末次加息懸而未決——美聯儲2023年6月議息會議解讀

核心觀點

美國時間2023年6月14日，美聯儲FOMC會議如期暫停加息，但經濟預測暗示年內或仍有2次加息，市場一度交易“緊縮”：美股跳水、美債利率和美元指數上升。但鮑威爾講話後，市場情緒緩和：當日美股三大股指小幅收漲，10年美債收益率小幅下跌至3.79%，美元指數小幅下跌至103附近。

會議聲明和經濟預測：如期暫停加息，上修經濟預期，預計再加息50BP。6月經濟預測相較3月主要變化：1）明顯上調2023年經濟增長預期，由0.4%至1.0%；2）明顯下調2023年失業率預期，由4.5%至4.1%；3）明顯上調2023年核心PCE通脹率預期，由3.6%至3.9%；4）明顯上調2023年聯邦基金利率預期，由5.1%至5.6%。這些數據表明，美聯儲認爲今年美國經濟與核心通脹韌性更強，因此需要採取額外的“緊縮鞏固”。

鮑威爾講話：加息“速度”讓位於“高度”。整體來看，鮑威爾講話的鷹派程度弱於經濟預測所傳遞的信息：關於爲何暫停加息，鮑威爾稱目前加息更不追求“速度”，但仍較關注“高度”；但其避免使用“跳過加息”（skip）的表述，旨在傳達美聯儲尚未就7月會議做出決策。關於未來的利率決策，鮑威爾關於繼續加息的討論不多，但強調今年不應該降息，而明年通脹回落後可能降息，以“維持”實際利率不變。關於經濟和通脹前景，鮑威爾的引導並沒有超越經濟預測，認爲美國經濟“軟着陸”仍有可能的同時，也暗示“遏制通脹”的重要性仍然高於“呵護經濟”。

政策邏輯：末次加息懸而未決。美聯儲選擇暫停加息，並且引導市場相信未來仍會加息，既可以緩解金融緊縮壓力，也不至於令金融條件過快放松，乃權宜之計。我們目前仍傾向於認爲，美聯儲會在7月完成最後一次加息、年內不降息，但美聯儲仍可能保留9月再加息的選項。下半年，美國通脹數據改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經濟降溫爲前提。美聯儲或有意令最後一次加息“懸而未決”，起到事實上延長緊縮周期的效果。

市場展望：警惕“緊縮交易”反復。三季度市場風格可能還會出現由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復。結合美聯儲歷次停止加息後的大類資產表現，以及本輪緊縮周期的延續，我們判斷：美債方面，三季度10年美債利率波動區間或在3.5-3.9%。美股方面，近期美股漲勢的持續性值得質疑，不過三季度美股大幅調整的概率亦不大。美元方面，預計三季度美元指數波動區間仍保持100-105左右。

風險提示：美國通脹形勢超預期，美國金融風險超預期，美國經濟衰退風險超預期等。

2023年6月美聯儲議息會議如期暫停加息，但經濟預測暗示年內或仍有2次加息，此前市場主流預期認爲年內僅加息1次。不過，鮑威爾講話對未來的利率決策表態模糊，關於繼續加息的討論不多，但強調今年不應該降息。我們目前仍傾向於認爲，美聯儲會在7月完成最後一次加息、年內不降息。但下半年，美國通脹數據改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經濟降溫爲前提。美聯儲或有意令最後一次加息“懸而未決”，起到事實上延長緊縮周期的效果。對市場而言，應警惕三季度市場風格可能出現由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復。

01 會議聲明：如期暫停加息

美聯儲2023年6月議息會議聲明，宣布暫停加息，即維持聯邦基金利率在5.00-5.25%目標區間，符合5月會議後的市場主流預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款准備金利率維持在5.15%；2）將隔夜回購利率維持在5.25%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.05%；4）將一級信貸利率維持在5.25%。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。

