張明：美歐央行貨幣政策緊縮影響下，看好明年人民幣匯率
我簡單講一下本輪全球高通脹的成因、目前各國央行應對的結果以及未來可能的走勢。
本輪全球高通脹大概從2021年开始，通脹幅度超過此前大多數人的預期。從成因方面來講，主要有四個方面：
一是從供給層面來看，全球經濟先後面臨新冠疫情和俄烏衝突兩大供給側衝擊，這無疑會推高通貨膨脹水平；
二是從需求層面來看，疫情後美國政府實施了史無前例極度寬松的財政貨幣政策，其他主要國家也紛紛跟進。特別是擴張財政政策直接作用於家庭，提高了家庭的臨時性收入；
三是從政策層面來看，爲什么這一次即使在通脹水平起來之後，美聯儲反應卻一直比較慢？原因之一，是此前的長期低通脹使得美聯儲在本輪高通脹之前改變了貨幣政策規則，把通脹目標制改爲平均通脹目標制。如果此前CPI增速長期低於2%，那么就可以容忍此後一段時間CPI增速高於2%。原因之二，是大多數美聯儲決策者認爲本輪通脹屬於暫時性衝擊，效果不會持久。
四是本輪通脹更深層次的原因，其實是自2016年以來的逆全球化浪潮。有兩個事件明顯推升了全球通脹水平。其一是中美貿易战導致美國減少了從中國的進口，轉而從其他地方進口，而後者成本明顯更高。其二是新冠疫情之後全球供應鏈產業鏈出現了碎片化的新趨勢，這會降低資源配置效率、推升全球生產成本。
以上就是本輪全球高通脹的四個成因，也即供給側、需求側、政策側和逆全球化。
從去年3月开始，美聯儲啓動了一波非常陡峭的加息和縮表進程。迄今爲止，美聯儲累計加息11次，加息幅度525個基點；歐洲央行累計加息10次，加息幅度450個基點；英格蘭銀行累計加息14次，加息幅度515個基點。三大央行短期內這么陡峭的加息是過去很多年內沒有發生過的。尤其是去年6月至11月美聯儲有四次加息，每次75基點。這四次加息的累計幅度相當於過去12次加息的累計幅度，可謂非常陡峭。
加息的結果怎么樣呢？答案是差強人意。美國CPI同比增速由2022年6月的9.0%下降至2023年10月的3.2%。但美聯儲更關心的核心CPI同比增速僅從最高6.7%下降到2023年10月的4.0%，依然遠高於2.0%的目標水平。
美國核心CPI同比增速好像不太容易降下來，這是爲什么呢？我們將CPI分解成三個部分：商品、服務和房租。當前商品價格已經完全降下來了，事實上已經負增長。但服務價格降幅非常平緩，而房租價格基本上沒有下降。
爲什么服務和房租價格降不下來呢？這和目前美國勞動力市場非常緊張，勞動力供不應求，工資和薪金上漲壓力較大高度相關。
我們的結論是，如果美國勞動力市場沒有顯著惡化，美國核心CPI同比增速在短期內就很難降到2%左右。迄今爲止，認爲美聯儲會在明年上半年降息的人很少。換句話說，至少在未來半年時間內，全球經濟與金融市場依然會在很高的短期和長期利率下運行。現在美國聯邦基金利率爲5.25-5.%5，十年期國債利率在4.5%左右，這都是過去十六七年利率的高點。
發達國家央行集體加息縮表的影響究竟如何呢？
從去年3月份到今年一季度，全球大概有八個新興市場和發展中國家因爲短期資本流出而爆發了不同程度的金融危機。其特點都是由於短期資本流出而導致本幣貶值、外幣債務加劇、國內資產價格下跌。如果這個國家的金融體系比較脆弱的話，就容易引發金融危機。這些國家包括斯裏蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷。
在今年二季度，危機回到歐美核心國家，歐美銀行業出現動蕩。美國有三家商業銀行倒閉，分別是硅谷銀行、籤名銀行與第一共和銀行。其中硅谷銀行和第一共和銀行是美國排名第10-20位的中型銀行。這三家銀行倒閉的共同原因，是在資產方投了很多美國國債和高等級機構債，在美元利率大幅上升的背景下產生了巨大的账面虧損，儲戶感到不托底，於是开始擠兌，最終形成了危機。歐洲也有瑞士信貸和德意志銀行卷入危機，除利率上升導致的資本損失外，歐洲銀行在公司治理方面普遍要比美國銀行弱。
考慮到未來半年的短長期利率依然很高，下一階段潛在的風險點在哪兒呢？
一是美國企業債市場，特別是高收益企業債也即垃圾債市場。因爲其本身融資成本很高，如果基准利率與風險溢價都往上走，可能不堪重負。
二是美國房地產市場，尤其是商業房地產市場。目前美國30年期房貸利率平均到了6-7%，這是很高的。商業房地產市場調整壓力更大。新冠疫情之後，美國企業辦公模式出現調整，很多企業發現員工居家辦公並不顯著影響效率，於是對商業地產的租賃需求下降。諸如加州和佛羅裏達州這種商業地產比較多的州，目前調整壓力比較大。
三是未來主要國家政府債務壓力將會顯著攀升。以前世界經濟是“三低一高”，也即低增長、低物價、低利率、高債務。由於高債務是在低增長、低利率環境下形成的，維持起來壓力不大。但現在世界經濟變成了“三高一低”，雖然經濟增長還是低的，但是物價和利率上來了。在這個環境下，高債務就變得難以爲繼了。
爲什么迄今爲止政府債務問題還沒有暴露出來？很簡單，因爲過去這些國家都發的是長期債券。雖然市場利率已經顯著上升，但只要長期債沒有到期，當前利率就不會影響企業付息壓力。但是從明年开始，不少國家开始有大量政府債券到期，而明年新發債利息高達4-5%。未來一段時間內，一方面諸如日本、美國等發達國家政府還本付息壓力將會顯著上升，另一方面非洲重債窮國的債務壓力將會變得更加難以承受。
最後，我講一講發達國家央行集體加息縮表對中國經濟的影響。我認爲，明年中國的外部環境總體會好於今年。從國際收支角度來看，我認爲在2024年，中國的經常账戶會繼續承壓，但金融账戶會顯著改善。一方面，貿易端壓力依然較大，一是由於外需下降，二是由於美國對我們有進口限制，三是隨着中美關系邊際改善，我們开始從美國加快進口農產品。另一方面，今年我們面臨較大規模的短期資本外流，且FDI今年三季度面臨淨流出。但隨着近期國內出現一系列政策調整，筆者認爲，明年中國經濟增長形勢會好於今年，FDI將會重新流入，短期資本外流的局面也可能有所改善。
在上述兩個方面的綜合作用下，明年我們對人民幣匯率比較看好。最近人民幣兌美元匯率收盤價已經發生了明顯反彈，代表市場的貶值預期正在修正。我們認爲，明年人民幣兌美元匯率應該是在雙向波動的背景下穩中有升。
注：本文爲筆者在2023年11月23日中國人民大學全球治理與發展研究院揭牌儀式暨全球治理與發展論壇（2023）上的發言實錄。
標題：張明：美歐央行貨幣政策緊縮影響下，看好明年人民幣匯率
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