市場對鷹派信號的反饋开始鈍化

導讀

美聯儲11月FOMC會議連續兩次暫停加息，加息節奏進一步放緩，主要是因爲通脹控制的邊際好轉和美債利率走高的替代效應。當前美國通脹緩解已現較多積極因素，但是粘性仍然較強，並存在地緣風險等潛在威脅，美聯儲加息進入尾聲，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性。美聯儲持續釋放“鷹派”前瞻性指引以壓制通脹預期，但美國股債市場對此反應开始鈍化，轉而對邊際偏“鴿”因素定價，預計短期美國股債維持震蕩，難見趨勢性行情，人民幣匯率貶值壓力降低。

摘要

1、美聯儲11月FOMC會議連續兩次暫停加息，加息節奏進一步放緩，基本符合預期，主因通脹控制邊際改善和美債利率走高的替代效應。本次議息會議繼續暫停加息一方面是因爲美國通脹控制邊際好轉，2023年9月PCE和核心PCE同比增速分別達到3.44%和3.68%，相較於8月3.45%和3.84%，均有邊際改善，另一方面近期以來美債利率走高，一度上破5%，從而對加息具有替代效應。

2、從11月FOMC會議的利率決議以及鮑威爾的發言中，我們認爲有五處邊際增量：一是利率決議中相較於以往的“信貸條件收緊”，新增了“金融條件收緊”，從更廣泛的範圍評估對經濟和通脹的影響；二是美聯儲依舊給出了偏“鷹派”的前瞻性指引，主要目的在於管理通脹預期；三是美國經濟韌性很強，衰退的預期進一步降低，美聯儲尚未討論過降息問題；四是通脹仍有粘性，但是顯示出較多積極的跡象，這也導致加息預期的進一步降低，美聯儲正在“謹慎行事”，整體態度相較於之前邊際上偏“鴿”；五是依舊存在部分風險因素，可能對經濟和通脹等存在潛在威脅，如中東衝突、政府關門風險等。

3、加息進入尾聲，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年。根據美國聯邦基金利率期貨市場反映的預期，後續美聯儲可能維持聯邦基金目標利率在5.25%-5.5%，即美聯儲不再加息。但是如果美聯儲加息預期下降，可能會導致美債利率短期向下波動，階段性回落後反而會進一步導致美聯儲加息預期的上升，同時疊加地緣風險等因素影響，通脹可能仍有波動，我們認爲後續不排除仍有一次加息的可能。經濟韌性疊加通脹粘性下，美聯儲尚未討論降息問題，短期經濟仍有支撐，隨着經濟動能的相對下滑，降息預計至少要到2024年下半年。

4、美國股債市場對“鷹派”前瞻性指引反應鈍化，對邊際偏“鴿”定價，人民幣匯率貶值壓力降低。本次議息會議後，美股上漲、美債利率下行，股債市場對“鷹派”前瞻性指引反應鈍化，對邊際偏“鴿”的因素定價。後續美聯儲加息仍存波動，疊加高利率環境下經濟動能可能相對下行，美國股債市場預計將維持震蕩態勢，短期難見趨勢性行情。美國經濟和勞動力市場在高利率環境下進一步放緩，中國經濟短期繼續企穩弱復蘇，同時美債利率高位震蕩，進一步上行空間有限，中債利率在資金面偏緊和經濟復蘇背景下“易上難下”，美中利差趨穩，從而人民幣匯率進一步貶值的壓力降低，短期大概率仍在7.3左右維持雙向波動，趨勢性升值的窗口要到2024年二季度之後。

