概率爲75%，則高估了加息的負面效應，關鍵是加息周期中的宏觀經濟狀態、以及是否會出現外生衝擊。加息並非經濟衰退的充分條件。
美國經濟，這次如何着陸？國金證券傾向於認爲，僅考慮金融風險，美國經濟“軟着陸”的概率更高（70%），主要特徵是“有驚、無險”：“驚”指銀行危機，“險”指衰退風險；場景二是“不着陸”——也可能是“迂回的硬着陸”（概率20%），主要特徵是“無驚、無險”。場景三是“硬着陸”（概率10%），主要特徵是“有驚、有險”。
不同的着陸場景基本決定了後疫情時代的“範式”。後疫情時代“範式”或可歸納爲“三高”：高通脹、高利率和名義高增長。通脹中樞的上移源自4個結構性轉變，新冠疫情衝擊起到了催化作用：1）去全球化和產業鏈重構；2）人口老齡化；3）資本开支長期收縮；4)“財政主導型”政策。但是，國金證券暫不建議類比“大滯脹”時代。
風險提示
地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮
報告正文
一、熱點思考: 表象與真相：遲到的“周期律”和被證僞的“東升西降”
（一）全球經濟與金融狀況：一次“反經驗主義”的復蘇，真相還是表象？
2023年海外經濟增長整體好於預期，結構上新興與發展經濟體（EMDEs）好於發達經濟體（AEs），前者的亮點在亞洲和拉丁美洲，後者美、日強，歐洲弱。截止到3季度，全球經濟持續“爬坡”，呈現出前低後高形態。10月IMF全球經濟展望（WEO）預測2023年全球實際GDP增速爲3.0%（2015-2019年均值3.4%），較2022年10月和2023年4月預測分別上修0.3和0.2個百分點，較2022年小幅下行0.5個百分點；分經濟體而言，預計AEs增速爲1.5%（均值2.1%），EMDEs增速4.0%（均值4.3%），差值2.5%（均值2.2%）。市場機構（彭博一致預測中位數）對全球經濟增長的預測略低於IMF，2023年增速爲2.8%。分季度而言，市場認爲發達經濟體的經濟增速從2023年4季度开始明顯下行（從2%下降到0.8%），新興市場經濟體增速也有所下行，但斜率更爲平緩。
行業結構上，服務業明顯好於制造業。EMDEs的制造業與服務業的景氣都好於AEs。AEs制造業整體偏弱，PMI始終運行於“榮枯线”以下，但內部明顯分化。美國相對更有韌性，穩中略有擡升，歐洲最弱，呈持續下行態勢，日本基本持平。但從疫後修復的整體水平上看，歐元區與美國相當，均回到了2019年底水平。歐洲核心國服務業PMI已經領先美、日跌入50以下，其中法國45.2，意大利47.7，德國48.2，西班牙、愛爾蘭等邊緣國的服務業仍高於50（西班牙51.1，愛爾蘭52.6）。
全球商品貿易量、價兩弱，同比增速均跌入負值區間。荷蘭經濟政策分析局（CPB）全球商品貿易指數顯示，2023年2月以來，商品價格增速跌入負值區間，主要受大宗商品價格下行的拖累。數量上，2022年9月是疫情後全球貿易景氣復蘇的高點，其後則處於下行態勢，至2023年3季度累計跌幅4%，但主要跌幅發生在2022年4季度。分經濟體看，發達經濟體進口量持續收縮，2023年前3季度累計下行3%。新興經濟體基本持平，除中國（5%）和中、東歐（1.5%）外，其它地區均有所下行。
從相關性和邏輯上而言，全球貿易與制造業景氣度更爲相關，因爲制造業的貿易屬性比服務業更強。由於今年全球經濟的企穩主要由服務業帶動，故貿易與制造業呈現出“雙弱”的態勢。展望2024年，美、歐制造業的企穩有助於中國制造業補庫周期的啓動，預計全球貿易景氣或有擡升。
