美債利率上行會終結加息么？

核心觀點

美國時間2023年11月1日，美聯儲FOMC會議連續第二次暫停加息。會議聲明公布及鮑威爾講話後，市場初步呈現“寬松交易”：10年美債利率跌幅擴大、整日下跌19BP至4.74%；美股三大指數漲幅擴大，整日分別上漲0.67-1.64%；美元指數日內小幅下跌0.06%至106.66。

會議聲明：繼續暫停加息。美聯儲11月暫停加息，符合9月會議以來的市場預期，也是今年以來首次選擇連續兩次會議暫停加息。11月會議聲明的三處變化是：1）在描述經濟增長速度時，將原來的“扎實”（solid）替換爲“強勁”（strong）；2）在描述新增就業放緩趨勢時，將原來的“近幾個月”替換爲“今年以來”；3）將“信貸條件收緊”的描述擴充成“金融和信貸條件收緊”。這些措辭變化符合近一個月美國經濟和市場數據表現。聲明公布後，10年美債利率跌幅短暫擴大，美股和美元指數波動有限。

鮑威爾講話：走一步看一步，保留加息選項。鮑威爾繼續傳達了“走一步看一步”的心態，但也不只一次暗示仍會保留加息的選項。首先，鮑威爾企圖弱化美債利率上行對加息的“替代作用”，並認爲美債利率上升的持續性存疑。其次，鮑威爾對目前是否已經實現“充分限制性”利率水平，明確表達出沒有信心。關於經濟，鮑威爾傾向於認爲，未來美國經濟可能減速、就業市場可能軟化。此外，鮑威爾整體上看淡了通脹及通脹預期反彈、金融及銀行體系壓力、地緣局勢等風險。

政策邏輯：美債利率上行會終結加息么？美聯儲11月暫不加息的主要原因是美債利率上行。這一波美債利率上行是由國債供給擔憂導致期限溢價上升所致，有可能起到抑制總需求的效果，與美聯儲加息的目標一致。美債利率上行在理論上或加大金融體系壓力、抑制需求增長，但實際效果卻有待觀察。我們觀察到，芝加哥聯儲全國金融條件指數與10年美債利率沒有明顯相關性；今年前三季度，10年美債利率累積上漲了約70BP至4.6%左右，美國經濟仍呈現韌性。我們認爲，目前仍不能排除美聯儲12月或1月再加息一次的可能性。

市場展望：“寬松交易”仍有距離。展望未來1-2個月，我們認爲，10年美債利率可能保持高位；美股或有波動，但不至於深度調整；美元指數或保持相對穩定，因上行和下行均有阻力。

風險提示：國際地緣風險超預期，美國財政預算不確定，美國經濟金融風險超預期等。

正文

美聯儲2023年11月會議繼續暫停加息，會議聲明及鮑威爾講話後，市場初步呈現“寬松交易”。但我們認爲，鮑威爾的發言中，不只一次暗示仍會保留加息的選項。美債利率上行可能暫時令美聯儲“謹慎行事”，但尚不能夠令美聯儲有信心實現“充分限制性”利率水平，所以不能排除其12月或1月再加息一次的可能性。展望未來1-2個月，圍繞美聯儲政策轉向的“寬松交易”，或仍有距離。

01 會議聲明：繼續暫停加息

美聯儲2023年11月議息會議聲明，維持聯邦基金利率爲5.25-5.5%目標區間，符合9月會議後的市場主流預期。這也是今年以來美聯儲首次選擇連續兩次會議暫停加息。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款准備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3%；4）將一級信貸利率維持在5.5%。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。

