關於美聯儲的“降息”策略問題

引子

2023年11月14日晚間，美國披露10月的cpi數據：

美國10月未季調CPI同比升3.2%，預期升3.3%，前值升3.7%；季調後CPI環比持平，預期升0.1%，前值升0.4%。

美國10月未季調核心CPI同比升4%，預期升4.1%，前值升4.1%；核心CPI環比升0.2%，預期升0.3%，前值升0.3%。

又一個重磅數據出壞數了。受此影響，兩年美債利率大幅下挫，回落至4.85%附近。

根據《預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架》一文的框架，無論是官員講話，還是關鍵經濟數據的披露，均爲美聯儲預期管理的一部分。

我們不應該簡單地把【關鍵數據】等同於實際經濟情況，這是兩回事。站在預期管理的角度，最近的兩年美債利率走了3段：

1、非農數據放壞數，兩年美債利率大幅下挫；

2、美聯儲官員密集放鷹，兩年美債利率反彈；

3、cpi數據放壞數，兩年美債利率大幅下挫；

總的節奏就是，給個甜棗，打一個巴掌，再給個甜棗。這個預期管理思路跟企業經營者管理下屬十分相似：胡蘿卜+大棒，缺一不可。

預期管理和強力約束

根據參與者自主性的強弱，我們可以構造一個管理框架的分類：預期管理和強力約束。

顯而易見，在前者中，市場參與者的自主權很強，他們的行動依賴內驅；在後者中，市場參與者的自主權很弱，他們的行動依賴外驅。

站在管理者的角度，預期管理體系所管理的範圍更加龐大，但難以精細；提线木偶體系所管理的範圍更加局部，但勝在精細。

國內的投資者很容搞混二者，尤其是在內驅和外驅的問題上。

如上圖所示，美國貨幣體系是一個內驅體系，美聯儲是預期的引導者，資本市場接受美聯儲的預期管理，最終形成兩年美債利率。

但是，國內的情況十分不同。

如上圖所示，國內的貨幣體系是一個外驅體系（ps：也有內驅的部分，但程度不高），央行管理的不是預期，而是具體的實體——系統要么處於超額准備金充足的狀態，要么處於超額准備金稀缺的狀態。

也就是說，美國貨幣體系起作用的是信號和激勵；國內貨幣體系起作用的是具體的實體——超儲准備金。

前者類似於僱主和僱員之間的關系，後者類似於司機和汽車之間的關系。對於國內投資者而言，我們需要努力避免把“司機和汽車”的經驗生搬硬套到“僱主和僱員”的關系之中。

預期引導型貨幣體系的特點

在預期引導型貨幣體系的理論探索過程中，以下幾篇文章記錄了最主要的理論成果：

1、預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架

2、美聯儲开始“降息”，全球資本市場越過拐點

3、價格預測的本質

簡單來說是以下三句話：

1、美國貨幣體系是預期引導型貨幣體制，預期是一切的核心；

2、在美國貨幣體系中，真正的息是兩年美債利率，而不是聯邦基金利率；

3、美聯儲引導市場預期的工具有：a、官員講話；b、議息會議的點陣圖&聲明；c、關鍵經濟數據的披露。

更進一步，我們在《關於十年美債利率的定價方程和數學的意義》一文中得出一個結論：

4、十年美債利率既取決於兩年美債利率的水平，也取決於兩年美債利率下行的斜率；

美聯儲的“降息”策略

對於美聯儲而言，真正的“降息”指的是一步步引導市場把兩年美債利率降下來。

然而，這個工作並不容易，好比开着一輛載滿貨物的大貨車下長陡坡，很容易剎車失靈，最終失控。

在實際操作過程中，主要障礙有以下兩個：

1、預期坍塌

雖然資本市場接受美聯儲的指引，但是，它仍然具備相當的自主權。某些情況下，資本市場可以不服從美聯儲的引導。這會導致聯邦基金利率的預期路徑坍塌。

如上圖所示，即便聯邦基金利率維持高位，但是，如果所有的市場參與者都堅信“未來美聯儲不得不降低聯邦基金利率”，上圖的內部面積會劇烈縮水，即兩年美債利率會大幅降低。

如上圖所示，在2023年3月份發生過一起“預期坍塌事故”，這次事故的導火索是“硅谷銀行事件”。投資者們不相信，在美國金融市場出現問題的情況下，美聯儲會維持鷹派的態度。“預期坍塌事故”之後，美聯儲花了近4個月的時間，才把坍塌的房子重新建立起來。

2、期限利差和兩年美債利率共振

在加息周期末端，期限利差在很大程度上反饋了兩年美債利率對時間的斜率（ps：可以稱之爲時間效應）。

根據《關於十年美債利率的定價方程和數學的意義》一文的模型，兩年美債利率向下的斜率越大，期限利差負值的程度越深。

經過這一輪“降息”，期限利差重新回落到-40bp上下。如果美聯儲不想讓十年美債利率下太快，他們必然要控制兩年美債利率回落的斜率。

結束語

綜上所述，“降息”並不是一個簡單的工作，爲了避免失控，美聯儲需要點剎：一段時間松剎車，一段時間踩剎車。

如上圖所示，近期美聯儲的“降息”策略是：

1、松剎車靠放壞數，先是非農出壞數，後是cpi出壞數；

2、踩剎車靠官員講話，兩個壞數之間，各個官員輪番上陣放鷹；

最終，不明真相的群衆所看到的景象是：雖然美聯儲十分強硬，但是，連綿不斷的壞消息讓美聯儲低下了高貴的頭顱。

太陽底下沒有那么多新鮮事，更沒有那么多巧合。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

標題：關於美聯儲的“降息”策略問題

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