全球去通脹進程較爲順利，但“通脹战爭”難言勝利。去通脹過程難言結束，核心CPI粘性高，通脹繼續回落的經濟“犧牲率”趨於上升，全球經濟更容易陷入“類滯脹”泥潭。2022年10月峰值時期，發達經濟體CPI擴散指數中，大於10%、5%和3%的比例分別爲38%、87%和95%，2023年10月分別下降至0、23%和71%，但核心CPI擴散指數依然偏高，大於5%和3%的擴散指數依然位於49%和94%高位。新興與發展經濟體去通脹的進程略落後於發達經濟體，2023年10月CPI三項擴散指數分別爲20%、50%和81%，核心CPI擴散指數爲26%、68%和81%。除加拿大、韓國和印尼之外，多數G20經濟體去通脹的效果並不顯著，核心CPI讀數均爲4%以上。所以，雖然全球通脹壓力明顯緩解，但去通脹任務難言完成。
貨幣政策方面，全球加息潮的高峰期已過，主要AEs已陸續地按下“暫停鍵”，部分EMDEs已开始連續降息。10月IMF《世界經濟展望》上調了主要AEs貨幣政策利率的路徑，認爲美聯儲於2023年3季度开始降息，共降息兩次，累計50bp，年底利率中樞爲500bp，2024年再降息150bp；歐元區降息時點落後於美聯儲，首次降息時點或推遲到2025年1季度；日央行於2025年初退出“負利率”，將政策利率設定爲0，並在2026年初提高到0.1%。市場一致預測不盡相同，認爲美聯儲短期偏鷹，中長期偏鴿——2023年還會加息一次（25bp），並於2024年2季度开始降息，全年累計降息100bp。
資本市場金融壓力最大的時期或已經過去，但銀行信用收縮壓力仍然偏高。央行加息可通過廣泛的金融渠道影響實體部門融資需求。一般而言，無論是直接融資還是間接融資，都具有順周期性，但本輪加息周期的一個特點是，直接融資與間接融資條件出現較顯著的背離，前者偏松，後者趨緊。直接融資壓力最大的時候出現在2022年9-10月，而後趨於下行，但間接融資壓力從2022年初以來持續強化，銀行信貸供給和企業貸款需求雙雙走弱，世界房價同比增速仍在下降區間，實際價格同比已轉爲負值。
（二）美國經濟：人爲制造的“低效繁榮”，穩態或非穩態？
2023年美國經濟的表現遠超市場一致預期，但相比歷史又很“平庸”。2022年3季度-2023年3季度季均增速爲2.9%（環比折年），2023年1-3季度平均增速3.1%，略高於2015-2019年均值（2.5%）。個人消費支出（PCE）是“穩定器”，2023年前3季度拉動率2.5%、0.6%和2.7%，平均拉動率1.9%（2015-2019年季均1.7%），其中，服務消費的拉動率分別爲1.4%、0.4%和1.6%，貢獻率分別爲60%、80%和55%。私人投資拉動的波動性較高，2023年1季度拉動率-1.7%，2-3季度拉動率0.9%和1.5%，其中，與制造業相關的非住宅投資較爲穩定地位於正區間；住宅投資在經歷9個季度連續負增長之後，於2023年3季度首次轉正（0.15%）。存貨在耐用品補庫的推動下，也在3季度轉正（拉動率1.3%）。政府消費與投資拉動率穩定在0.6-0.8區間。
個人消費超預期源自可支配收入的高增速，具體可歸納爲四點支撐：1）勞動力市場持續保持緊張狀態，新增就業和工資增速保持高位，實際工資增速轉正，且邊際消費傾向更高的低收入人群工資增速也更高；2）超額儲蓄持續下行，邊際消費傾向保持高位；3）個人所得稅大幅下降，致使可支配收入增速遠高於個人收入增速；4）家庭資產負債表和償債能力並未明顯受到衝擊，其主要負債爲固定利息住宅抵押貸款，流動資產的收益率不斷擡升，淨金融資產水平並未明顯受到影響，房地產與股票價格上行提升淨資產水平。
展望2024年，以上4個因素在不同程度上均出現了弱化：1）勞動力市場的真實狀況或弱於失業率或職位空缺所顯示的水平，邊際轉弱的信號仍在強化，工資增速下行趨勢仍在延續；2）超額儲蓄“消耗殆盡”，平均消費傾向難有進一步提升的空間；3）個人所得稅抵扣額的增加是“一次性”的，本質上是2022年“多徵收”的部分在2023年的“退稅”；4）居民負債整體上對利率的敏感性下降，削弱了高利率對消費的“擠出效應”，但邊際上在強化，其中，平均消費傾向更高的中低收入群體受高利率的負面影響更爲顯著。故2024年的消費在一定程度上取決於2023年勞動力市場轉弱、利率上行的趨勢能否得以扭轉，以及股票市場上行的趨勢能否得以延續。