經濟和政策描述部分，11月會議聲明變化不大，僅有的三處變化是：1）在描述經濟增長速度時，將原來的“扎實”（solid）替換爲“強勁”（strong）；2）在描述新增就業放緩趨勢時，將原來的“近幾個月”替換爲“今年以來”；3）將“信貸條件收緊”的描述擴充成“金融和信貸條件收緊”。這些變化符合近一個月美國經濟和市場數據的變化：近一個月公布的數據顯示，美國三季度GDP增長強勁（環比折年4.9%）；美國9月新增非農（33.6萬人）意外回升；10年期美債利率在9月會議以來快速上行、一度升至5%。此外，本次聲明仍保留了7月、9月會議聲明中的一些關鍵措辭，比如委員會沒有刪除“額外政策鞏固”（additional policy firming）的措辭，或表明美聯儲仍保留加息的選項。

會議聲明公布後，市場反應不大，10年美債利率跌幅短暫擴大，美股和美元指數波動有限。不及預期的“小非農”就業數據公布後，10年美債利率在开盤早期已經小幅下降；在會議聲明公布後，跌幅短期擴大3BP至4.79%。會議聲明公布後，美元指數維持0.2%的漲幅報106.90；美股三大指數波動不大。

02 鮑威爾講話：走一步看一步，保留加息選項

整體來看，我們認爲鮑威爾繼續傳達了“走一步看一步”的心態，但也不只一次暗示仍會保留加息的選項。首先，鮑威爾企圖弱化美債利率上行對加息的“替代作用”，並認爲美債利率上升的持續性存疑。其次，鮑威爾對目前是否已經實現“充分限制性”利率水平，明確表達出沒有信心；其稱美聯儲目前仍處於“第一階段”，即思考目前利率水平是否合適，完全沒有考慮何時降息。關於經濟，鮑威爾傾向於認爲，未來美國經濟可能減速、就業市場可能軟化。此外，鮑威爾整體上看淡了通脹及通脹預期反彈、金融及銀行體系壓力、地緣局勢等風險。

鮑威爾講話後，市場感受整體偏鴿，市場風格初步呈現“寬松交易”：10年美債利率跌幅擴大、整日下跌19BP至4.74%；美股三大指數漲幅擴大，整日分別上漲0.67-1.64%；美元指數日內小幅下跌0.06%至106.66。

具體來看：

1）關於美債利率上升的影響。鮑威爾在开場白中專門強調了金融條件收緊可能會對貨幣政策產生影響。不少記者關心，長端國債收益率的上升具體可能對金融和經濟產生怎樣的影響，以及在多大程度上對美聯儲加息產生替代效應。鮑威爾幾番答復中透露的重要信息有：首先，美聯儲觀察的是更廣泛的金融條件（broader financial conditions），而不僅是國債收益率。其次，國債收益率上升或保持目前高位的持續性（persistence）是有待觀察的，所以其影響也很難去轉化成（translate）具體的加息次數。

2）關於本次不加息。有記者問道，9月會議點陣圖暗示年內仍有一次加息，目前美聯儲仍未加息，美聯儲內部是否存在所謂的“緊縮偏差（tightening bias）”？鮑威爾強調，點陣圖反映的是美聯儲官員個人的經濟預測，而不是具體的加息計劃，繼而美聯儲實際選擇可能會發生變化。有記者問，暫停加息會不會有“做得太少（do too little）”的風險？鮑威爾稱，此前的風險更多是做得不夠，到目前爲止，只能說兩方面風險更加平衡了。

3）關於未來的加息以及降息。鮑威爾在回答第一個問題（關於美債利率）時便稱，美聯儲對於當前利率是否已經達到“充分限制性”（sufficient restrictive）水平，並沒有信心。有記者提問利率是否已經達峰、以及明年會否降息？鮑威爾首先明確，美聯儲目前完全沒有考慮降息。而關於會否加息，其沒有明說；其稱，美聯儲會首先思考目前是否已經達到充分限制性利率水平，然後再思考維持該利率水平需要多久；而當前美聯儲仍停留在第一個問題。我們認爲，上述表達暗示，在未來的會議中，再加息一次仍是可選項。