經濟和政策描述部分，6月聲明幾乎沒有變化，僅在宣布維持利率不變後，補充解釋了此舉的目的是“使委員會能夠評估更多信息及其對貨幣政策的影響”。

02 經濟預測：上修經濟預期，預計再加息50BP

美聯儲2023年6月發布的經濟預測（SEP），相較3月的主要變化包括：1）明顯上調2023年經濟增長預期，由0.4%至1.0%；2）明顯下調2023年失業率預期，由4.5%至4.1%；3）明顯上調2023年核心PCE通脹率預期，由3.6%至3.9%；4）明顯上調2023年聯邦基金利率預期，由5.1%至5.6%。這些數據表明，美聯儲認爲今年美國經濟韌性更強，核心通脹壓力也更爲頑固，因此需要採取額外的“緊縮鞏固”（policy firming）。

具體來看：

1）經濟增長方面，明顯上調2023年實際GDP增速0.6個百分點至1.0%，小幅下調了2024、2025年實際GDP增速0.1個百分點，分別至1.1%、1.8%。同時，維持長期經濟增速預期1.8%不變。

2）就業方面，明顯下調2023年失業率預測0.4個百分點至4.1%，同時小幅下調了2024、2025年失業率0.1個百分點至4.5%。維持長期失業率預期4.0%不變。

3）通脹方面，小幅下調2023年PCE同比增速預期0.1個百分點至3.2%，但明顯上調同期核心PCE同比增速預期0.3個百分點至3.9%；預計2024和2025年PCE和核心PCE同比分別回落至2.5%和2.1%左右，與上一次預期一致。

4）利率與點陣圖方面，委員們進一步上修2023年末利率預期50BP至5.6%，同時也相應上修2024和2025年利率預期。點陣圖顯示，在17位委員中，有9位委員預計2023年末利率到達5.5-5.75%區間，較當前水平高出50BP；有4位委員預計年內僅加息25BP，2位預計不加息，3位預計加息超過50BP。換言之，絕大多數委員預計本次會議後，或還有至少1次加息；多數委員預計至少還有2次加息。本次點陣圖顯示的加息預期，高於會議前CME利率期貨市場預期，此前市場主流預期認爲7月或加息一次（63%），預計終端利率到達5.5-5.75%的概率不足10%。

6月會議聲明及經濟預測公布後，由於點陣圖利率預期高於市場預期，市場感受偏鷹：10年美債收益率一度躍升7BP至3.85%，刷新本周新高；美股三大股指一度跳水，標普500指數和納斯達克指數均由漲轉跌，盤中曾經下跌0.7-0.8%左右；美元指數由102.8附近一度躍升至103.3；黃金價格一度下跌10美元/盎司至1944美元/盎司。

03 鮑威爾講話：加息“速度”讓位於“高度”

美聯儲主席鮑威爾在聲明發布半小時後發表講話並接受採訪。整體來看，鮑威爾講話的鷹派程度弱於經濟預測所傳遞的信息：關於爲何暫停加息，鮑威爾稱目前加息更不追求“速度”，但仍較關注“高度”；但其避免使用“跳過加息”（skip）的表述，旨在傳達美聯儲尚未就7月會議做出決策。關於未來的利率決策，鮑威爾關於繼續加息的討論不多，但強調今年不應該降息，而明年通脹回落後可能降息，以“維持”實際利率不變。關於經濟和通脹前景，鮑威爾的引導並未超越經濟預測，認爲美國經濟“軟着陸”仍有可能的同時，也暗示“遏制通脹”的重要性仍然高於“呵護經濟”。

鮑威爾講話後，市場情緒有所緩和：10年美債收益率由3.85%回落至3.8%附近；美股三大股指集體轉漲，納指、標普500和道指當日分別收漲0.78%、0.39%和0.08%；美元指數由103.3回落至103附近；黃金價格重回1940美元/盎司上方。

