資本新規、化債和TLAC推進對理財2024年投...

核心觀點

銀行理財10月規模大漲1.15萬億元後，11月仍是現券市場最大买盤，顯示其規模仍在持續修復，其投資端仍舊聚焦在1年以內的短債，策略上偏向保守。那么2024年理財投資端策略會發生怎樣的變化？資本新規落地實施、TLAC和化債進程推進又將對其具體投資策略產生怎樣的影響？

理財子11月仍是現券市場最大买盤，顯示理財規模仍舊保持穩健增長的趨勢，投資策略上整體偏保守。截至11月24日，理財子現券市場淨买入規模已經達到了2260億元，其中同業存單淨买入規模達到了1668億元，顯示現金理財規模仍在穩健增長，帶動理財整體規模回暖。在久期分布上，受到2022年贖回潮“疤痕效應”的影響，理財無論在利率債還是信用債的投資上均聚焦在1年以內的短債，整體偏向保守。

2024年理財投資策略會如何演變？

結合理財規模和利率走勢的預測，我們認爲理財子投資端上可能採取前期防御、後期進攻的策略。我們預計，2024年前期10年期國債到期收益率或將回升至2.7%以上並維持高位運行，理財規模預計也將受到一定壓制，在28萬億元附近波動，投資策略上整體可能延續今年底的防御性趨勢，但下半年隨着海外經濟可能的走弱以及美聯儲降息周期开啓，國內貨幣政策寬松空間將打开，利率中樞可能隨之下行，疊加理財子下半年衝量發力的慣例，理財規模可能恢復到30萬億以上的水平，投資策略上也將適當拉長久期，進攻性增強，爲投資者獲得更多絕對收益。

資本新規落地將加大存單的期限利差，理財子在落地初期或將縮久期規避風險，但長期來看有助於提高現金理財的收益優勢。資本新規加大了3M以上存單的風險權重，基本由25%上升到了40%，因此預計銀行將整體減少長期限同業存單的投資，存單的期限利差將被拉大。落地初期，理財子需要適當縮短投資存單的期限以規避風險，但長期來看，現金理財適當加大3M以上存單的投資比例可能獲得一定的收益優勢，疊加銀行可能對其最大競爭對手——貨基進行一定贖回，現金理財或將在競爭中獲得先機，帶動其規模持續增長。

資本新規和化債推進下，理財可在短久期城投債上適當繼續下沉，獲取更多票息收益。資本新規將地方政府一般債權重由20%降低至10%，特殊再融資債大多爲一般債，大幅減少了銀行支持化債的資本壓力，在我國各類化債政策的不斷推動下，理財可在短久期城投債繼續適當下沉獲取更多穩健票息收益，從而相比債基獲得更大的收益率優勢，吸引更多投資者。

需求端，資本新規提高了二級資本債的風險權重，而TLAC達標壓力下二永債供給或有壓力，理財在二永債的投資上料將更加謹慎，交易屬性或將繼續增強。2023年以來，銀行體系淨息差持續壓縮，補充資本的內生動能不斷減弱，對資本工具的依賴有所增強，但資本新規將二級資本債的風險權重由100%提高到了150%，TLAC也要在2025年初滿足監管要求，截至二季度末缺口仍達約2萬億，因此銀行體系二永債供給或存在一定壓力，疊加去2022年贖回潮中，二永債對理財淨值的衝擊最大，理財在二永債的投資策略上或許會更加謹慎，交易屬性或將繼續增強。

風險因素：測算結果（理財規模）由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期，理財贖回潮卷土重來；貨幣政策邊際收緊；銀行理財監管趨嚴。