私人投資增速企穩的信號已經顯現，但在高利率狀態下能否回升仍需觀察。美國私人投資分爲固定投資（含非住宅和住宅）和庫存投資，前者是主體（非住宅佔私人投資的比重約3/4，住宅投資佔比約1/5）。截止到2023年3季度，美國私人投資增速已經觸底反彈至正值區間。其中，非住宅投資增速高位回落，下行斜率趨緩；住宅投資增速觸底回升，同比仍在負值區間，環比已經轉正。
商業銀行信貸供求能否持續改善是私人投資能否企穩或重新進入擴張周期的前提。銀行信貸是固定投資的關鍵影響因素，其中，銀行信貸標准有一定的領先性。美國商業銀行高級信貸官調查的信息顯示，2023年2-3季度大企業貸款需求環比走弱的趨勢已經放緩，3季度環比顯著改善，需求下行幅度收窄了21個百分點（從-51.6%回升至-30.5%）。針對工商企業（含大企業和小企業）的信貸標准雖然還處在收緊區間，但環比也开始改善，2季度淨收緊的比例爲50.8%，3季度下降至33.9%。美聯儲金融狀況指數（FCI-G）也顯示，綜合信用條件最緊張的時期已經過去（2022年12月是高點），但目前還在高位震蕩，需要進一步觀察其滯後效應。雖然工業產能利用率已經企穩，但企業短期內資本开支意愿仍然偏弱，預計高利率對私人投資的壓制還將存在，投資的“V型反轉”較難在美聯儲降息和金融條件實質性轉寬松之前實現。
美國去通脹是全面的而非結構的。擴散指數方面，同比漲幅超過3%、5%或10%的科目數佔比均在持續下行，其中，超過10%的佔比已回落到疫情前的低位（2.4%），6個月環比中超過5%的佔比也已經回到疫情前水平，超過3%佔比也在快速下行。趨勢指標方面，截止到9月底，CPI中值、16%截尾平均PCE和55%截尾平均PCE分別下行至5.5%、4.3%和3.9%，相比高點分別回落1.7、3和1.1個百分點。美聯儲9月經濟預測摘要（SEP）預測，年底CPI爲3.3%，核心CPI爲3.7%。
去通脹“下半場”的主要任務是核心通脹，主要貢獻是與房價相關的租金通脹，以及與更廣泛的服務通脹相關的工資增速水平。根據房價與租金通脹之間的領先關系，預計租金通脹下行趨勢可延續到2024年3季度。工資下行趨勢能否延續對於核心服務去通脹是否順利至關重要。勞動力市場狀況指數（LMCI）領先薪資增長指數約12個月，且目前仍在下行區間，未來2-3個季度內工資增速有望延續下行態勢。
市場擔心的一個“尾部風險”是：如果美國經濟“軟着陸”，2024年的再通脹風險或再次超預期。工資增速在一定程度上“決定”了通脹的中樞（尤其是核心通脹）。截止到2023年3季度（或10月），工資增速所隱含的核心PCE通脹仍位於3.5-4.0%高位，但其下行趨勢有望延續。短期貨幣政策含義是，在失業率上行幅度有限，以及金融風險可控的情況下，美聯儲既不需要繼續加息，暫時也沒有討論降息的必要性。所以，國金證券傾向於認爲，在美聯儲降息之前，核心通脹的路徑大概率爲“U型”而非“V型”，並且，“U型”的上行階段大概率要等到降息之後才會兌現。所以，對於聯儲而言，只要勞動力市場再平衡的趨勢未被扭轉，再通脹和再加息的風險可控。
美國勞動力市場的再平衡進程持續推進，但依然緊張。無論是從失業缺口、供求缺口還是從單位失業人數對應的職位空缺等角度看，都可觀察到，2023年美國勞動力市場的供不應求的狀態都有緩解，以空缺崗位數/失業人數（求人倍數）的高點衡量，這一再平衡過程始於2022年6月。截止到2023年9月底，求人倍數已經從高點處的2倍下降到1.5倍，但縱向比較看，目前仍處於歷史高位，相當於1969年的峰值。如前所述，從失業缺口、供求缺口等指標也能得到相似的結論。
