重要會議臨近，政策博弈期將至

核心觀點

本周在11月PMI延續回落、月末資金面偏緊等多空因素交織下，長債利率波動下行。在基本面數據走弱、跨月結束後資金面轉松等因素影響下，債市情緒或邊際好轉，但也要關注年底銀行流動性考核、穩增長政策博弈期臨近等壓力，長債利率短期內或難以擺脫震蕩格局。

本周交易主线爲11月PMI走弱，資金面偏緊，長債利率波動下行。三季度央行貨政報告維持了相對寬松的政策取向，要求加大逆周期和跨周期調節力度，對債市情緒形成一定提振。另一方面，制造業PMI延續回踩，數據公布當天長債利率呈現了V型走勢。月末時段資金面整體偏緊，但幅度並未超預期，全周來看長債利率下行爲主。

信用方面，高等級曲线結構異常平坦。本周信用債收益率變化不一，短融反彈幅度較大，低等級長端收益率則有所下行，帶動5YAA/AA-信用利差壓縮4bps。曲线形態方面，當前高等級收益率曲线平坦，3Y-1Y、5Y-3Y期限利差均處於20%左右分位數。

PMI延續回落釋放一定利好，但仍需關注12月重要會議臨近帶來的政策預期。11月制造業PMI錄得49.4，相較於10月繼續回踩，其背後一方面是需求偏弱格局並未明顯好轉環境的延續，另一方面則蕴含了後續穩增長訴求擡升的可能性。12月的中央政治局會議和中央經濟工作會議召开時點臨近，債市主线也可能逐步轉向對後續穩經濟政策力度的博弈。

“做好跨周期調節和逆周期調節”，增量寬貨幣仍可期待。三季度貨政報告對於下一階段的貨幣政策定調爲“更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”，預計後續央行仍會靈活實施OMO防止資金利率過度偏離政策利率。總體而言，報告明確了央行穩中偏松的貨幣政策基調，仍可期待後續總量工具發力呵護銀行間流動性市場寬松的空間。

跨月時段已過，資金面料將短暫轉松，仍需關注年末季節性壓力。11月末跨月時段已過，本周五隔夜和7天利率已回落至1.8%的逆回購利率之下，預計月初資金面將會維持相對寬松的格局。另一方面，12月政府債發行壓力預計仍然較高，疊加年末商業銀行考核壓力加大，雙節臨近而現金需求季節性擡升，資金利率可能短期維持寬松後轉而擡升，需警惕月末時段資金面脈衝式收緊的風險。

債市策略：距離基本面數據集中落地階段仍有一定時間，長債利率短期或震蕩爲主。距離基本面數據集中落地時段、重要會議的召开時點或仍有時日，短期在11月PMI不及預期，跨月結束後資金面轉松等利好因素影響下，債市情緒可能會有所好轉。另一方面，央行在三季度貨政報告中提到平滑信貸波動，不排除部署增量寬信用工具的可能性。短期來看，長債利率或難以擺脫震蕩格局。

品種選擇上，二永債性價比降低，城投債行情暫緩。本周二級債利差繼續修復，3年期和5年期AAA-國开利差分別變動-1bp和-3bps，當前分別爲53bps和63bps，分別處於2019年以來的35%和29%分位數，可以適當止盈。城投債利差壓縮動能減小，大部分期限、等級的信用利差都小幅上行，主要是因爲前期行情演繹過於極致。後續城投定價邏輯預計將由政策回歸到基本面。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公开市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023年11月27日至12月1日，債市偏強震蕩。10年期國債收益率從上周五的2.7053%下行4.28bps至2.6625%；10年期國开債收益率從上周五的2.7706%下行0.29bp至2.7677%；國債期貨T主力合約收盤價從101.81元上行0.165元至周五101.975元。

本周（2023年11月27日至12月1日，下同）債市復盤

周一，月末緊資金壓力加大，曲线平坦化。當日10年國債收益率开於2.7075%，开盤後利率整體震蕩下行，11:38持穩2.7030%，上午穩定於此利率。午後，長債利率开始持續上行，15:53升至2.7175%停止上行，爲當日最高點，隨後利率开始逐步下行並最終企穩2.7060%的水平，當日以2.7065%收盤。

當日上午央行等八部門聯合印發《關於強化金融支持舉措助力民營經濟發展壯大的通知》，主要關注加大金融機構對於民營企業的金融支持力度。對此債市反應較爲平靜，上午長債利率小幅下行後震蕩。然而月末緊資金壓力凸顯，7天利率日內最高上行至2.7%附近，促使短端利率大幅上行。全天來看長端利率邊際擡升，而收益率曲线陡峭化。

周二，貨政報告對後續貨幣政策基調表述仍然較爲積極，長債利率大幅下行。當日10年國債收益率开於2.7000%，开盤後利率呈現出震蕩下行的走勢，11:04止跌並企穩2.6930%，上午穩定於此利率。午後，長債利率保持穩定，在2.6900%-2.6925%的區間小幅震蕩，於16:21开始下行並最終企穩2.6850%，當日以利率收盤。