正文

銀行理財子仍是現券市場最大买盤

據我們測算，10月理財規模環比大幅增長1.15萬億元至27.32萬億元，增幅達4.39%。10月理財規模基本完全修復失地，其中現金理財增長超萬億，除季節性因素外，也顯示債市調整對理財負債端的擾動已經消除。18-22年10月理財環比增幅均值爲0.82萬億元，今年10月增長規模達到了1.15萬億元，遠超過去幾年同期均值。其中現金理財規模環比增長1.03萬億元達到了8.79萬億元，漲幅達到了13.32%。顯示10月份除了季節性回補之外，9月理財負債端擾動造成的衝擊也已經消失，受到2022年底“疤痕效應”影響流到表內的資金已經陸續回流到理財中。

理財子11月仍是現券市場最大买盤，顯示理財規模仍舊保持穩健增長的趨勢，投資策略上整體偏保守。截至11月24日，理財子現券市場淨买入規模已經達到了2260億元，其中同業存單淨买入規模達到了1668億元，顯示現金理財規模仍在穩健增長，帶動理財整體規模回暖。在久期分布上，受到去年贖回潮“疤痕效應”的影響，理財無論在利率債還是信用債的投資上均聚焦在1年以內的短債，整體偏向保守。

2024年理財投資策略如何演變？

2024年10年國債利率或將前高後低，中樞在資產荒推動下或仍有一定幅度下行。利率節奏上看，在財政政策快速落地、經濟內生動能回升的年初時點，信貸开門紅、政府債券供給集中等因素也集中出現，10年期國債到期收益率或將回升至2.7%以上並維持高位運行；隨着擴內需、寬信用政策的落地，債券市場或階段性演繹利空出盡；更爲重要的是，隨着海外經濟可能的進一步走弱並形成對我國經濟增長動能的拖累，以及美聯儲等海外經濟體降息周期的啓動，國內貨幣政策寬松空間將打开，預計10年期國債收益率將進一步下行至低位後保持震蕩，利率低點或到2.5%左右。

因此理財在上半年或仍將採取較爲保守的防御性策略，規模整體在28萬億元附近震蕩。全面淨值化之後，理財由配置盤全面轉變爲交易盤，原因在於負債端不穩倒逼理財將淨值穩定放在投資端的第一要務上。因此在2024年上半年，利率可能隨着經濟回暖有所上行的階段內，理財或仍將延續目前的防御性策略，防止淨值大幅波動引發新一輪贖回風波。收益不佳或也將抑制理財規模的增長，且銀行體系在信貸开門紅壓力下，營銷導向更加偏向存款，理財規模大概率在28萬億元附近震蕩，預計1年以內的短債仍將成爲理財重要的增配對象，視資金面情況適當加槓杆增厚票息收益或是相對較優的選擇。

2024年銀行淨息差仍將面臨較大壓力，爲配合央行降息，或仍將推動數輪存款利率的調降，屆時理財收益優勢將更加凸顯，部分優質現金理財收益或將跑贏3年定存利率，此前積累的超額儲蓄將會逐步回流至銀行理財。2023年8月MLF調降之後，5年期LPR並未跟隨調降，5年期LPR作爲銀行資產端信貸投放的參考基准利率，未跟隨MLF調降，進一步說明銀行淨息差已經接近合理範圍的下限，面臨較大壓力，央行二季度貨政報告也提出要保持合理利潤和淨息差水平。預計2024年在兩輪降息壓力下，想要緩解銀行淨息差的較大壓力，銀行負債端的存款利率至少需要調降20-40bps，屆時銀行3年期定存的基准利率或將很難跑贏現金理財的收益，在流動性和收益全面佔優，且攤余成本法估值下淨值穩定的三重優勢下，理財相對優勢將全面凸顯，或將吸取此前積累的超額儲蓄陸續回流至銀行理財。