4）關於自然利率。鮑威爾稱，自然利率是很重要的變量，但很難實時跟蹤；美聯儲能做的只能是去跟蹤經濟數據，來判斷政策是否達到足夠限制性水平。

5）關於經濟。有記者問美聯儲有沒有將“衰退”重新納入基准情形？鮑威爾旗幟鮮明地否認了。有記者問美聯儲加息對經濟是否有（負面）影響、是否需要影響？鮑威爾稱，美聯儲很高興看到，美國通脹回落但尚未以犧牲經濟增長爲代價，這在歷史上是少見的；其認爲未來有可能（但非必然）看到美國經濟減速、就業市場軟化——其指出，過去一段時間有兩種力量幫助通脹回落，一是供給修復，二是政策緊縮；前者可以在不損傷經濟的情況下幫助通脹回落。其暗示，未來供給修復的利好可能消退，貨幣政策對經濟的抑制效應可能會逐步體現。有記者問，美國居民消費如此強勁，是否發生了結構性變化（structural changes）？鮑威爾稱，其不會這么說；美國居民消費強勁的原因包括：居民資產負債表的強健、動用（超額）儲蓄、工資與可支配收入增長良好等；但問題是這些因素能否持續，美聯儲仍在持續學習這些變化。

6）關於通脹。有記者問，目前高於3%的PCE通脹率會持續多久？鮑威爾稱，通脹持續時間可能令通脹預期變得根深蒂固，美聯儲盡力不會讓這種情況發生。有記者問，密歇根通脹預期走高會不會影響利率決策？鮑威爾稱，美聯儲會觀察多種通脹預期指標，目前的調查顯示，公衆預期認爲通脹能夠回落。有記者問，如何看待工資上漲壓力？鮑威爾稱，工資數據正在下降，這可以幫助通脹降溫；而且工資並不是通脹的主要驅動因素，即使未來其影響可能會加重。

7）關於金融和銀行壓力。有記者問，如何跟蹤與判斷金融體系壓力，尤其是銀行的壓力？鮑威爾稱，美聯儲會綜合觀察幾個常見的金融狀況指數，不只看長端收益率、而是看整體情況；美聯儲也在密切關注銀行體系壓力，包括加息的影響、資金計劃、流動性等，目前認爲銀行體系很有韌性。有記者問，目前美國銀行的韌性部分原因來自今年3月（銀行危機後）的美聯儲資金項目支持，未來美聯儲會否繼續動用資金？鮑威爾稱，這是一個好問題，但目前尚未討論，需要等明年一季度再商議。

8）關於罷工、巴以衝突等風險。鮑威爾稱，一方面，美聯儲關注到全球地緣風險上升、油價波動、政府關門風險等，目前風險較多；但另一方面，美國的經濟、就業仍有較強韌性；最終，美聯儲關注的核心問題仍是，目前是否有信心實現充分限制性的政策取向。後續有記者追問巴以衝突的影響，但鮑威爾稱，其不會進行過多的推演分析。我們認爲，目前的地緣風險尚未明顯影響美聯儲的政策選擇。

03 政策邏輯：美債利率上行會終結加息么？

美聯儲11月暫不加息的主要原因是美債利率上行。美聯儲9月會議以來，美國的通脹、就業和經濟增長數據，並不支持美聯儲停止加息。美國9月新增非農（33.6萬人）超預期回升，三季度GDP增長數據（環比折年4.9%）十分亮眼，9月CPI同比（3.7%）持平於前值、核心CPI同比（4.1%）僅小幅回落。而且，根據美聯儲9月最新點陣圖，基准情形是年內再加息一次。而9月會議以來，唯一阻止美聯儲繼續加息的變量，是美債利率超預期上行與金融條件收緊。而這一波美債利率上行主要歸因於市場對國債供給過剩的擔憂，體現在10年美債期限溢價快速上行。換言之，近期美債利率上行並不主要由加息預期上修所致，但有可能起到抑制總需求的效果，與美聯儲加息的目標一致，所以令美聯儲選擇在本次會議仍暫停加息。

