未來十年的中國房地產市場：從增量擴張到存量轉換

2003年至2017年可謂中國房地產市場發展的黃金時期。這15年期間，中國房地產市場大致經歷了5個約三年一期的短周期。然而，隨着2016年12月的中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”，以及2017年10月黨的十九大報告提出“堅持“房住不炒”的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度，讓全體人民住有所居”，全國房地產市場的價格增速進入了漫長的下行期。

2020年至2022年，三年新冠疫情暴發。2021年，中國總人口規模達峰，達到第二個人口拐點。第一個人口拐點則是2010年中國工作人口佔總人口比重達峰。此外，自2020年以來實施的新一輪房地產宏觀調控政策，也可謂是有史以來最嚴厲的，主要包括房地產开發商資產負債表三道紅线、商業銀行貸款集中度管理、城市土地兩集中供地等。在疫情衝擊、人口結構發生重大變化與嚴厲調控政策的合力下，中國房地產市場發展遭遇了很大困難，尤其是部分將高槓杆、高負債、高周轉模式運用到極致的大型民營开發商，從2020年起至今陸續陷入了危險境地。

在2023年下半年，諸如碧桂園、萬科等大型房企遭遇了較大的流動性壓力，尤其是其海外債券面臨違約或市場價格大幅下跌的考驗。2023年10月底召开的首次中央金融工作會議指出，要一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。這次會議之後，出現了一系列積極信號。例如，深圳國資委出席萬科業績發布會，並表態會無條件支持萬科發展。又如，人民銀行、國家金監局、證監會與住建部聯合舉辦會議，並邀請一些代表性民營與國有开發商參會。當前房地產市場上民營房企的流動性困境有望盡快得到緩解。

無論如何，“房住不炒”政策取得了階段性成功，中國房地產市場也發生了結構性變化，購房者關於房價“只漲不跌”的預期已經消失。那么，未來中國的房地產市場會何去何從呢？中國房地產市場究竟是會有序調整從而實現“軟着陸”，還是會像國外一些媒體與分析師所認爲的可能蹈日本的覆轍，房地產價格大幅下調甚至對經濟增長產生嚴重負面衝擊呢？

筆者認爲，中國房地產市場依然存在較大和健康的發展空間，只要政策對路，我們有望逐漸消化房地產市場存在的風險隱患，實現房地產市場軟着陸並推動其在未來繼續良性發展。當然，未來十年的房地產遊戲規則與過去20年相比將會明顯不同。未來十年中國房地產市場的發展邏輯將由增量擴張轉變爲存量轉換，也即未來中國房地產市場的發展將以增量擴張爲主轉變爲以存量更新與轉化爲主。

迄今爲止，中國國內建設的商品房數量與中國城市居民數量已經基本匹配，繼續建設商品房的必要性不大。目前，國內主要有兩大群體的住房需求還未得到滿足。第一大群體是進城務工以及定居的農民工，第二大群體是年輕的大學畢業生。這兩個群體的收入偏低，按照當前中國城市的房地產價格，他們是很難买得起商品房的。因此，對他們而言，保障性住房與租賃性住房才能更好地滿足其居住需求。

首屆中央金融工作會議指出，要加快保障性住房工程、“城中村”改造工程和“平急兩用”公共基礎設施建設工程等三大工程建設，構建房地產發展新模式。從這一表述中不難看出，未來房地產增量建設的重點並非商品房，而是非商品房性質的各類住房，包括公租房、廉租房、兩限房、共享產權住房等，後者都可以算作廣義的保障性住房。

值得一提的是，要加大保障性住房的供應，並不意味着各地都需要再蓋新房子。例如，當前中國房地產市場的特徵事實是，一二线城市商品房供求大致平衡或供不應求，而三四线城市商品房則基本上處於嚴重的供過於求的階段。目前遭遇流動性困難的大型房企，也大多是過去遵循“三高”模式在三四线城市大舉擴張並實現“彎道超車”的冒險者。對三四线城市而言，一方面商品房嚴重過剩，另一方面地方政府還要承擔爲進城農民工和大學畢業生提供保障性住房的任務。既然如此，爲何不實現如下的存量轉換呢？也即由地方政府以成本加適當利潤的方式，以較低價格從开發商手中購买賣不出去的商品房，再將其轉變性質成爲保障性住房。這樣做可謂一舉三得。其一，對賣不出去的商品房實現了去庫存。其二，房地產开發商實現了資金回籠，避免了破產倒閉。其三，地方政府在節約本地各種資源的前提下實現了提供保障性住房的任務。

自2023年2月以來，國內已經有开封、洛陽、福州、膠州、鄭州、孝感、福州等城市發布了相關政策文件，即收購存量商品房並將其轉變爲保障性住房。筆者認爲，如果未來這一存量轉換模式能夠集中鋪开的話，那么就能消化掉當前中國房地產市場積累的相當一部分風險隱患，既能避免三四线城市商品房價格大幅下跌，也能避免大量中小开發商因爲銷售受阻而破產倒閉。此外，這種存量轉換還能避免銀行系統因爲开發商或購房者大面積違約而產生的巨大壞账壓力。

除上述將闲置商品房轉變爲保障性住房的存量轉換外，中國房地產市場存在的另一個存量轉換機會，就是各线城市大量老化的商品房面臨巨大的更新改造需求。當前，很多城市大量住房還是20世紀80、90年代的房子，設計嚴重不合理，很多房屋還不帶衛生間。這些房屋未來可以進行存量改造或者重建。由此產生的龐大需求則可以保證各類开發商的收入與適當利潤。當然，城中村改造也是一個規模很大的市場。

隨着中國房地產市場的遊戲由增量轉變爲存量，那么過去常被提及、但遲遲沒有真正流行的一系列房地產金融產品，就會真正迎來黃金時代。例如，與美國相比，中國的住房抵押貸款支持債券（MBS）遲遲沒有大規模發展起來。但隨着未來居民提前還貸率持續處於高位，商業銀行將會有更大的動力將住房抵押貸款從資產負債表中剝離出來並進行證券化。又如，隨着未來开發商手中持有更多的住宅地產、商業地產、工業地產與倉儲地產，他們與有關各方均有更強的動力來發行房地產投資信托產品（REITs）。值得一提的是，這些房地產金融產品即是金融機構或开發商加快資金周轉的工具，也將成爲中國金融市場上的主流投資產品。

最後，筆者認爲，只要政策應對得當，我們就能夠實現中國房地產市場的軟着陸。目前來看，合理的政策組合應該包括：

一是盡快落實本屆中央金融工作會議精神，敦促商業銀行真正一視同仁地對待不同所有制的房地產开發商；

二是對於購房者已經付款，但开發商實在無力承擔並及時交付的商品房，應該由政策性金融機構提供保交樓貸款，由地方政府委托平台公司或其他機構進行後續建設與交付；

三是如前所述，對三四线城市闲置商品房進行收購並轉化爲保障性住房，相關資金可通過發行國債或省級政府一般債進行募集；

四是對一二线城市而言，通過加快城中村改造步伐與增加保障性住房供應，來更好地滿足新流入勞動力與應屆畢業生的住房需求。

未來十年，將是在“房住不炒”政策已經取得階段性成功的背景下，加快建設房地產發展新模式的關鍵時期。