因此我們預計下半年理財規模將衝量發力，或突破30萬億元的水平，配合利率中樞下行期，投資策略或將轉向進攻。預計隨着降息，監管或將對表內存款利率不斷壓降，理財收益率優勢凸顯，性價比持續提高，超額儲蓄回流至銀行理財的概率上升。且2022年底开始從銀行理財流到表內的存款，約78%以上爲活期或期限在1年以下的定期，回流至理財不存在阻礙。因此我們預計2024年下半年，母行存款任務接近完成，精力將轉移至理財產品的銷售上，理財規模或將衝擊30萬億元大關。且下半年預計債券市場利空出盡，海外掣肘減輕，貨幣政策寬松之下，利率水平也將具備較大的配置價值。銀行、保險等配置盤或將增配債券，理財等交易盤在安全邊際較高的情況下，投資端也料將攻守易勢，或將適當拉長久期，加大槓杆，作爲行情助推器，加快利率下行的趨勢。

資本新規、TLAC和城投化債如何影響理財投資策略？

資本新規對理財子回購業務影響：

季末流動性擾動加強

綜合來看，目前理財子正回購中質押券構成以同業存單爲主，利率、信用爲輔，粗略測算下新規落地後銀行對理財子融出的報價提升幅度可能變化不大，但季末流動性擾動將會進一步加強。2023年1-10月，理財子正回購融入中7天以內品種的日度均值佔比爲78.79%，而在質押券結構上，理財1-10月正回購融入中以利率債爲質押的成交佔比爲29.28%、信用債爲25.51%、同業存單爲45.21%。若利率債質押部分近似爲全部適用0%風險權重，信用債部分以企業類信用債100%風險權重爲參考，同業存單部分保守估計限定於3M以內品種，據此我們測算，資本新規落地後銀行對理財子融出合意報價的市場平均水平或提升48bps，略高於目前理財子正回購融入加權利率與DR系列的利差水平。

我們按照資本新規的一系列豁免原則對不同情況下理財子向銀行融入對銀行造成的實際資本損失進行測算，進而測算未來理財子向銀行融入的潛在成本擡升幅度。針對具體測算，我們首先明確幾條假設：

（1）默認理財子屬於資本新規規定的核心市場參與者，即滿足一定資本或槓杆率要求的且受監管的公募資管產品。

（2）默認質押券規模經過折算後可完全覆蓋回購交易金額，保證回購交易本身不存在風險敞口。

（3）將回購業務的品種期限分爲7D以內和7D以上兩種，具體測算1D、7D、14D、21D四類品種的影響，名義收益率取23M10的DR系列均值，並以0%風險權重（7天以內核心市場參與者、7天以上1.25倍質押）作爲機會成本，在此基礎上測算銀行向理財子融出的報價加點幅度。

（4）銀行平均負債成本取2.12%，資本充足率、ROE取23Q2的行業平均水平，所得稅率爲25%，金融同業業務不計入增值稅率。

（5）測算結果僅針對季末，即該回購交易會對銀行季末MPA考核時的風險加權資本產生實質影響。

1、理財子以利率債質押

理財子以利率債質押向銀行融入，7天以內品種不會造成銀行資本收益損失，7天以上品種在不接受1.25倍質押的原則下造成28bps收益損失。理財子若以利率債進行質押，由於被認定爲核心市場參與者，因此1D和7D品種繼續適用0%風險權重，不受資本新規的影響。針對7D以上的品種，理財子若不接受1.25倍質押，風險權重適用20%，對應銀行資本收益損失爲28bps。

2、理財子以同業存單質押

理財以同業存單質押，分爲3M以下和3M以上兩類，3M以下的風險權重爲20%，3M以上根據銀行等級分爲30%和40%兩類，但由於第一檔銀行等級要求爲A+，目前所有大銀行均不適用，默認風險權重爲40%。

3、理財子以信用債質押

理財以信用債質押，根據資本新規的規定，企業類信用債的風險權重統一適用爲100%，同時非金融同業債權計入3%增值稅，對比適用風險權重0%的情況，各期限品種對銀行的實際資本收益損失爲142bps。而若以二級資本債進行質押，適用風險權重150%，但不計入3%增值稅，實際的資本收益損失爲213bps。