美債利率上行在理論上或加大金融體系壓力、抑制需求增長，但實際效果卻有待觀察。理論上，10年美債利率是重要的市場參考利率，美國借貸成本或全方位上升，勢必在某種程度上打壓經濟。但實際影響仍有待觀察——正如本次會議聲明所述，“（更緊的金融條件與信貸條件）其影響仍然是不確定的”。

金融市場方面，我們觀察到，芝加哥聯儲全國金融條件指數（由105個金融市場指標構成，取加權平均，以反映當周美國金融條件與歷史平均水平比較後的松緊程度）與10年美債利率並沒有明顯的正相關性；即使在10月20日當周（10年美債利率一度升破5%、整周上漲），該金融狀況指數不升反降，目前97/105的指標較歷史均值水平更松。原因或在於，美債利率上升迫使美聯儲暫停加息，市場與美聯儲的動態博弈意味着金融條件不會驟然收緊。

經濟增長方面，我們在報告《美國經濟下一步》中指出，本輪美國經濟能夠經受大幅加息，得益於財政刺激配合、金融體系穩定、中長期“建築周期”开啓等深層次原因。今年前三季度，10年美債利率累積上漲了約70BP至4.6%左右，同時美國經濟呈現十足韌性。即使當前10年美債利率上升至5%附近，美國經濟會否因此受到明顯衝擊，目前尚難找到有力證據。

我們認爲，目前仍不能排除12月或1月再加息一次的可能性。首先，近期10年美債利率的上行，可能不會顯著增加金融體系壓力，也難以引發美國經濟“迫降”，預計年內美國就業和經濟仍將維持韌性。其次，市場利率的變化較快，如果未來10年美債利率出現明顯回落（可能的觸發條件包括地緣風險上升、美國政府新預算規模縮減、或市場對於美聯儲停止加息乃至降息的預期過度發酵等），那么美聯儲則可能重新考慮加息。再次，我們認爲，美聯儲或需要在未來某次時點“兌現”一次加息，這樣更有利於引導市場相信利率水平“更高更遠（higher for longer）”，否則市場可能進一步確信本輪加息已經結束、金融條件過快轉松，不利於遏制通脹。

04 市場展望：“寬松交易”仍有距離

展望未來1-2個月，10年美債利率可能保持高位。美國經濟方面，年內美國經濟數據料將維持韌性；利率預期方面，目前不能排除今年12月或明年1月美聯儲再加息的可能性，利率預期仍有上修空間；通脹預期方面，地緣衝突如果持續甚至擴大，國際油價上行風險不能排除，美債通脹預期或仍維持高位；美債供給方面，當前市場對於國債“供大於求”的擔憂佔上風，兩黨能否順利通過新的預算方案，以及新預算的規模能否削減至令市場“滿意”的程度，都存在不確定性。

美股或有波動，但不至於深度調整。9月和10月，美股三大指數經歷了一定調整，納斯達克、標普500和道瓊斯工業指數分別累計下跌8.4%、7.0%和4.8%。一方面，美債利率上升導致美股風險溢價下降，股債性價比減弱，增大資金流出股市的壓力；但另一方面，由於美聯儲並未加息，但美債利率“自發性”上揚，市場可能更加擔心美債利率水平“失控”並對美國經濟金融帶來難以預測的壓力。如果未來美聯儲選擇“兌現”加息，那么即使美債利率水平仍然較高，美股市場可能更容易接受，調整壓力有望緩和。

美元指數或保持相對穩定，因上行和下行均有阻力。目前，美國經濟相對於歐洲、日本等非美經濟體，仍然更具有韌性；尤其下半年以來油價整體呈上升趨勢，進一步擴大了美國經濟的相對優勢，對美元指數形成支撐。不過，由於美歐央行都已經處於加息終點附近，2年期美德國債利差難以大幅走闊，這也意味着歐元匯率貶值的壓力緩和。而日元方面，日本銀行10月31日最新會議進一步放松YCC政策、釋放更加靈活的信號，雖然市場暫時認爲其轉向力度不夠、日元匯率仍然走弱，但日本銀行進一步收緊政策的概率也在上升，這也可能限制日元貶值空間。