特殊再融資，舊壺裝新酒？

事件

四季度伊始，特殊再融資大幅放量，與以往有何不同、背後原因、對經濟的影響？本文梳理，敬請關注。

特殊再融資，舊壺裝新酒？

一問：特殊再融資發行，有何新變化？規模放量、一般債佔比擡升、期限拉長、成本降低

四季度伊始，特殊再融資券再度放量、單月超萬億，年內或仍有2000億元特殊再融資待發行。10月，再融資券中標注“償還存量債務”的特殊再融資發行規模超1.3萬億元、創歷史單月新高，與防範化解地方債務風險等有關。根據17省市公布地方債發行計劃、及到期情況等，11月、12月，或仍有近2000億元再融資券用於化債。

與以往不同的是，特殊再融資中一般債佔比明顯上升、較去年擡升近25個百分點至70%左右。2020年底以來，特殊再融資“接棒”防風險，從債券類型來看，2021年、2022年特殊再融資中一般債佔比在40%-50%左右，2023年以來，特殊再融資中一般債佔比明顯擡升、前10月達70%左右。

發行期限也明顯拉長，利率下行至3%以下、較年初進一步回落10BP左右。2023年10月，30年期特殊再融資發行達690億元左右，2021年10月也曾出現、規模相對較小、125億元左右；長端債券發行增多，帶動加權發行期限明顯回升、至8.7年左右。期限拉長的同時，成本明顯回落，其中，一般再融資加權利率自年初的2.86%回落至2.74左右。

二問：結構特徵、原因爲何？向西部傾斜，與部分省市現金流壓力大有關，也有助於化債

區域分布上，特殊再融資券向西部明顯傾斜、尤其是一般再融資，雲、蒙、貴三省佔比近3成，個別東部省市也相對較多。10月，超萬億的特殊再融資主要分布在西部省市、佔比達47%，具體省市中，雲、蒙、貴、津、遼等省市發行均超800億元。和規模特徵一致的是，西部一般再融資佔比也明顯較高、區域平均達80%左右，雲、貴等省市爲100%。

特殊再融資分布的結構性特徵，與部分省市現金流壓力較大等有關，也有助於部分省市降息展期化債。城投融資自2022年來明顯走弱，部分弱區域、弱資質平台融資持續收縮，募資也大多用於“借新還舊”，現金流相對脆弱，部分違約風險甚至有所露頭。特殊再融資償還地方債本金、置換“隱債”等，或一定程度上緩解部分省市的“燃眉之急”。

其中，一般再融資作爲支持主力，或與地方項目收益相對較弱、土地財政拖累償債資金來源等有關。特殊再融資中，一般債佔比高、與償債資金來源相對穩定等有關。而專項再融資償債主要來源項目收益和政府性基金收入，前者收益相對偏弱、後者在土地市場降溫下已明顯走弱，例如，2023年前7月專項債付息佔政府性基金收入比重創新高至15.2%。

三問：特殊再融資化債的影響？防風險與穩增長並重，部分債務壓力較低東部省市或扛起穩增長大旗

特殊再融資發行加快，穩定部分省市的再融資現金流、將潛在風險“關在籠子裏”。2023年城投債到期創近年新高、達3.6萬億元，低評級城投債佔比擡升至33.6%。結構來看，部分中西部省市低評級佔比甚至高達一半以上，潛在的尾部風險或相對較大；特殊再融資發行一定程度上幫助地方恢復、穩定再融資現金流，緩解還本付息壓力等。

穩增長與防風險並重，特殊再融資有助於優化債務結構、緩解債務壓力，助力穩增長“輕裝前行”。地方債務置換、有助於大幅降低付息成本、化解債務風險；同時，伴隨地方債務的持續累積、政策也一直在完善新增債券的分配機制，以兼顧穩增長和防風險的需要；地方債務置換等，有利於部分省市融資注入“新鮮血液”。

部分東部省市債務壓力相對較小、項目較多，投資的延續性或相對較好、扛起穩增長“大旗”。2023年以來，批復的重大項目中，浙、粵等東部省市項目預算相對較多、1400億元以上。“資金跟着項目走”的原則下，專項債融資配套也明顯向部分中東部省市傾斜，例如，廣東前三季度專項新券佔比達21%、較2021-2022年同期高10個百分點左右。