就上述分析來看，在季末銀行可能不愿意非銀機構以存單和信用債質押融出資金，因此理財子季末流動性擾動將進一步增強。實際運營過程中，由於理財子背靠母行，相比其他非銀機構優勢突出，且現金理財規模接近8萬億，也可以向其他理財產品進行資金融出，因此整體影響也較爲有限。但現金理財向大行融入資金，再向其他非銀產品融出資金是其重要的收益方式之一，未來這一利差收益可能會有所貶損，略微降低現金理財的收益率。

資本新規對銀行理財存單投資的影響

針對同業存單計量規則，資本新規正式稿與徵求意見稿保持一致，據我們測算，銀行投資同業存單RWA將增加6500億，資本充足率降低5bps，這將降低其持倉意愿，更傾向於持有三個月期以下的同業存單，最終將造成同業存單期限利差中樞長期上移。同業存單計量規則舊規框架下，同業存單及同業存款的風險權重分兩檔，原始期限3M以下爲20%，3M以上爲25%；新規後，第一檔銀行對其他商業銀行的風險暴露根據其他商業銀行的評級不同將原始期限3M以上同業存單的風險權重從25%分別上升至30%、40%和75%，其中A+級別才能應用30%的風險權重（核心一級資本充足率>14%，槓杆率>5%），目前沒有銀行符合條件，大部分銀行會被歸類爲A級，即3M以上同業存單的風險權重上升至40%，3M以下不變。B級及以下數量極少，可以忽略不計。第二檔銀行對其他商業銀行的風險暴露不劃分級別，只按期限分爲3M以上和3M以下，風險權重分別爲40%和20%。相比舊規，銀行投資3個月以上期限的同業存單的風險資本佔用將增加，據我們測算，銀行投資同業存單RWA將增加6500億，資本充足率降低5bps，這將降低其持倉意愿，更傾向於持有三個月期以下的同業存單，最終將造成同業存單期限利差中樞長期上移。

因此在落地初期，理財可能需要回避長期限同業存單的投資，但相關影響逐步消化，期限利差中樞上移後，現金理財可適當加大長期限存單的投資比例，或將使其收益率優勢更加凸顯。資本新規落地實施初期，理財子需要適當縮短投資存單的期限以規避期限利差上行的風險，但長期來看，3個月以上同業存單的發行將會更加依賴現金理財等非法人產品，其議價權進一步上升，在滿足監管要求的情況下，現金理財適當加大3個月以上存單的投資比例可能獲得相比之前更多的收益優勢。同時，現金理財投資者大多爲個人投資者，而貨基投資者中近35%爲機構投資者，大多爲商業銀行，資本新規之後貨基整體權重大幅上行，銀行已經开始對貨基進行一定程度的贖回，現金理財或將在競爭中獲得先機，規模增速有望超越貨基。

資本新規和化債推進對理財投資城投債的影響

2023年7月政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，此後配套政策陸續出台，地方化債進程有序推進。2023年以來土地市場仍呈整體下行趨勢，地方財政持續承壓，較大的還本付息壓力疊加平台再融資環境收縮使得部分區域流動性風險擡升。在此背景下，中央政治局會議提及的“一攬子化債方案”迅速落地見效，化債路徑明朗，市場情緒得到修復。“一攬子化債”目前主要有三個已落地模式，一是中央政府加槓杆，增加對地方的轉移支付；二是地方政府通過發行特殊再融資證券，置換地方隱性債務；三是引導金融機構等金融資源支持化債，由商業銀行承接部分到期的城投債券及非標債務，其中後兩者爲當前“一攬子化債方案”的核心路徑。

商業銀行對地方財政發力的承接作用明顯，資本新規將地方政府一般債權重由20%降低至10%，考慮到特殊再融資債大多爲一般債，此舉將大大降低銀行支持地方化債的資本佔用。截至2023年9月，商業銀行持有地方政府債券的總規模爲31.84萬億元，佔商業銀行債券投資規模的43.59%，而商業銀行持倉佔存量地方政府債券的85.39%。自10月以來，特殊再融資債發行已超萬億，對銀行表內資金形成大量抽水，資本新規將地方政府一般債的風險權重自20%下調至10%，能有效緩和商業銀行支持地方政府化債的資本佔用壓力。