前日晚間公布的三季度貨幣政策執行報告中對於貨幣政策的表述較爲積極，要求加大逆周期和跨周期調節力度，同時表示信貸增長規模不再是衡量金融支持實體的唯一標准，更多關注資金使用效率和信貸增長節奏均衡；再者強調關注流動性市場供需情況，增加基准利率的公信力。總體而言，本次央行貨政報告維持了相對寬松的政策取向，對於債市而言影響偏利好，而當日現券利率也較多下行。

周三，資金面偏緊，長債利率偏弱震蕩。當日10年國債收益率开於2.6850%，开盤即到達當日低點2.6850%，开盤後小幅下行，隨後快速上行，9:28到達當日高點2.6960%，之後迅速回調至2.6860%，再上行，11:02开始在2.6900%附近企穩，直至上午收盤。午後，長債利率先窄幅波動，隨後小幅下行，14:02到達2.6860%，之後震蕩上行，尾盤小幅下行收於2.6890%。

當日權益市場大幅走弱，但債市情緒並未因此得到明顯提振，市場也並未延續交易前日寬貨幣預期改善的利好。當日央行逆回購淨回籠220億元，DR007日內高位震蕩。或是受到資金面調整壓力的影響，長債利率日內維持了偏弱震蕩的走勢。

周四，PMI延續走弱，長債利率小幅下行。當日10年國債收益率开於2.6880%，即當日高點，开盤後先小幅波動至2.6860%，隨後逐步下行，9:50到達當日低點2.6750%，之後利率开始呈現出緩慢上行的走勢，11:31上行至2.6820%，並在此企穩直至上午收盤。午後，長債利率开始在2.6800%-2.6850%的區間震蕩，並且振幅逐漸減弱，17:32开始在2.6830%企穩，尾盤小幅上行收於2.6835%。

當日上午公布了11月PMI數據，制造業PMI相較於上月延續走低，錄得49.4，對債市形成了一定利好，長債利率上午大幅下行。另一方面，當日是跨月時段的最後一天，資金利率雖然偏緊但整體幅度並不誇張，疊加存單利率有所下行，短端利率下行幅度更多。午後或是由於權益市場翻紅，長債利率逐步收回日內下行幅度，全天來看小幅下行。

周五，資金面轉松，長債利率震蕩下行。當日10年國債收益率开於2.6825%，利率圍繞此水平震蕩，10:28升至2.6890%後震蕩下行，最終持穩2.6845%，上午穩定於此利率。午後，利率圍繞2.6845%小幅震蕩，15:00开始從2.6860%的水平持續震蕩下行，收盤前企穩2.6750%，當日收於此利率。

跨月結束後資金利率有所下行，隔夜利率回落至1.7%以下，7天利率回落至1.8%附近，而央行也开展了5450億元的資金淨回籠。此外債市消息面較爲平靜，並無太多增量信息，長債利率日內震蕩後回落。

下周債市展望

PMI延續回落釋放一定利好，但仍需關注12月重要會議臨近帶來的政策預期。11月制造業PMI錄得49.4，維持在榮枯线以下的同時相較於10月繼續回踩，結構上生產指數維持擴張區間，需求指數維持在收縮區間；服務業PMI年內首次回落至榮枯线下。對債市而言，11月PMI數據背後一方面是需求偏弱格局並未明顯好轉環境的延續，另一方面則蕴含了後續穩增長訴求擡升的可能性，數據公布當天長債利率也呈現了V型走勢。12月的中央政治局會議和中央經濟工作會議召开時點臨近，債市主线可能逐步轉向對後續穩經濟政策力度的博弈；這一環境下11月各項基本面數據即使低於市場預期，或較難引起長債利率的大幅走低。

“做好跨周期調節和逆周期調節”，增量寬貨幣仍可期待。三季度貨政報告中對於下一階段的貨幣政策定調爲“更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱，着力營造良好的貨幣金融環境”，央行更多關注貨幣政策透過信貸渠道爲實體經濟提供良好貨幣金融環境的功效。此外本次報告強調疏通貨幣政策傳導機制，增強金融支持實體經濟的穩定性。對於資金面的表態，央行提到加強流動性市場供需監測，提升市場基准利率的公信力，預計後續央行仍會靈活實施OMO防止資金利率過度偏離政策利率。總體而言，三季度貨政報告明確了央行穩中偏松的貨幣政策基調，在做好跨周期調節和逆周期調節的政策訴求下，仍可期待後續總量工具發力呵護銀行間流動性市場寬松的空間。

距離基本面數據集中落地階段仍有一定時間，長債利率短期或震蕩爲主。當前距離基本面數據集中落地時段、中央政治局會議和中央經濟工作會議的召开時點或仍有時日，短期在11月PMI不及預期，跨月結束後資金面轉松等利好因素影響下，債市情緒可能會有所好轉。另一方面，央行在三季度貨政報告種提到平滑信貸波動，或意味着年底信貸增長壓力的擡升，不排除部署增量寬信用工具的可能性。短期來看，長債利率或難以擺脫震蕩格局。