具體來看：

1）關於暫停加息。多數記者就本次會議暫停加息提問，尤其考慮到經濟預測暗示“應該”再加息50BP，美聯儲爲何不直接選擇繼續加息？鮑威爾曾兩次提到美聯儲加息決策的“三維度”框架：加息的“速度”、“高度”以及“時長”。其認爲，去年加息的“速度”更爲重要，因此美聯儲選擇大幅、快速加息；但隨着利率水平靠近需要達到的終點，美聯儲選擇放慢加息節奏，但仍認爲更高的利率水平可能是合適的，暗示目前加息“速度”的重要性已讓位於“高度”。

2）關於未來加息。雖然沒有記者直接詢問7月會否加息，但鮑威爾在回答其他問題時，就7月以及未來的加息決策表態比我們預期的更爲模糊。首先，其在提到6月暫停加息時，糾正使用“跳過”（skip）這一表述，旨在傳達美聯儲尚未就7月會議作出決策，不承諾一定會加息。其次，其在討論點陣圖的時候也強調，點陣圖僅代表委員們在當下的預期，並不應視爲對未來加息的決策。不過，鮑威爾認爲，盡管緊縮過度和緊縮不足的風險趨於平衡，但當前緊縮不足（通脹上行）風險可能仍然更高，暗示未來繼續加息是合適的。

3）關於降息。有記者問道，經濟預測顯示明年通脹仍高，但利率水平爲何會下降。鮑威爾解釋稱，隨着通脹下降，實際利率水平（政策利率-通脹率）會自然上升；其認爲只要維持實際利率水平，就可以幫助通脹回落，繼而政策利率可以相應調降。但其也強調，在今年通脹回落有限的背景下，其不認爲應該降息。

4）關於經濟、就業與通脹。通脹方面，不少記者擔憂住房服務通脹粘性。鮑威爾也承認，過去半年住房通脹沒有出現明顯的回落進展，但也沒有加速上漲。此外，也有記者關心工資上漲會阻礙通脹回落。鮑威爾稱，其“希望”看到工資增長水平逐漸回落（而不是斷崖式回落）。就業方面，鮑威爾的表態比較積極，認爲就業市場供需趨於平衡。此外，有兩位記者分別詢問了少數群體就業降溫和部分行業罷工的問題，這可能是美國就業市場正在降溫的一些微觀信號。經濟方面，有記者問“軟着陸”的前景是否發生改變。鮑威爾的回答略顯猶豫，其一方面強調仍然存在軟着陸的路徑，但另一方面更借此機會重申了美聯儲對於回答2%通脹的決心和承諾，暗示“遏制通脹”的重要性仍然高於“呵護經濟”。

5）關於信貸緊縮。鮑威爾稱，目前評估信貸緊縮的影響仍然過早；如果美聯儲看到了這一影響，才會進一步考慮（調整貨幣政策）。

6）關於金融風險。有記者專門詢問了商業地產和非銀金融機構的風險。鮑威爾一方面承認美聯儲正在關注這些風險，也強調了美聯儲具有維護金融穩定的職責，但另一方面也沒有承認金融風險對目前的貨幣政策有很大影響。

7）關於國債市場和財政可持續性。鮑威爾稱，美聯儲會關注國債流動性及市場影響；但財政可持續性不是其職責。當被問道美聯儲會不會爲財政融資，鮑威爾堅決稱“絕無可能”。

04 政策邏輯：末次加息懸而未決

當前美國宏觀環境頗爲復雜，經濟仍有韌性，但趨勢降溫的信號增多，且金融風險冒頭。在此背景下，本次會議美聯儲選擇暫停加息，並且引導市場相信未來仍會加息，既可以緩解金融緊縮壓力，也不至於令金融條件過快放松，此乃權宜之計。往後看，在鮑威爾講話中提到的“三維度框架”中，我們認爲“時長”甚至比“高度”更重要，而適當放緩速度並爲未來的加息留出空間，能夠起到延長緊縮周期的效果。

