小心美債風暴

10月20日，上證指數再度跌破3000點大關，讓市場破防了。

在一些老股民看來，3000點就像是中國資本市場的一道“牛熊分界线”，在3000點上方運行還是在3000點下方運行，對於散戶心理的變化是截然不同的。

2007年3月，上證指數首次升破3000點，後衝高至歷史最高的6124點，也經歷過2015年大牛市的5178點。當然也深深受傷過，歷經過2009年1664點、2018年2440點的至暗時刻。

歷經次數的3000點保衛战，均有各種重磅利空將其無情擊穿。今年也一樣，利空不是宏觀經濟基本面，而是源於外圍流動性的持續收緊，以致於對國內積極的多重信號都熟視無睹。

01

近期以來，美國國債被瘋狂拋售，可謂達到觸目驚心的地步。

10月19日，10年期美債收益率一度突破5%大關，較10月11日大幅飆升逾40個基點，斜率非常之陡峭。

而在今年7月之前，10年期美債的表現還相對平穩。此後一直到9月20日迎來了一波快速大漲。而在9月20日之後，收益率曲线更是陡升不止。

美債之瘋狂表現，與非農就業、消費零售等宏觀數據不斷超預期無不關聯。從資金面來看，更大原因可能來源於美債供需失衡以及對衝基金开始螺旋解槓杆。

我們首先看美債需求方。

10月20日，美國財政部披露數據顯示，2023年美國政府財政預算赤字擴大至1.7萬億美元，較2022年還要增加3200億美元，同比增速高達23%。這相當於美國GDP總量的6.3%。

2023年的巨額赤字超過了新冠疫情前的所有紀錄，包括特朗普任下的共和黨減稅政策，以及2008年金融危機帶來的赤字水平。

巨額赤字就需要巨額發債來解決。截止5月底，美國政府債務規模爲31.4萬億美元。6月債務上限被打开，到現在債務總規模已經突破33萬億美元。

短短幾個月，美國財政部就新增了1.7萬億美元國債。而這還是新增額度，其實真實發行量遠超這個數，因爲還涉及到大量借新還舊的債券。有數據統計，過去1個月，美財政部就發行了1.5萬億美元的國債。

過去的2023財年，美聯儲在大幅加息冷卻經濟控制通脹，然而財政部卻大幅提高赤字水平提振經濟，讓通脹回歸2%變得遙遙無期。但後者的副作用也开始顯現，大幅發債成本變得越來越高昂。2023年利息支出就達到8790億美元，是2021年3520億美元的兩倍多，一舉創下歷史新高。

6月以來，財政部多數新增爲短期國債，隔夜逆回購資金消化了60%以上。但財政顧問委員會認爲，短債佔比超過20%將極大增加財政負擔。有機構預測，8月份短債佔比就已突破20%。

那么，這意味着美財政部不得不發行更多的中長期債券。彭博社就曾預計，美國下半年中長債將淨增6000億美元，短債將淨增2000億美元。2024年中長債繼續飆升1.7萬億美元。

而需求方呢？

10月12日，30年美國國債拍賣結果慘淡。一級交易商不得不接盤18.2%未被其他競標者买去的國債，這是去年2月以來比例最高的一次，今年平均值爲10.72%。

此次30年美債拍賣的收益率爲2007年8月以來最高，較前次標售價高出近50BP，幾乎比拍賣前預期的收益率還要高5個基點。

在此次拍賣當周，還進行了其他美國國債標售，期間同樣出現了需求疲弱跡象，包括460億美元的三年期國債和350億美元的10年期國債。

由此可見，美國中長期國債有些賣不動了。

歷來，美國中長期債券的大买家主要有三方，包括美聯儲、美國銀行以及外國投資者。

當前，美聯儲仍按照原計劃在縮減資產負債表，成爲債券市場的空頭。美國銀行體系在3月硅谷銀行危機之後，亦大幅減持了3000億美元的債券資產。

而外國投資者也不太熱捧美債了。

10月19日，美國財政部發布最新的國際資本流動報告（TIC）顯示，截至8月底，日本的美債持倉量達到1.1162萬億美元，較7月環比增加37億美元。

但日本減持美債仍然是趨勢所爲。8月底的規模較去年3月以來整體減持了超過1000億美元。一方面，日元匯率顯著貶值，加劇其拋售美債以保衛本幣匯率的可能性。另一方面，日本央行收益率曲线控制（YCC）政策上限上調，貨幣政策正常化的可能性逐步上漲，也驅動着日本海外資金回流。

