誰是“變局者”：高利率狀態下的資產負債表風險
摘要
2023年，側重於需求和信用分析的“周期律”被證僞，一個重要解釋是私人實體部門的資產負債表韌性。2024年，誰是“變局者”（game changer）？本文主要關注金融和私人實體部門的信用風險。
熱點思考：誰是“變局者”：高利率狀態下的資產負債表風險
美國商業銀行信用風險邊際上有所擡升，但整體可控，脆弱環節主要集中在中型銀行的商業抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。截止到2023年底，商業銀行拖欠貸款總規模、拖欠率和壞账率都處於歷史性低位，僅消費貸款拖欠規模上行至疫情前水平。具體而言，需關注Top 100商業地產貸款風險和小銀行的信用卡貸款風險。
商業地產的基本面、估值和再融資等維度均面臨壓力測試，違約風險主要集中在零售、辦公樓和酒店。美國CMBS總體違約率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，爲2021年以來的新高。趨勢上看，違約壓力加速上行的主要是辦公樓。截至2023年10月，全美寫字樓空置率達到17.8%，近12個月上升150個基點。
邊際上看，美國CRE價格有企穩跡象，銀行信貸標准環比收緊程度也在放緩，但最終能否擺脫困境，關鍵還是銀行信貸標准能否實質性轉松和空置率能否下行。2021年底开始，CRE價格增速觸頂下行，2022年9月進入負增長區間，2023年4月（-15.3%）觸底回升，至10月已經反彈了8個百分點（-7.2%）。
美國非金融企業槓杆率整體平穩，償債率處於較低位置，利息覆蓋倍數較高，信用風險較爲可控。後危機時代，美國非金融企業實質上在持續去槓杆，目前償債率處於較低位置。高利率狀態不變的條件下，2024-2026年企業債再融資壓力偏高，但由於信用評級較高（主要爲投資級），違約風險依然偏低，垃圾債到期峰值出現在2025年以後。
大危機以來，美國家庭部門整體處於持續去槓杆狀態，償債率處於低位，風險主要集中在低收入群體的信用卡貸款。美國居民槓杆率74%,處於2008年以來的低位，較2008年高點下降了25個百分點。利息支出佔可支配收入的比重爲7.7%，處於近二十年來的低點，主要因爲美國居民部門債務中7成爲住宅抵押貸款，其中又有90%以上爲固定利率。
總體而言，相比歷史上的加息周期，美國私人實體部門和金融體系更加穩健，短期出現系統性風險的概率偏低。這主要是因爲金融機構的資產對應着實體部門的負債，而私人部門的資產負債表和現金流狀態依然較好。但在高利率、“債務牆”和流動性趨緊狀態下，2024年金融壓力難言減弱，需重點關注CRE債務和信用卡的違約風險。
風險提示：地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮
報告正文
金融部門：銀行危機暫非基准假設，關注CMBS、信用卡違約風險
美國商業銀行信用風險邊際上有所擡升，但整體可控，脆弱環節主要集中在中型銀行的商業抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。信用風險主要源於資產質量問題。美國商業銀行資產包括：現金（14.7%）、證券（21.9%）、貸款與租賃（53.4%）與其他（10%）。其中，貸款包括房地產（44.9%）、商業和工業（22.7%）、消費貸款（15.6%）和其它（16.8%）；房地產包括住宅（3.5萬億，46.5%）和商業地產（約3萬億，佔比53.5%）；消費貸款包：信用卡（1萬億，佔比53.5%）和其他（8,900億，佔比46.5%，如汽車等）。商業地產佔商業銀行總資產的比重爲12.8%，信用卡貸款佔比4.4%，合計佔比17.2%，貢獻了總體壞账率（0.46%）中的0.14%（0.16%*12.8%+3.2%*4.4%），貢獻率30%。
