別慌！多頭還在路上

中國股票市場在本周一大漲之後，接着連續4個交易日表現疲態。滬指本周累計僅漲0.27%，深成指和創業板指相對還好，均漲超1%。

港股表現更弱，恆生指數4個交易日暴跌4.25%，完全回吐美聯儲議息會議後的大漲。恆生科技指數則在周五暴跌3.28%，4日累跌5%。

市場投資者大多都覺得美債利率見到了拐點，海外貨幣流動性放松無疑最利好港股市場，也利於北向資金回補A股市場。北向資金在11月2日至11月6日期間爆买超150億元，讓市場看到了希望。因爲此前壓制A股最大的因素之一就是來源於北向持續賣賣賣——3個月總計外流1700億元。然而，從本周二开始，外資又开始賣出，4個交易日累計拋售132億元。

港股表現不佳，北向資金回補不積極。從短期視角來看，不由得讓人懷疑美債利率是否真正見到了拐點。還是說，美債見到拐點之後，上下大幅波動反復，擾動並迷惑了市場，讓人將信將疑呢！

01

今年6月美國債務上限放开之後，美財政部大規模發行國債。國債供給大幅擡升，而海外以及國內需求相對不足，驅動着長短債利差大幅收窄。尤其是8月以來，這給全球股市造成了非常大的壓力。

美財政部也意識到這個嚴峻問題，故在最新一期公布的融資計劃中，壓低了發債總規模以及調整了長短債結構。

具體來看，10-12月淨融資總規模7760億美元，低於7月末預測的8520億美元。結構上，2、3、5、7年期的發債節奏符合8-10月的節奏，但10年、20年、30年的發債量不僅低於8-10月發債節奏的线性外推，也小於TBAC（美財政部借款咨詢委員會）的發債指引。

此舉加之美聯儲在11月議息會議的鴿派定調以及非農數據不及預期，讓各期限美債利率大幅下跌。尤其是10年期美債一度回撤40BP以上。

本以爲朝着下行通道去演繹就行了，但意外衝擊還是發生了。

11月9日，美國30年期長債出現“災難”級拍賣，導致當日30年期美債一度暴漲20BP，創下2020年3月以來最大單日漲幅。同日，10年期美債利率單日也大漲13.2個基點至4.62%。

具體來看，此次30年美債拍賣得標利率爲4.769%，較拍賣前預期高出5.3個基點，創下2016年有記錄以來的最大尾部利差。

投標倍數爲2.236，創2021年12月以來最低。更爲關鍵的是，美國國內投資者和國際投資者購买比例分別創下2020年10月和2021年11月以來新低。

本次拍賣，通過一級交易商參與競標的間接投資者拍賣獲得比例（可衡量海外美債需求的指標）僅爲60%，低於過去6次拍賣均值的68.6%。而直接投資者（衡量國內需求的指標）獲得比例僅爲15.16%，而過去半年均值爲12.7%。

沒有辦法，一級交易商被迫接盤沒人要的國債，比例高達24.7%，爲近期平均水平的2倍，創下2021年11月以來最高。其實，今年以來，交易商在美國債券拍賣中承接比例整體呈現上升趨勢，尤其是中長期債券。

上一次30年國債拍賣也曾讓市場驚魂。10月12日，標售罕見慘淡，一級交易商不得不接受了18.2%的國債。加之當晚披露超預期的CPI數據，導致30年期美債利率大漲16BP至4.8%，10年期大漲14BP至4.7%。這讓全球股市爲之顫抖。

美國長債需求不足，而短債此前重要需求方——美聯儲逆回購工具用量也持續銳減，後期也有可能導致短債需求沒那么旺盛了。

11月9日，94家對手方在美聯儲隔夜逆回購協議（RRP）中放了總計9930億美元資金。這是隔夜逆回購工具用量自2021年8月10日以來首次低於1萬億美元大關。要知道，今年上半年，其規模還有2萬億美元以上。