中國大陸方面，持有美債規模持續下降，8月份已經降至8054億美元，較7月環比減少164億美元，創下過去14年以來的最低值。

另據平安證券，截止今年8月，日中兩國較2020-2022年平均減持超過3000美元的美債。

在此大背景下，中長期美債需求疲軟是無法避免的。然而美債供給卻超出市場預期，驅動着長端美債利率持續攀升，7月份之後表現更甚。

02

9月20日之後，美債拋售明顯加劇，長債利率出現大幅陡升。與此同時，9月21日至10月5日，COMEX黃金期貨價格從1951美元快速暴跌至1834美元，跌幅高達6%。WTI原油從9月28日至10月6日，跌幅高達12%。美股也出現了連續下跌，9月20日至今，標普500累跌5%。

各大金融市場的表現都無法很好的用基本面去解釋，或可以看着是一場異常的美元流動性衝擊。

除了債券供需失衡問題外，有分析稱，大量對衝基金可能正在進行解槓杆操作，加劇了中長期國債價格的暴跌。

簡單來說，大量對衝基金在回購市場上以中長期國債作爲抵押品進行融資，且可以不斷重復抵押，放大其槓杆倍數。然而美債價格持續暴跌，一旦觸發了一個閥值，那么這些基金面臨追加保證金的要求，使其可能被迫賣出國債減輕回購槓杆。

但這會導致一個嚴峻問題，機構越賣國債，價格跌得越猛，越需要更多保證金，形成螺旋式負面暴跌效應，加劇收益率的攀升。當然，這期間一些會議或關鍵數據助推了這些拋售行爲，包括9月議息會議給出了很鷹派的指引、9月超預期的通脹、零售數據等等。

這不禁仍人回想起去年10月爆發的英國養老金危機。

英國養老金主要持有英國國債，反復國債質押加槓杆，滾大資產規模。其次，通過利率互換，支付浮動利息，未來獲得固定利息，相當於买一個利率保險，但利率合約，需要有保證金。養老金加了7倍左右的槓杆，總資產規模將近3萬億英鎊。其中，有1.5萬億屬於負債驅動型交易策略。

本來在歐美英大幅加息以及通脹持續走高的大背景下，英國債券不斷被市場拋售，價格崩跌，投資銀行本身就需要養老金不斷追加保證金。

恰恰這個時候，時任英國首相的特拉斯提出激進補貼和減稅舉措，導致英債在短時間內大幅暴跌（英債3個交易日內從3.59%攀升至4.476%），最終壓垮了養老金，爆發了流動性危機。

據機構當時預估，養老金追加保證金規模爲6900億英鎊。這將迫使養老金大規模拋售國債等資產，但拋售國債，會繼續讓英債價格崩跌，收益率持續飆升，陷入惡性循環。

總之，壓垮英國養老金的最大導火索是特斯拉的提案。而這次可能存在的對衝基金解槓杆，導火索會不會是9月美聯儲議息會議，導致國債價格觸碰到閥值了？

面對當前緊張的國債市場，多位聯儲官員出來發表鴿派言論來給市場降溫。美聯儲方面也有一定動作，即最近2周縮表的規模較此前大幅放緩。有分析稱，到期的一部分債券拿去重新买國債了，緩解流動性。

其實，自2020年3月達到峰值以來，10年期美債價格已經下跌了近50%，30年期美債更是暴跌了53%。美國長期國債這輪跌幅是1981年創下的第二大跌幅的2倍多。

國債是美國各大金融市場最爲核心的抵押品，其價格跌幅如此巨大，其抵押品價值嚴重縮水，很多高槓杆倍數的對衝基金本身就面臨解槓杆風險。

如果解槓杆無序發生，2020年3月的場景是有小概率重現的。

國際清算銀行（BIS）在9月的季度報告就曾指出，美債期貨空倉規模6000億美元，5年期美債期貨槓杆爲70倍，10年爲50倍。美債國債市場的波動坑誘發對衝基金的保證金螺旋式上升。如果保證金解槓杆，就有可能擾亂核心的貨幣市場。

而當月早些時候，美聯儲經濟學家也發報告稱，在回購融資成本上升的情況下，存在基差交易倉位迅速平倉的風險，那將加劇市場壓力，可能導致國債市場波動加劇，並放大國債、期貨和回購市場的混亂。

由此可見，美債大幅飆升是全球金融市場潛在的一個風險。

03

回到A股市場，滬指已經跌破3000點，而深成指和創業板指已經跌破2022年4月低點，也就是說後兩者已經跌到滬指的2800點一帶了。

A股底部極限在哪？

其實這主要取決於10年期美債利率會去到哪裏。若因經濟數據繼續超預期、供需失衡、解槓杆等問題持續發酵，那么長端美債利率繼續攀升，那么A股依然會承壓。若相關數據不那么好，亦或是11月的議息會議釋放足夠的鴿派預期，那么美債出現拐點，A股也就真正見底了。

沒有邁不過去的坎,沒有翻不過去的山。A股都這個位置了，沒有必要過於悲觀了。（全文完）

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