勞動力市場的再平衡是在供給持續修復和需求保持韌性的前提下推進的，但勞動參與率繼續提升的空間已較爲有限。勞動需求轉弱的信號持續強化。失業人數環比8-10月連續3個月增加，總失業人數已經從580萬增加至650萬。失業率已經擺脫3.4-3.7%低位、窄幅波動區間，升至3.9%相對高位。參照“Sahm規則”，如果進一步升至4.0%，則可以在5%的顯著性水平認爲美國經濟开始衰退——即使最終沒有兌現，至少可以確認勞動需求正在邊際轉弱，且3季度以來有所提速（含罷工的影響）。中小企業信心調查數據也顯示，職位空缺、僱傭計劃和實際就業變化都在轉弱。微觀角度而言，勞動需求轉弱的信號會從職位空缺的下降傳導至失業人數的增加，尤其是在勞動力市場緊張狀態中。所以，失業人數和失業率的擡升，是勞動力需求轉弱的“強信號”。
美聯儲貨幣政策“正常化”已行至尾聲，利率正常化大概率已在2023年7月完成，目前已經進入“longer”區間。多數情況下，通脹並非美聯儲降息的主要矛盾，3-4%的CPI通脹率並非美聯儲降息的“硬約束”。歷史上的12次降息案例中，CPI大於等於3%的次數有9次,均值高達5.8%，中位數等於3.9%，另外3次中有2次（案例1和12）通脹壓力本就偏小，案例11則在通脹上行過程中連續降息。降息滯後於CPI拐點的時間平均爲4.8個月，中位數3.5個月。
2023年美國財政明顯發力，財政赤字規模僅次於疫情兩年期間。2023財年美國聯邦政府財政赤字規模達到1.7萬億美元，較2022財年增長了23%。赤字率升至6.3%。預計2023年財政對GDP的拉動率爲0.8%，貢獻率約30%。
財政赤字的擴張源自增支減收，主因是通脹調整規則下，法定支出上漲、個人所得稅收入下降。2023財年聯邦財政收入下降了9%至4.4萬億美元，其中個人所得稅收入下降17%至2.2萬億。個稅的下降一是因爲納稅扣除額上漲，2023年扣除額大幅擡升7%，明顯高於近十年平均水平；二是由於資本市場表現較差，引起非預扣個人所得稅下滑。此外，美聯儲上繳利潤受加息的影響大幅下降，由2021年末的1290億降至今年二季度的6億美元。支出方面，2023財年總支出下滑2%至6.1萬億。其中，利息支出上漲23%達8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬億美元。
預計2024年財政對GDP的支撐放緩，預計全年拉動GDP增速0.3個點，財政對GDP增速的貢獻率降至24%，逐漸回歸常態。參考彭博、IMF等機構的預測，明年美國經濟增速預計放緩至1.3%。財政直接支出方面，明年財政付息壓力上升,利息佔GDP比重今年約爲2.5%。中性情景下，明年利息支出佔GDP比重預計上升至2.7%,佔財政總支出比重預計上升至13%。預計明年對GDP的拉動率預計降低至0.2%左右；間接渠道方面，對GDP增速的拉動率預計降低至0.1%左右，支撐作用較今年減弱。
2023年是注重信用分析的“周期律”被推遲和“東升西降”預期被證僞的一年。關於“東升西降”的預期和現實，國金證券認爲：（1）於美國和日本是方向性錯誤，於中國和歐洲則是程度上的偏差；（2）預期本會成爲現實，但政策的“有形之手”拒絕讓市場自發出清。硅谷銀行和瑞信銀行的破產都是“加息-流動性衝擊-金融危機-經濟衰退”標准敘事中的一環，但美國與歐盟的政策幹預迅速中斷了流動性衝擊到金融危機的傳染鏈條。
這次爲何不一樣？標准敘事反復重演的原因在於，美聯儲既沒有足夠強烈的意愿、也沒有有效的工具去應對流動性衝擊。“硅谷銀行”事件的啓示是，在央行超大規模資產負債表和充足准備金操作框架下（流動性“軟約束”），流動性衝擊轉化爲金融危機的概率大大降低了。這不僅是因爲當前的決策層既有強烈的意愿、也有有效的工具去應對流動性衝擊。2008年“大危機”之後，美國決策層的反思是：一旦發現“火苗”，應第一時間撲滅。對於流動性危機，8萬億資產負債表規模的美聯儲只要應對及時，充分運用結構性流動性支持工具，化解風險的概率相較歷史將顯著提升。
二、着陸的坐標：周期放緩+信用收縮，誰是“變局者”？
只有將2023年內嵌於後疫情時代的範疇才能更好的理解“這次爲什么不一樣”，只有在一個統一的框架下理解後疫情時代，才能回答2024年“會怎么樣”。