雖然本次點陣圖顯示，多數官員預計未來至少還有2次加息，但鮑威爾講話對未來加息的語氣偏弱，再綜合考慮美國經濟、就業和通脹降溫的趨勢基本確立，我們目前仍傾向於認爲，美聯儲在7月會完成最後一次加息，此後在不發生重大金融風險的前提下盡量不降息，維持“充分限制性”利率水平較長時間，直到美國經濟衰退兌現，通脹得以確定性回落。

但也需注意，7月重啓加息並非“板上釘釘”。正如鮑威爾講話時強調，7月會議還沒有決定，不應把本次暫停加息稱爲“跳過”加息。我們認爲以下可能條件的觸發，將會提高7月重啓加息的門檻：

一是，美國6月通脹數據大幅回落。7月會議前公布的6月通脹數據可能顯得積極，基數效應下，6月CPI通脹率可能進一步回落近1個百分點至3.2%左右（假設環比增長0.3%）。6月以來（截至13日）國際能源價格維持小幅下行走勢，這也限制了6月通脹超預期走高的可能。
二是，美國6月失業率進一步上行。美國5月失業率升至3.7%，假如進一步上升，即可能突破2022年2月以來新高，並進一步接近4%左右的“自然失業率”，降低繼續加息的必要性。

三是，美國銀行業發生新的暴雷及合並事件。耶倫在6月7日發言對美國銀行業的看法偏謹慎，對於再次發生銀行合並“不會感到意外”。截至6月7日當周，美聯儲銀行定期融資計劃（BTFP）使用規模突破1000億美元，連續五周上漲，也暗示銀行業流動性壓力猶存。
四是，美股出現較大調整。當前美股的積極表現與美國經濟前景略顯矛盾。隨着美債利率修復至銀行危機前水平，截至6月13日，標普500指數風險溢價水平進一步刷新2009年以來新低，暗示美股“過熱”。

而無論7月是否加息，美聯儲仍可能保留9月再加息的選項。由於“供給驅動型”通脹的改善空間有限，疊加基數原因，展望下半年，美國通脹數據改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經濟降溫爲前提。本次點陣圖暗示，7月和9月連續加息兩次，對多數聯儲官員而言也不會太過意外；而如果因爲平衡短期金融風險而在7月繼續暫停加息，那么9月可能需要重啓加息以彌補所需的利率“高度”。此外，一旦市場確信美聯儲已經中止加息，注意力就可能立即轉爲何時降息，致使金融市場條件快速轉松，威脅美聯儲遏制通脹的效果。因此，我們認爲，美聯儲可能會有意令最後一次加息“懸而未決”，起到延長緊縮周期的效果。

05 市場展望：警惕“緊縮交易”反復

對市場而言，我們預計三季度市場風格可能還會出現由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復。

美債方面，歷史上，美聯儲停止加息後，10年美債利率通常會明顯下行。近期升破3.8%的10年美債利率，基本反映了7月加息、年底前不降息的預期。如果7月加息預期降溫，10年美債利率可能回落，但過快回落又可能觸發美聯儲的“鷹派引導”。綜合來看，三季度10年美債利率波動區間或在3.5-3.9%。

美股方面，我們理解近期美股的積極表現仍屬“金發女孩”行情，因“軟着陸”預期和貨幣政策轉向預期同時出現，疊加“人工智能”浪潮的加持。近期美股漲勢的持續性值得質疑。不過，歷史上，美聯儲歷次停止加息到首次降息的過程，美股多數表現積極（但降息周期內不排除大幅調整）。鑑於美國經濟衰退壓力並非撲面而來、更顯循序漸進，加上美聯儲暫緩加息，三季度美股大幅調整的概率亦不大。

美元方面，預計三季度美元指數波動區間仍保持100-105左右。歷史上，即使美聯儲停止加息後，美元都可能維持韌性，通常在首次降息前一個月才开始走弱。此外，美元指數對貨幣政策的“嗅覺”通常不如美債利率敏感，若美債利率維持高位，美元指數亦可能獲得支撐。最後，看非美地區，歐央行本月即使再加息25BP也將更接近加息終點，日本央行保持“按兵不動”，非美貨幣動向對美元指數的影響或有限。