截至2023Q3，理財前十大持倉中，城投債相比2023Q2整體已經开始下沉，預計2024年這一趨勢仍將延續。截至2023Q3，理財前十大持倉中，就城投債評級來看，AA級佔比高達79%，相比Q2增長了8.88pcts，而AAA和AAA-和AA+佔比合計爲9.43%，相比Q2降低了8.26pcts，整體更爲下沉。就收益率來看，收益率<3%的佔比爲13%，較2023Q2的14%下降1pct，收益率位於3-4%之間的佔比上升1pct至36%，收益率位於4-5%的佔比27%，與Q2持平，顯示理財仍對低估值產品抱有偏好。長期來看，地方政府債的風險權重調整將在需求端引導未來商業銀行更加積極地響應財政政策配置地方政府債券，而存量地方債所釋放的資本也將爲商業銀行資產端提供更多流動性空間，更好地滿足中小微企業及居民的信貸融資需求，爲社會面寬信用和經濟修復保駕護航，也有利於地方政府化債進程，2024年理財子在短端城投債領域或將繼續適當下沉以增厚收益。

資本新規和TLAC對理財投資二永債的影響

從二永債需求端來看，商業銀行自營是二級資本債的重要投資者之一，據我們測算，新規將其權重由100%提高到150%後，銀行持有二級資本債RWA將增加5100億元，資本充足率降低4bps，可能會給二級資本債市場帶來一定的拋售壓力。從實際的托管數據來看，截至2021年2月末，商業銀行投資二級資本工具佔比達到30%左右，其中全國性商業銀行投資二級資本工具佔比爲19%，由於二級資本工具投資者結構數據僅更新到2021年2月，我們進一步結合商業銀行債券投資結構進行分析，截至2023年9月末，商業銀行投資商業銀行債佔比達到29%。可以看到，商業銀行自營是二級資本債的重要投資者之一，投資佔比僅次於非法人產品（廣義基金），其中以大型銀行爲主，據我們測算，新規後銀行持有二級資本債RWA將增加5100億元，資本充足率降低4bps，因此風險權重的調整可能會對商業銀行配置二級資本債的需求帶來一定的影響。

供給端來看，資本新規中，非信貸損失准備會更加重要，部分非信貸損失准備不足的銀行可能會激發二永債的發行需求。資本新規中，相比舊規中原有的超額貸款損失准備可計入二級資本變成了超額損失准備才可計入二級資本，也就是貸款損失准備和非信貸損失准備的加總超額才能夠計入二級資本，部分非信貸損失准備不足的銀行可能會激發二永債的發行需求。

此外，我們測算目前相關銀行TLAC缺口約2萬億，超過了2021年末的水平，且存在缺口持續擴大的可能。四大國有銀行的TLAC缺口以外部總損失吸收能力風險加權比率的缺口爲主要計算依據，經過我們初步測算，由下表可見，2025年1月1日之前，國有四大國有銀行TLAC缺口仍有2萬億，距離達標有較大距離。更值得警惕的是，2022年末至今，商業銀行資本補充缺口持續擴大。（我們採取同樣的計算方式回顧跟蹤了上市銀行的2019年以來各季度TLAC缺口情況，由於部分銀行季報不更新風險加權資產規模，因此我們取前後期披露數值的平均數來代替，在估算上存在一定的誤差）。從下圖可以看出，缺口一般在年中最大，年末最小，但在2022年之前，缺口整體呈持續收窄的態勢。因此商業銀行有必要通過創新設計、發行總損失吸收能力工具等方式從外部補充TLAC，從而達成監管目標。