（一）一個解釋框架：“周期律”緣何失效，去通脹與充分就業能否並存？
截止到2023年底，美國、日本與新興經濟體（中國除外）均處於擴張周期尾聲（late cycle）。2024年，周期向何處去？“菲利普斯曲线”框架有助於分析經濟增長與通脹變化背後的主要驅動力。疫情後，美國和歐元區的“菲利普斯曲线”明顯陡峭化——從疫情前的“平坦狀”轉變爲疫情後的“垂直狀”，其中，再通脹對應的是垂直部分的上行階段，去通脹對應的是下行階段。以核心PCE通脹爲例，美國的去通脹進程始於2022年10月，至2023年10月累計下行2.6個百分點（6.6%下降到4%），期間失業率從3.7%升至3.9%，犧牲率不足0.1。歐元區去通脹進程始於2023年5月，至10月累計下行了1.5個百分點（5.7%至4.2%），期間失業率維持6.5%不變，犧牲率等於0。
總需求-總供給框架有助於理解去通脹與充分就業並存的現象。供給衝擊對量和價的影響的方向是相同的，需求衝擊是相反的。通脹下行與失業率保持不變，意味着供給的改善（AS1→AS2）對衝了需求收縮（AD1→AD2）在增長和就業方面的影響，但兩者對物價的影響都是向下的。關鍵問題是：未來能否繼續沿着垂线去通脹？美國勞動力市場近期的數據顯示，供給修復的改善已接近尾聲，但需求走弱的信號仍在強化，2023年7-10月失業率從3.5%升至3.9%，對應的犧牲率擡升至0.57，遠高於0.1。
利用通脹的供給-需求分解，可以持續跟蹤去通脹驅動力的切換，進一步確認供給側是再通脹和去通脹“上半場”的主要解釋，而當前的PCE與核心PCE通脹中，需求已經成爲主要拉動項。換言之，去通脹“下半場”的進程，以及中期內通脹的中樞都將主要取決於需求收縮的程度和持續性。
與疫情前相比，疫情後供給與需求對通脹的拉動率都顯著提升。以PCE爲例，疫情前分別爲0.4和0.6個百分點，貢獻率31%和和46%（交叉項貢獻23%），疫情後的再通脹階段平均爲2.0和0.9，去通脹階段平均爲2.2和1.9。所以，供給是後疫情時代再通脹的主要貢獻。2022年6月爲PCE通脹的高點（7.12%），供給和需求分別拉動了3.5和2.5個百分點，分別貢獻49%和35%。在去通脹階段，PCE通脹累計下行了3.7個百分點，供給和需求分別貢獻了2.1和1.1，貢獻率57%和30%。核心PCE略有不同，這主要表現在去通脹的結構。核心PCE通脹累計下行1.8個百分點，需求貢獻了0.9。截止到2023年10月，PCE與核心PCE結構中，需求與供給“平分秋色”。
傳統的周期框架注重需求側，核心通脹又具有較強的周期性。所以，可將核心通脹拆分爲周期和非周期兩部分進一步分析去通脹的驅動力。核心PCE中的非周期項的高點出現在2022年2月，周期項的高點出現在2023年1月，相隔近1年。2023年6月，周期核心PCE通脹的下行進入“快車道”。此前，核心PCE通脹的下行幾乎全由非周期（即供給側）貢獻。截止到2023年9月，周期項和非周期項對核心PCE通脹的拉動率分別爲2.5%和1.3%，貢獻率分別爲71%和39%。
租金通脹和工資增速都具有強順周期性。在樣本期內，房屋通脹與周期項的相關系數高達0.88，與非周期項的相關系數僅爲0.30。亞特蘭大聯儲薪資增長指數（3個月移動平均）與周期項的相關系數高達0.79，與非周期項相關系數僅爲0.11。換言之，周期性通脹的下行，或以房屋通脹或工資增速下行爲前提。至2024年3季度，租金通脹繼續下降的確定性較高，工資增速下行的趨勢尚在延續，何時進入“U型”的底部區間依賴於勞動力市場狀況的變化——在高利率狀態不變的前提下，“V型”並非基准假設。
（二）繞不开的周期：經濟擴張周期尾聲+信用收縮周期“下半場”，誰是“變局者”？