商業地產和信用卡風險尚不足以觸發系統性的銀行危機。截止到2023年底，商業銀行拖欠貸款總規模、拖欠率和壞账率都處於歷史性低位，僅消費貸款拖欠規模上行至疫情前水平，壞账率持續回升至2.0%（總體壞账率0.46%），但仍比疫情前低26bp。需關注的是Top 100商業地產貸款風險和小銀行（ex-Top 100）的信用卡貸款風險，兩者的壞账率均已經升至疫情前水平，前者爲0.26%（疫情前0.01%）——商業地產拖欠率0.16%，小銀行拖欠率0.03%，後者爲8.5%——超過了2008年大危機時期的峰值（8.1%）。
房地產貸款拖欠率與壞账率均較低，但商業地產（CRE）的信用風險備受關注。截止到2023年6月底，美國商CRE抵押貸款規模爲3.6萬億，存款機構2.1萬億，佔比近60%。美國本土特許銀行的房地產貸款爲5.4萬億，佔總資產的比重27%，其中，住宅貸款2.6萬億，CRE貸款2.8萬億。值得關注的是，2008年大危機之後，大型銀行的CRE貸款規模保持平穩，小銀行CRE貸款規模已經增加到1.9萬億，佔比從54%提到了70%。第一共和銀行的破產暴露了CRE的風險——CRE貸款是第一共和銀行浮虧的主體。CRE貸款違約率趨於上行，壓力漸增，且主要集中在規模前100的大中型銀行（主要是中型銀行）。
商業地產的基本面、市場估值（LTV）和債務再融資等維度均面臨壓力測試，違約風險主要集中在零售、辦公樓和酒店。2023年10月，美國CMBS總體違約率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，爲2021年以來的新高。分類別看，零售的違約率最高，但趨勢較爲平穩。辦公樓違約率上行幅度最快，從1年前的1.8%上升到了5.8%。
趨勢上看，違約壓力加速上行的主要是辦公樓。截至2023年10月，全美寫字樓空置率達到17.8%，近12個月上升150個基點。區域上，鐵鏽帶、南部、西海岸等地區空置率較高。底特律、休斯頓和舊金山的空置率分別高達28%、25%和23%。
2024-2025年，商業地產債務到期壓力相對較高。美國MBA協會的數據顯示，約7280億美元的商業地產貸款將於2023年到期，另有6590億美元將於2024年到期。酒店貸款在2023年到期的貸款中份額最大（34%），其次是寫字樓貸款（25%）。從貸款方看，銀行業敞口最大，銀行貸款佔商業地產債務比重達52%。
邊際上看，CRE價格有企穩跡象，銀行信貸標准環比收緊程度也在放緩，但最終能否擺脫困境，關鍵還是銀行信貸標准能否實質性轉松和空置率能否下行。2021年底开始，CRE價格增速觸頂下行，2022年9月進入負增長區間，2023年4月（-15.3%）觸底回升，至10月已經反彈了8個百分點（-7.2%）。從商業地產抵押貸款（全口徑）或商業銀行CRE貸款同比增速或新增規模看，CRE的企穩的前景仍有待觀察。
消費貸款拖欠率和違約率的上行與利率上行和勞動力市場邊際轉弱有直接關系。截止到9月，新車貸款利率（48個月）和信用卡貸款利率分別升至8.3%和21.2%，較加息前夕分別上行了3.4和6.6個百分點，前者回到了2001年9月的水平，後者爲二战結束以來的峰值（1985年的前高約19%）。分年齡段看，拖欠率相對偏高的主要集中在18-29歲和30-39歲人群。考慮到青年失業率的快速上行，消費貸款（尤其是汽車貸款）的違約風險短期內或難有改善。
企業部門：槓杆率整體平穩，違約率處於低位，部分國家還本付息壓力有所上行
美、歐非金融企業槓杆率整體保持穩定，疫情期間衝高回落（源於GDP的變化），個別國家支付本息的壓力趨於上行（主要是還本）。美國及歐元區的非金融企業槓杆率分別從2021年一季度的峰值84.8%、112.5%逐漸下降至77.2%、100.6%。從歐洲主要國家來看，各個國家的槓杆率也均從2021年一季度的峰值逐漸下降至今，其中法國槓杆率較高，且高於歐元區槓杆率水平，達到了160.5%，西班牙處於中等水平89.8%，而德國、英國以及意大利則較低，分別爲72.1%、66.8%以及67%。
企業付息壓力整體偏低，付息能力尚有保障。由於融資成本的提升，美國企業利息支出規模不斷走高（3725億美元），佔資產比也出現上漲，表明美國企業付息壓力增加，但目前利息覆蓋倍數還處於較高位置，利息/利潤比例趨於下行，企業付息能力有保障。