銀行資本補充缺口反向擴大，主要與近年來銀行淨息差收窄有關；考慮到存量按揭貸款利率調整和地方化債等因素，短期內銀行淨息差難有大幅改善。雖然2023年9月市場經歷了降准以及國有銀行集體下調存款利率，但從銀行淨息差變化以及近期存量按揭貸款利率調整的角度來看，銀行的經營壓力依然較大。截至2023年二季度，我國加權平均貸款利率已下行至4.19%的相對低位，而商業銀行淨息差也收縮至1.74%的歷史低位。此外，8月中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召开電視會議還提出“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作，豐富防範化解債務風險的工具和手段”，未來銀行系統或將參與化解地方債務風險，這對銀行息差控制也提出了更高的要求。此外，信貸投放增加資本佔用，部分銀行現金分紅落地等因素，也會導致銀行資本補充壓力增大。

鑑於此，我們認爲僅僅依靠銀行內生增長以及到期資本工具續發，很難填補缺口，需要外部力量提供支持，次級債作爲銀行資本工具之一，當商業銀行資本充足率有更高的目標時，其淨融資往往會有所增加。此前中國人民銀行、銀保監會、財政部有關部門負責人就《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》答記者問時表示，考慮到配套政策後，我國全球系統重要性銀行達標壓力不大。我們認爲這表示監管部門將爲商業銀行通過合理方式補充資本提供適宜的政策環境。從歷史來看，雖然商業銀行的資本充足率因爲監管要求提升不斷擡高，次級債的淨融資額也隨着市場的發展擡升，而商業銀行對資本充足率的需求催生了次級債的不斷發行。近年來，當資本充足率出現階段性的下滑或者在年末節點有更大的達標壓力時，銀行便需要及時實行資本補充計劃，而次級債的淨融資便會出現較爲明顯的增長。

銀行投資二永債的變化在三季度已有體現，截至2023Q3，理財前十大持倉中的金融債相比2023Q2，期限和評級分布均更加謹慎，二級資本債佔比被永續債進一步擠壓，可能也是出於避險需求。截至2023Q3，理財前十大持倉中金融債期限整體較2023Q2略有下降，2年以內佔比上升11pcts至53%，其中0-1年佔比變化較顯著，上升17pcts至31%，>5年佔比下降8pcts至25%，整體有縮短久期的趨勢。就評級來看，理財對金融債的配置評級較2023Q2有所提升，AAA-級佔比上升11pcts至39%，AA+級下降9pcts至35%，AA級佔比下降1pct至13%。就收益率分布來看，金融債收益率與2023Q2相比分化較明顯，較低和較高收益率佔比均有上升。其中，收益率<3%的佔比上升14pcts至27%，3-4%的佔比由47%下降至32%，4-5%的佔比由32%下降至25%。金融債中67%爲銀行二永債，具體來看，其中永續債佔比進一步增加，由Q2的56%上升10pcts至66%，而二級資本債佔比則回縮10pcts至34%，可能由於二級資本債收益率較低，在供需兩端可能的衝擊之下，理財採取了一些避險策略。

展望來看，2024年對銀行理財的投資而言，在二永債供給增加和需求不足的衝擊之下，對其投資可能會更加謹慎，交易屬性將繼續增強，且理財規模擴張的主力產品是現金理財、最短持有期和攤余法封閉產品，對二永債的承接力度有限。2022年底的贖回潮中，二永債波動最爲劇烈，給銀行理財淨值帶來了較大的負面影響。在此影響下，理財23年初一度對二永債持續淨賣出，在債市企穩之後才逐步恢復了淨买入。但在資本新規和TLAC對二永債需求和供給端的雙重衝擊之下，理財對其投資會越發趨於謹慎，下沉不再是優選，在久期選擇上，交易屬性也會繼續增強，二永市場波動或將加劇。且理財規模擴張的主力產品是現金理財、最短持有期和攤余法封閉產品，對二永債的承接力度有限。