2024年，誰是“變局者”（game changer）？關鍵還是高利率狀態下的金融脆弱性。國金證券的基准假設是：相比歷史上的加息周期，美、歐實體部門和金融體系更加穩健，出現系統性風險的概率偏低。這主要是因爲金融機構的資產對應着實體部門的負債，而私人部門的資產負債表和現金流狀態依然較好。並且，大危機後，央行“最後貸款人”和“最後交易商”職能和宏觀審慎監管框架日臻完善，資產負債表作爲一套工具可有針對性的緩衝流動性風險的傳染。但是，這只能起到延遲與緩衝作用，雖然金融條件已經在改善，但仍有充足的數據表明，在高利率、銀行信用收縮、“債務牆”和流動性趨緊情況下，2024年全球金融壓力難言減弱。
美國商業銀行信用風險邊際上有所擡升，但整體可控，脆弱環節主要集中在中型銀行的商業抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。截止到2023年底，商業銀行拖欠貸款總規模、拖欠率和壞账率都處於歷史性低位，僅消費貸款拖欠規模上行至疫情前水平，壞账率持續回升至2.0%（總體壞账率0.46%），但仍比疫情前低26bp。備受關注的是大中型銀行（Top 100）的商業地產貸款風險和小銀行的信用卡貸款風險，兩者的壞账率均已經升至疫情前水平，前者爲0.26%（疫情前0.01%）——商業地產拖欠率0.16%，小銀行拖欠率0.03%，後者爲8.5%——超過了2008年大危機時期的峰值（8.1%）。
房地產貸款拖欠率與壞账率均較低，商業地產（CRE）的信用風險備受關注。截止到2023年6月底，美國CRE抵押貸款規模爲3.6萬億，存款機構2.1萬億，佔比近60%。美國本土特許銀行的房地產貸款爲5.4萬億，佔總資產的比重27%，其中，住宅貸款2.6萬億，CRE貸款2.8萬億。值得關注的是，2008年大危機之後，大型銀行的CRE貸款規模保持平穩，小銀行CRE貸款規模已經增加到1.9萬億，佔比從54%提到了70%。第一共和銀行的破產暴露了CRE的風險——CRE貸款是第一共和銀行浮虧的主體。CRE貸款違約率趨於上行，壓力漸增，主要集中在規模前100的大中型銀行。
商業地產的基本面、市場估值（LTV）和債務再融資等維度均面臨壓力測試，違約風險主要集中在零售、辦公樓和酒店。2023年10月，美國CMBS總體違約率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，爲2021年以來的新高。分類別看，零售的違約率最高，但趨勢較爲平穩。辦公樓違約率上行幅度最快，從1年前的1.8%上升到了5.8%。
2024-2025年，商業地產債務到期壓力相對較高。美國MBA協會的數據顯示，約7280億美元的商業地產貸款將於2023年到期，另有6590億美元將於2024年到期。酒店貸款在2023年到期的貸款中份額最大（34%），其次是寫字樓貸款（25%）。從貸款方看，銀行業敞口最大，銀行貸款佔商業地產債務比重達52%。
消費貸款拖欠率和違約率的上行與利率上行和勞動力市場邊際轉弱有直接關系。截止到9月，新車貸款利率（48個月）和信用卡貸款利率分別升至8.3%和21.2%，較加息前夕分別上行了3.4和6.6個百分點，前者回到了2001年9月的水平，後者爲二战結束以來的峰值（1985年的前高約19%）。分年齡段看，拖欠率相對偏高的主要集中在18-29歲和30-39歲人群。考慮到青年失業率的快速上行，消費貸款（尤其是汽車貸款）的違約風險短期內或難有改善。
銀行的資產對應着實體經濟部門的債務，金融體系的穩定性建構在實體部門資產負債表的健康程度上。截止到2023年底，美國私人實體部門的資產負債表依然“殷實”：1）企業槓杆率“名增實降”，償債壓力（本息/債務）略有上行，利息覆蓋倍數仍位於歷史較高區間，利潤率增速有企穩跡象，工商業貸款違約率並無上行苗頭，故違約風險偏低——中小企業存在一定的融資難、融資貴問題；家庭部門長達十余年去槓杆，槓杆率較高位下行約25個百分點（1/4）,償債壓力處於十余年低位，且勞動力市場仍然偏緊，僅40以下年齡人群的信用卡、汽車貸款存在一定違約風險。國家間比較而言，美國在絕大多數維度上都比歐元區更有韌性，例如銀行資本金充足率和息差更高、企業利息覆蓋倍數更高，居民固定利率抵押貸款佔比更高等。
