經濟修復背後的動力

概要

三季度，經濟呈現溫和改善的趨勢。8-9月生產、消費和投資分項的增速均在改善，新興行業生產、服務消費、基建投資等具體領域保持較高增速，對經濟形成支撐。這一方面是由於7月政治局會議定調以來，降息、地產優化等穩增長政策逐步落地起效；另一方面是由於暑期消費旺盛、外需企穩回升等因素，國內外需求均有改善，帶動經濟持續修復。雖然年內實現經濟增長目標的壓力或並不大，但經濟穩定、持續地修復，仍需要逆周期調節政策進一步支持。

風險提示：地產修復不及預期

1 GDP：三季度增速回升

2023年前三季度GDP實際增速爲5.2%，由於去年四季度受疫情影響基數偏低，我們預計全年實現5%經濟增長目標的難度不大。三季度GDP實際增速爲4.9%，剔除低基數效應取四年年化增速爲4.7%，高於二季度的4.5%。從季調環比來看，三季度環比增長1.3%，也較二季度明顯回升。分行業來看，剔除基數後，第一產業GDP增速較一季度有所回落，第二、三產業GDP增速則分別從二季度的4.6%和4.3%回升至4.9%和4.6%。

2 生產：外需改善，服務業回暖

生產進一步改善。9月工業增加值同比增速爲4.5%，與前一月持平，剔除基數影響後四年年化平均增速從前一月的4.9%進一步回升至5.2%，連續第二個月改善。從季調環比看，9月工業增加值環比增長0.36%，增速較前一月小幅放緩，略低於2015-2019年疫情前的平均水平。

產能利用率和產銷率雙雙提升。三季度我國制造業產能利用率爲75.8%，連續兩個季度回升。9月工業企業產銷率爲97.4%，與前一月持平，同比跌幅較前一月收窄。這反映當前企業經營在逐步改善，工業經濟或持續回升。

從結構上來看，9月內需和外需型行業生產均有改善。從四年年化增速來看，增速居前的行業仍然是電氣機械、汽車和電子設備，與8月保持一致。一方面是隨着美國耐用品消費的回升，外需有一定改善；另一方面，新興行業受政策支持力度更大，保持高景氣度。從增速變化來看，運輸設備、食品、酒飲料茶、建材行業生產的邊際改善幅度最大，這是由於穩增長政策利好疊加假期消費，內需有一定程度提升。

服務業生產回升。9月服務業生產指數同比增速爲6.9%，較前一月的6.8%小幅擡升，剔除基數影響後四年年化平均增速從前一月的4.3%升至4.7%。我們認爲，9月包括暑期末期和中秋國慶假日前期，出行、餐飲、旅遊等服務需求旺盛，接觸性服務業生產得以持續修復。

失業率進一步下降。9月城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率分別爲5.0%和5.2%，較前一月分別下降0.2和0.1個百分點，就業形勢有所好轉。

3 消費：假期經濟或有支撐

消費持續改善，但幅度放緩。9月社會消費品零售總額同比增長5.5%，較前一月的4.6%提高0.9個百分點。剔除基數效應後，四年年化平均增速從前一月的3.2%上行至3.9%。不過，從季調環比來看，9月社零環比增加0.02%，環比增速相較前一月和歷年同期都偏低。這主要是由於暑期消費熱潮結束後，服務消費短期增速或有放緩，從讀數看，前三季度服務零售額同比增長18.9%，較1-8月的19.4%有所下降。

從分項來看，9月商品零售和餐飲收入同比增速爲分別爲4.6%和13.8%，剔除基數後四年年化增速爲4.1%和2.9%，均較前一月有所改善。相較於线上消費，线下消費修復更明顯，线上消費增速從前一月的7.6%回落至6.6%，不過线下消費增速有所回升，這或反映在節日假期，消費者出行不受限制後，更傾向於選擇线下消費場景。

對比具體行業，從四年年化增速的絕對值來看，煙酒和飲料消費增速最高，這或是由於聚餐、宴請增加帶來的需求提升。金銀珠寶、體育娛樂用品仍保持較高增速，與前幾個月保持一致。邊際改善最明顯的還有通訊器材，這主要是由於9月華爲、蘋果等主要品牌發布新產品，帶動產品升級換代需求。受益於地產優化政策，建材消費的跌幅有所收窄，但地產相關的消費如家電音像、建材仍在所有消費中相對偏弱。

居民消費傾向提升。從三季度的居民收支數據來看，居民可支配收入四年年化平均增速爲6.4%，收入增速較二季度有所放緩，不過消費支出增速爲7.2%，較二季度的5.8%有明顯提升。從居民消費意愿來看，二季度居民消費傾向爲68.2%，三季度則進一步上升至70.0%。三季度居民消費意愿旺盛，這主要是由於三季度有暑期影響，居民出行、旅遊等消費場景增加，使得居民短期的消費傾向有所提高。但下階段居民消費意愿能否持續回升，或還是取決於對未來的就業和收入預期。

4 投資：基建回升，地產仍弱

投資增速放緩。1-9月固定資產投資累計同比增速爲3.1%，較1-8月小幅回落，當月同比增速從前一月的1.8%回升至2.4%。剔除基數效應後，四年年化的當月同比增速從前一月的4.4%降至3.7%。從季調環比看，9月環比增速爲0.15%，雖然仍保持正增，但增速較8月有所放緩。

三大主要投資分項中，分化進一步加劇。如果剔除基數效應，從四年年化增速來看，廣義基建投資和制造業投資持續改善，同比增速分別從前一月的5.2%和7.4%回升至5.6%和7.8%，但是房地產投資的同比跌幅仍在擴大，從前一月的-3.6%降至-4.2%。

基建投資回升，是由於資金發行、項目落地進度的加快。8月28日《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》中提出“今年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢，用於項目建設的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢”，9月專項債發行進一步加速，截至9月底我國新增專項債發行進度已超過年度目標的90%。項目方面，9月建築業PMI中新訂單和業務活動預期兩個分項均有增長，中國建築等央企9月新籤合同額保持高增，反映基建項目持續落地推進，加快形成實物工作量。

制造業投資回暖，則是由於企業經營的改善。8月工業企業利潤在年內首度出現當月利潤增速正增長，這既有價格上漲，也有需求回升的影響。在企業經營狀況趨於好轉的背景下，企業家擴產投資意愿或有改善。

從基本面數據來看，需求邊際回升。需求端，從四年年化增速來看，商品房銷售面積和銷售額的跌幅分別從前一月的10.0%和9.0%收窄至8.6%和7.7%。生產端，新开工和施工面積的四年年化跌幅，分別從22.8%和22.4%回升至20.3%和19.0%，不過隨着保交樓進度逐步完成，竣工的增速有所放緩，從前一月的5.7%降至-1.0%。根據證券時報網援引中原地產研究院的數據，9月各地累計發布房地產調控政策高達175次，是政策井噴期，這使得地產市場短期有所企穩，供需兩端均出現邊際改善。但從土地交易等指標來看，我們認爲，目前地產基本面仍不穩定，使得地產投資改善跡象尚不明顯。