5、風險提示：美國經濟下滑超預期；流動性風險事件；通脹粘性超預期。

正文

1. 美聯儲連續兩次暫停加息，加息節奏持續放緩，美債利率走高對加息有替代效應

美聯儲11月FOMC會議連續兩次暫停加息，加息節奏進一步放緩，基本符合預期，主因通脹控制邊際改善和美債利率走高的替代效應。美聯儲自2022年3月开啓加息，截至2023年5月加息幅度達到500BP，之後加息節奏开始放緩，6月暫停一次加息後，7月再次加息25BP，美國聯邦基金目標利率達到5.25%-5.5%。9月和11月連續兩次暫停加息，顯示加息節奏的持續放緩。本次會議暫停加息基本符合市場預期，在利率決議公布之前，美國聯邦基金利率期貨市場反映暫停加息的概率達到99.2%，加息25BP的概率僅有0.8%。本次議息會議再次暫停加息一方面是因爲美國通脹控制邊際好轉，2023年9月PCE和核心PCE同比增速分別達到3.44%和3.68%，相較於8月3.45%和3.84%，均有邊際改善，另一方面近期以來美債利率走高，一度上破5%，從而對加息具有替代效應。

從11月FOMC會議的利率決議以及鮑威爾的發言中，我們認爲有五處邊際增量：

一是利率決議中相較於以往的“信貸條件收緊”，新增了“金融條件收緊”，從更廣泛的範圍評估對經濟和通脹的影響。利率決議中表述爲“家庭和企業的金融和信貸條件收緊可能會對經濟活動、就業和通貨膨脹造成壓力”，新增了“金融”一詞，之後在鮑威爾的講話中對金融環境收緊進行了解釋，其提及“來自較高長期美債收益率、堅挺的美元和較低的股市的金融環境收緊可能對未來的利率環境產生影響”，相較於前期加息導致的信貸收緊，美聯儲關注的視角更廣泛，包括了信貸市場、美元匯率和美股下跌等，從更廣泛的範圍評估金融條件收緊對經濟和通脹的影響。
二是美聯儲依舊給出了偏“鷹派”的前瞻性指引，主要目的在於管理通脹預期。在利率決議中，美聯儲不斷重申要實現2%的通脹目標，如果出現影響目標實現的風險，准備“適當”調整政策立場。鮑威爾發言中也提及，堅決致力於將通脹恢復到2%的目標，通脹仍遠高於目標水平，實現2%的通脹目標還有很長的路要走，強勁的經濟數據可能使通脹面臨風險，需要採取更緊縮的政策，可能需要進一步加息。但是尚未就未來會議作出任何決定，仍舊要視情況而定，如果得出需要收緊的判斷，將會進一步加息。從整體表述來看，美聯儲維持了偏“鷹派”的前瞻性指引，並未釋放結束加息的信號，其主要目的在於管理通脹預期，防止預期的自我循環和自我實現。
三是美國經濟韌性很強，衰退的預期進一步降低，尚未討論過降息問題。在利率決議中，對美國三季度經濟的表述爲“強勁增長”，鮑威爾發言中也表示經濟在其韌性方面表現出出人意料的強勁，美聯儲在本次會議中沒有將衰退重新納入預測中。美聯儲當前仍在考慮是否要進一步加息的問題，完全沒有考慮降息，尚未討論過降息問題。
四是通脹仍有粘性，但是顯示出較多積極的跡象，這也導致加息預期的進一步降低，美聯儲正在“謹慎行事”，整體態度相較於之前邊際上偏“鴿”。雖然鮑威爾提到實現2%的通脹目標，還有很長的路要走，但是目前已經有較多積極因素，比如勞動力市場仍然緊張，但勞動力的供需條件繼續趨於平衡；就業增長速度強勁，但較年初有所減緩；名義工資顯示出一定的放緩跡象；調查顯示公衆普遍認爲通脹會下降，即通脹預期下降；等，當前已經取得了良好的通脹進展，這些積極因素在一定程度上進一步降低了後續加息的預期。美聯儲需要在“做得太多”和“做得不夠”之間尋求平衡，鮑威爾表示需要“謹慎行事”，整體態度相較於之前邊際上偏“鴿”。
五是依舊存在部分風險因素，可能對經濟和通脹等存在潛在威脅。鮑威爾也提及之前出現過通脹回落，隨後數據反彈的時期，因而需要保持密切的關注。當前依舊存在部分風險因素可能對經濟和通脹產生威脅，比如中東衝突、政府關門風險、全球地緣政治緊張局勢等。