三、交易勝負手：尋找歷史“組合解”，基准假設是“有驚無險”
本次加息周期，海外經濟會如何“着陸”？歷史的教訓是：“這次不一樣”與“這次也一樣”兩種觀念的代價都是高昂的。經驗只提供了某些可能性，但遠未窮盡所有可能，嚴謹和務實做法是構建歷史的“組合解”，尋找不同階段的最佳參照系。
（一）歷史“組合解”：美國經濟，這次如何“着陸”？資本市場如何演繹？
上世紀50年代末以來的60余年裏（1958至2023年），美聯儲共執導了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經濟共出現了9次硬着陸（即衰退）和3次軟着陸（1965年、1983-84年和1993-95年）。機械地計算，美聯儲加息背景下美國經濟硬着陸和軟着陸的概率分別爲75%和25%。但這顯然高估了加息引發的硬着陸的概率。假如2020年沒有新冠疫情衝擊，2015-2019年加息周期可能對應着一次軟着陸；如果再考慮2001年案例（疊加“911”事件衝擊），次數將被修正爲7和5，概率將修正爲58%和42%。所以，經濟如何着陸的關鍵是外生衝擊，常見的形式爲包括金融危機、地緣衝突等。
美國經濟，這次如何着陸？國金證券傾向於認爲，如果僅考慮金融風險，這次美國經濟“軟着陸”的概率更高（主觀概率70%），主要特徵是“有驚、無險”：“驚”指金融風險（主要指銀行危機），“險”指衰退風險，具體而言：（1）犧牲率顯著上行，失業率顯著高於4%、但低於5%，GDP增速明顯低於1.8%但最多只出現一個季度負增長；（2）核心通脹持續下行至2.5-3%區間，再通脹風險偏低；（3）非美經濟體出現系統性風險，或美國境內出現非系統性風險/流動性衝擊；
在高利率狀態下，潛在金融風險顯性化的概率依然偏高，但出現系統性銀行危機的概率依然偏低。由於2024年的通脹與就業環境不同2023年3月SVB破產時期，若再次出現金融風險事件，美聯儲降息的概率會明顯上升，並通過結構性貸款工具有針對性地提供流動性支持，防止風險傳染，避免經濟衰退。銀行危機往往始於流動性危機。歷史上，“美聯儲加息-金融危機-衰退”反復重演的一個根據是美聯儲沒有有效的工具應對流動性危機（如貼現窗口），但2008年之後，資產負債表工具已較爲完備，並且美聯儲受道德風險的約束顯著弱於從前。
場景二是“不着陸”（no landing）——也可能是“迂回的硬着陸”，主觀概率20%，主要特徵是“無驚、無險”，具體而言：（1）“犧牲率”略有上行，但保持低位，失業率緩慢上行至4%上方，GDP增速僅小幅低於1.8%；（2）核心通脹下行一段時間後走平，再通脹風險更高，時點上需關注2024年2季度；（3）無大中型銀行破產事件；這是政策決策者的完美場景，但對市場而言並非如此，因爲美聯儲大概率會推遲降息時點、且降息空間也會受限，進而推動市場重新定價美聯儲政策轉型。
場景三是“硬着陸”，主觀概率10%，主要特徵是“有驚、有險”，即美國本土出現銀行危機，或其它非經濟金融的外生衝擊，導致美國經濟衰退。如前文分析，美國商業地產、信用卡風險仍有待出清，但大概率是非系統性的，（直接）“硬着陸”的概率偏低。
2023年4季度初以來，美聯儲敘事的重點已經從“higher”轉向“longer” 。在不再加息預期持續強化、財政融資規模放緩和基本面數據轉弱的推動下，11月10年美債收益率下行超80bp。市場定價降息的基准是：2023年7月爲最後一次加息，首次降息的時點爲2024年5月（概率50%），至2024年底累計降息約100bp。美債利率走勢符合一般經驗——最後一次加息前後1個季度以內見頂回落。這一次，國金證券建議以2006-07年案例爲基准，在美聯儲暫停加息區間，10年美債利率或呈現“W型”震蕩形態。再通脹壓力是區間震蕩形態的關鍵變量。
（二）疫後“新範式”：重回“長期停滯”，還是“長期滯脹”？