美債供需不平衡，導致美債市場流動性趨於惡化。然而，國債市場又是全球金融市場的核心樞紐，一旦爆發類似2020年3月一樣的流動性枯竭，無疑會重創各大金融市場。目前看，有這種潛在可能，留一個心眼是好的，但無法作爲其投資基准假設。

02

美債供需失衡是阻止美債利率回落的攔路虎，而宏觀經濟疲軟又會是美債利率下拉的重要驅動力。在我看來，隨着接下來更多數據表明美國經濟降溫，那么後者拉力會更大，美債利率趨勢性回落將會是大概率事件。

按照時間表，下一次美國30年期國債將於12月12日拍賣，值得高度關注，料將加大美債市場以及股票市場的波動。

美國宏觀數據方面，下周二將公布重磅的CPI數據。按照市場預期，10月CPI同比增長3.3%（前值3.7%），核心CPI增長4.1%（前值4.1%）。

這份通脹數據非常之關鍵。

11月美聯儲議息會議已經給市場傳遞了加息結束的信號。而在本周五凌晨舉辦的IMF活動上，鮑威爾又放鷹。他表示，現在宣布加息結束還爲時過早，如果進一步收緊貨幣政策變得合適，美聯儲“將毫不猶豫地”這樣做。

11月10日，美國密歇根大學披露，11月美國1年期通脹率預期爲4.4%，超出市場預期的4%，也要高於前值的4.2%。另外，5年至10年通脹率預期也擡升至3.2%，超預期和前值的3%。

以上種種，又讓市場對於篤定加息結束增添了一些不確定性。

今年7-9月，美國CPI同比分別爲3.2%、3.7%、3.7%（高於預期的3.6%），較今年6月連續3個月回升。若10月CPI符合預期或低於預期（3.3%），相當於CPI重回下降通道。

另外，10月非農新增就業不及預期的18萬人，且下調8月和9月合計10.1萬人。10月失業率也高達3.9%，超出市場預期的3.8%，創下2022年3月加息周期以來最高的一次。

美聯儲議息會議+非農數據+通脹重回下降通道（假設），那么會大大加強市場對於美聯儲貨幣轉向的定價，美債利率有望迎來一波下行。

今年10月份通脹數據，能夠一錘定音的效果。這跟去年10月有類似之處。當時，市場預期CPI爲8%，但實際披露值僅爲7.7%。這份數據讓市場確信美聯儲貨幣政策最緊的時候過去了，驅動着全球股市反彈了一個季度。

11月10日當晚，美股納斯達克暴漲7.35%，標普500暴漲5.54%。11日，上證指數大漲1.69%，北向資金大幅流入146億元，創年內新高。此後，北向資金在2個多月大幅流入A股超2000億元。

再看當時的港股，恆生指數11日大漲7.7%，後兩日大漲5.87%。恆生科技指數更瘋狂，11日大漲10%，後兩日大漲9.23%。

中國股票市場反彈更爲劇烈，除了外部流動性因素改善外，還跟國內新冠疫情防控政策調整密切相關。恰好也是11月10日，政治局會議召开，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。

內外因素共振導致港A兩市迎來了一波非常流暢的大漲行情。而這一次呢，可能跟去年11月頗爲相似。

內部因素，雖然當前宏觀經濟仍然是弱復蘇，但萬億國債打开了中央財政加槓杆刺激經濟的想象空間，足以扭轉此前市場對於中國經濟基本面的悲觀預期。

外部因素，美聯儲聲明、非農就業等數據均指向加息周期結束。內外因素共振，以及此前跌幅夠大夠深，中國股市有機會迎來一波流暢性上漲行情。

現在，還差一塊拼圖，那就是等美國10月通脹數據了。

03

當然，紛繁復雜的金融市場，還有一些潛在風險值得警惕。

一個是美債需求不足，導致美債利率反復大幅波動的風險；另一個是巴以衝突爲首的地緣政治風險。

前者會是擾動美債利率下行的重要阻力，但應該無法扭轉其趨勢。後者目前看發生中東局勢失控的風險很小，也不用太過擔心。

中國股票市場上漲驅動力因子發生深刻變化，上漲大方向幾近確定，雖會有波折，持股待漲就好。（全文完）

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