正文

特殊再融資，舊壺裝新酒？

一問：特殊再融資券發行、有何新變化？

四季度伊始，特殊再融資券再度放量、單月超萬億，年內或仍有2000億元特殊再融資待發行。10月，再融資券中標注“償還存量債務”的特殊再融資發行規模超1.3萬億元、創歷史單月新高，與防範化解地方債務風險等有關。截至10月底，共有17個省市公布四季度再融資發行計劃，11月、12月合計再融資計劃發行規模達3700億元以上，同期對應省市地方債到期近1700億元，“超發”的部分再融資或與化債等有關。

發行期限也明顯拉長，利率下行至3%以下、較年初進一步回落10BP左右。從特殊再融資的期限結構來看，10年及以上的長端債券明顯增多，2023年10月，30年期的特殊再融資發行規模達690億元左右，2021年10月也曾出現、規模相對較小、125億元左右；長端債券發行增多，帶動加權發行期限明顯回升、自年初以來擡升至8.7年左右。期限拉長的同時，成本明顯回落，其中，一般再融資加權利率較年初回落12BP左右。

二問：發行分布的結構特徵、原因爲何？

區域分布上，特殊再融資券向西部明顯傾斜、尤其是一般再融資，雲、蒙、貴三省佔比近3成，個別東部省市也相對較多。10月，超萬億的特殊再融資主要分布在西部省市、佔比達47%，而去年特殊再融資主要向東、中部傾斜，具體省市中，雲、蒙、貴、津、遼等省市發行均超800億元。和規模特徵一致的是，西部一般再融資佔比也明顯較高、區域平均達80%左右，雲、貴等省市爲100%。

其中，一般再融資作爲支持主力，或與地方項目收益相對較弱、土地財政拖累償債資金來源等有關。特殊再融資券中7成左右爲一般再融資、需要用一般公共預算收入償還，償債資金來源相對穩定。專項再融資償債資金主要來源於專項項目收益和政府性基金收入，前者收益相對偏弱、部分省市審計報告中多有披露，地方專項債管理中存在挪用擠佔、項目難以運營或運營效果不佳等付息承壓問題，後者在土地市場降溫下已明顯走弱，例如，2023年前7月專項債付息佔地方本級政府性基金收入比重再度創新高、達15.2%。

三問：特殊再融資化債，對經濟的影響？

特殊再融資發行加快，穩定部分省市的再融資現金流、將潛在風險“關在籠子裏”。2023年城投債到期創近年新高、達3.6萬億元，明年維持高位、3.2萬億元；同時，低評級城投債佔比明顯擡升、近兩年擡升2.9%個百分點至33.6%，明年進一步攀升至35.2%。結構來看，部分中西部省市低評級佔比甚至高達一半以上，潛在的尾部風險或相對較大；特殊再融資發行一定程度上幫助地方恢復、穩定再融資現金流，緩解還本付息壓力等。

穩增長與防風險並重，特殊再融資有助於優化債務結構、緩解債務壓力，助力穩增長“輕裝前行”。地方債務持續累積、利息支出的大幅攀升，或成爲影響未來政策空間和思路的重要因素，地方債務置換、有助於大幅降低付息成本、化解債務風險；同時，伴隨地方債務的持續累積、政策也一直在完善新增債券的分配機制，以兼顧穩增長和防風險的需要；地方債務置換等，有利於部分省市融資注入“新鮮血液”。

部分東部省市債務壓力相對較小、項目較多，投資的延續性或相對較好、扛起穩增長“大旗”。2023年以來，批復的重大項目中，浙、粵等東部省市項目預算相對較多、1400億元以上，部分西部省市也較多、但都是債務壓力相對較低的區域，例如，四川批復重大項目預算資金達2200億元以上。“資金跟着項目走”的原則下，專項債融資配套支持也明顯向部分中東部省市傾斜，例如，廣東前三季度專項新券發行佔比達21%、較2021-2022年同期高10個百分點，四川等部分省市融資支持力度也相對較大。