從大衰退之後低增長、低通脹、低利率的“三低經濟”到後疫情時代的“三高經濟”，似乎表現出異於常規的韌性。我們需要將短期擾動剝離再做審視，方能認清疫後“新範式”。
2022-2023年美國經濟的超預期表現是一種“低效的繁榮”，持續性有待確認，勞動生產率增速暫不支持技術進步帶來的“範式轉變”一說。2020-2023Q3,美國非農商業部門勞動生產率平均增速爲1.4%，與1973-1980年“大滯脹”時代相等，都是二战結束以來的低位，遠低於战後“黃金時代”和90年代以來的信息技術革命時期，甚至低於2008年大危機之後的“長期停滯”時代。2022Q1-2023Q3，制造業勞動生產率同比連續7個季度負增長。這是一種“低質量增長”，主要依靠的是勞動力“人數”的增長和“工作小時數”的提升。技術進步層面，制造業已經重回“大衰退”時期的“停滯”狀態。
通脹中樞的上移或是後疫情時代“新範式”的關鍵特徵。上世紀80年代以來，建立在美元信用本位下的全球化是全球通貨大緩和的重要背景。中間品貿易的全球化，資本要素價格的下降，勞動力供給的增加和貨幣政策規則的變化都是解釋全球範圍內去通脹和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，全球化已經在2008年出現逆轉；全球人口紅利漸行漸遠，老齡化社會的負擔越來越重；貨幣流動性長達十多年寬松。通脹中樞上移的條件越來越充分，與之相對抗的力量是貧富分化和技術進步。
伴隨着通脹中樞的上移，無風險利率也會“水漲船高”。後疫情時代的“新範式”的另一個典型特徵是，貨幣政策利率較難回到“負利率”時代，長端無風險利率的中樞也會明顯擡升。美聯儲的模型估計認爲，當前美國自然利率已經升至2.3%，基本回到了上世紀60年代以來的高位，與2008年大危機之前相當。後危機時代推升自然利率的最關鍵因素是債務的積累， 2008年至今，債務累計拉動自然利率1.8個百分點。
後疫情時代全球經濟的特徵事實或可歸納爲“三高”：高通脹、高利率和高增長（名義），關鍵變量是“高”通脹——相對於大衰退時期而言。通脹中樞的上移源自2008年大危機以來的4個結構性轉變，新冠疫情衝擊起到了“催化劑”的作用：（1）去全球化和產業鏈重構帶來的投資拉動和成本推動的通脹；（2）人口老齡化趨勢難以逆轉，疫情衝擊加劇了勞動力供給的短缺，55歲以上人群的勞動參與率或難回到疫情前，工資增速水平或難回到疫情前低位；（3）上世紀80年代末以來，投資在發達國家GDP中的比重持續下降，2008大危機之後資本开支顯著收縮，AEs經濟體或面臨供給側約束；（4）“赤字貨幣化”的實踐和公共部門債務的積累在中期內擡升了財政升赤字率的中樞，“財政主導型”政策也易於推升通貨膨脹，但不建議類比“大滯脹”時代。
風險提示
1、 俄烏战爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久战，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。
2、 穩增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復超預期，進一步抑制項目开工、生產活動等。
3、 疫情反復。國內疫情反復，對項目开工、线下消費等抑制加強；海外疫情反復，導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續，出口替代衰減慢。
注：本文來自國金證券2023年12月05日發布的《脆弱與反脆弱——2024年海外宏觀與大類資產展望》，分析師：趙偉S1130521120002；陳達飛S1130522120002；趙宇S1130523020002
標題：2024年海外年報：脆弱與反脆弱
地址：https://www.iknowplus.com/post/59361.html