高利率狀態不變的條件下，2024-2026年企業債再融資壓力偏高，但由於利息覆蓋倍數和信用評級較高（主要爲投資級[1]），違約風險依然偏低，而垃圾債到期峰值出現在2025年以後。疫情期間，美國企業債發行規模顯著攀升，垃圾債佔比上行至25%高位。從到期的時間分布看，2024年以後企業債到期壓力趨於上行，2024-2026年分別爲7950、9670和10907億，均明顯高於2023年。與此同時，美國企業部門利潤增速已回落，今年2季度，美國非金融企業利潤增速降至-4.5%，利潤增速放緩可能削弱未來債務償還能力。但從評級看，2024年前，美國企業債到期金額中，仍將以評級較高的投資級爲主，2023年投資級企業債到期規模佔比約爲73%，2024年佔比約68%，2025年後投機級到期規模上升，違約風險或將進一步提升。
家庭部門：槓杆率和付息壓力處於低位，關注浮動抵押貸款佔比較高國家的脆弱性
美、歐家庭部門宏觀槓杆率穩中有降，歐元區抵押貸款付息壓力快速上行，反超美國，但內部還本付息壓力明顯分化。大危機與歐債危機以來，美、歐家庭部門整體處於持續去槓杆狀態。截至2023年1季度，美國居民槓杆率74%,處於2008年以來的低位，較2008年高點下降25個百分點。歐元區家庭槓杆率降至57%，較前高下降7個百分點。值得關注的是歐元區住宅抵押貸款有效利率的上升。這是因爲，相比美國，歐洲浮動抵押貸款利率佔比明顯偏高。以2023年初爲例，美國固定利率貸款份額達94%，歐元區整體71%，德國86%，意大利、希臘等國佔比更低。
家庭付息壓力依然可控，家庭違約風險較低，一是因爲利息支出佔可支配收入的比重較低，二是因爲家庭現金及儲蓄佔比較高。截至2023年一季度，美國居民利息支出佔可支配收入的比重爲7.7%，德國爲5.9%，法國6.4%，荷蘭13%，均處於近二十年來的低點。從資產儲備上看，截至2023年6月,歐元區現金及存款佔比爲35%，美國爲15%。但與疫情前相比，美國居民付息壓力仍然較低，且美國居民工資和實際可支配收入增速均高於歐洲。短期而言，付息壓力主要體現在對消費的壓制上。
總而言之，我們的基准假設是：相比歷史上的加息周期，美、歐私人實體部門和金融體系[2]更加穩健，短期出現系統性風險的概率偏低。這主要是因爲金融機構的資產對應着實體部門的負債，而私人部門的資產負債表和現金流狀態依然較好。並且，大危機後，央行“最後貸款人”和“最後交易商”職能和宏觀審慎監管框架日臻完善，資產負債表作爲一套工具可有針對性的緩衝流動性風險的傳染。但是，這只能起到延遲與緩衝作用，有充足的數據表明，在高利率、“債務牆”和流動性趨緊狀態下，2024年金融壓力難言減弱，需重點關注CRE債務和信用卡的違約風險。
[1] 參考報告：《美國企業債違約，需要擔憂嗎？》。
[2] 主要抓手是商業銀行——歷史上的經濟衰退多數與銀行危機有關（雖然有可能只是其中一環）。
風險提示
1、俄烏战爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久战，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。
2、穩增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復超預期，進一步抑制項目开工、生產活動等。
3、疫情反復。國內疫情反復，對項目开工、线下消費等抑制加強；海外疫情反復，導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續，出口替代衰減慢。
注：本文來自國金證券股份有限公司2023年11月26日發布的《誰是“變局者”：高利率狀態下的資產負債表風險》，報告分析師：趙偉（執業S1130521120002），陳達飛（執業S1130522120002），趙宇（執業S1130523020002）
標題：誰是“變局者”：高利率狀態下的資產負債表風險
地址：https://www.iknowplus.com/post/55601.html