2. 加息進入尾聲，但仍未停止，不排除仍有一次加息的可能性，降息至少要到2024年下半年

美聯儲連續兩次暫停加息，但是並未宣布全面停止加息，美債利率走高是暫停加息重要原因，不排除後續美債利率階段性回落以及風險因素擾動通脹後再次加息的可能性。美聯儲保留了可能進一步加息的選項，本次暫停加息一個重要的原因是美債長端利率走高對加息有替代效應，最近的美債利率猛升並非因爲投資者預期美聯儲提高利率，而是期限溢價。根據美國聯邦基金利率期貨市場反映的預期，後續美聯儲可能維持聯邦基金目標利率在5.25%-5.5%，即美聯儲不再加息。但是如果美聯儲加息預期下降，可能會導致美債利率短期向下波動，階段性回落後反而會進一步導致美聯儲加息預期的上升，同時疊加地緣風險等因素影響，通脹可能仍有波動，我們認爲後續不排除仍有一次加息的可能。

經濟韌性疊加通脹粘性下，美聯儲尚未討論降息問題，降息預計至少要到2024年下半年。短期經濟表現出較強的韌性，高利率對經濟的影響尚未充分體現，在較長一段時間保持高利率的環境下，預計後續美國經濟動能仍將邊際下行，美國10月制造業PMI下滑至46.70%，非制造業PMI在9月也略微下滑至53.6%。短期經濟仍有支撐，隨着經濟動能的相對下滑，降息最快可能也要到2024年下半年。

3. 美國股債市場對“鷹派”前瞻性指引反應鈍化，對邊際偏“鴿”定價，人民幣匯率貶值壓力降低

本次議息會議後，美股上漲、美債利率下行，股債市場對“鷹派”前瞻性指引反應鈍化，對邊際偏“鴿”的因素定價，預計後續美國股債市場仍以震蕩爲主，短期難見趨勢性行情。雖然最近幾個月美聯儲加息持續放緩，但是爲了進一步壓制通脹預期，美聯儲持續釋放“鷹派”前瞻性指引，表態要將通脹壓降到2%，以及可能進一步加息，資本市場對美聯儲的“鷹派”前瞻性指引反應已經鈍化，對其定價已經很充分，轉而對邊際偏“鴿”的表態進行定價。所以本次議息會議之後（美東時間下午2:00开始），美股上漲，截至16:00收盤，道瓊斯工業指數漲幅從0.37%擴至0.67%，標普500漲幅從0.75%擴至2.17%，納斯達克指數漲幅從0.86%擴至1.64%；美債利率下行，截至美東時間下午17:30，2年期美債利率從5.03%降至4.95%，10年期美債利率從4.81%降至4.74%。後續美聯儲加息仍存波動，疊加高利率環境下經濟動能可能相對下行，美國股債市場預計將維持震蕩態勢，短期難見趨勢性行情。

人民幣匯率貶值壓力降低。美國經濟和勞動力市場在高利率環境下進一步放緩，中國經濟短期繼續企穩弱復蘇，同時美債利率高位震蕩，進一步上行空間有限，中債利率在資金面偏緊和經濟復蘇背景下“易上難下”，美中利差趨穩，從而人民幣匯率進一步貶值的壓力降低，短期大概率仍在7.3左右維持雙向波動，趨勢性升值的窗口要到2024年二季度之後。

4. 風險提示

美國經濟下滑超預期；流動性風險事件尤其是小銀行風險再次爆發；通脹粘性超預期導致終點利率進一步擡高。

注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】市場對鷹派信號的反饋开始鈍化——美聯儲11月議息會議點評》，報告分析師：董琦、汪浩

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