經濟與通脹韌性仍支持聯儲12月加息

投資要點

· 核心觀點：維持11月跳過加息、12月加息25bps的觀點，同時當前市場預期的明年上半年就降息的預期仍過於樂觀。9月FOMC會議紀要顯示美聯儲認爲經濟前景更強的不確定性將意味着貨幣政策需更謹慎，9月CPI報告顯示通脹黏性仍然頑固，超級核心通脹環比連續三個月上漲並升至+0.61%的高位，且地緣摩擦再度頻發意味着油價預期波動率的放大。若進一步考慮23Q3較高的GDP預期與四季度通脹黏性進一步的增強，我們維持11月跳過加息、12月加息25bps的判斷，並認爲到明年6月結束時，美聯儲不具備降息的充分與必要條件。

· 聯邦基金利率：交易員預期11月加息概率僅爲6.2%，11-12月累積加息概率降至30.4%，降息預期提前至2024年6月。①近端加息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示（表1），交易員預期11月加息概率爲6.2%，前周收盤爲18.3%；11-12月累積加息概率降至30.4%，前周收盤爲35.2%。受油價影響，周四公布的9月CPI（環比+0.4%，預期+0.3%，前值+0.6%）略超預期，且超級核心通脹環比連續走高，通脹黏性繼續強化。達拉斯聯儲主席Logan發言表示，如果長期利率因期限溢價維持高位，則加息必要性或會降低。我們認爲，Logan的發言從表面上看存在一個“邏輯死循環”——如果美債利率太高將降低加息必要性，則美聯儲說出這件事情本身大概率將壓低美債利率，這反過來又使得加息的必要性擡升，故我們更傾向於認爲Logan的鴿派發言更多來自對美債利率近期“漲太快”而非僅僅是“漲太高”的擔憂。鑑於近期公布的重磅數據並未讓美聯儲爲11月加息吹風，而隨着11月FOMC會議臨近，美聯儲也並未展現出糾正市場預期11月不加息的意愿，因此我們維持11月不加息的觀點。但同時，鑑於10月26日公布的23Q3美國GDP季環比年率預期較高（彭博分析師一致預期+3.0%，美聯儲GDPNow模型預期+5.1%），11月公布的10月CPI受健康保險基期再度輪換影響大概率再度走高，我們仍傾向於認爲美聯儲將落地9月點陣圖所示的四季度內還將加息25bps的指引，即12月美聯儲或仍將加息。當然，鑑於這一預期始終在搖擺，且當前政策利率水平已足夠高但持續時間或不足夠久，因此我們亦認爲12月是否落地加息與否並非重點，降息开啓時間或更爲重要。②遠端降息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示，在當前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易員預期首次降息時點在2024年6月。我們仍傾向於認爲這一預期過於樂觀，如果在明年6月結束時，美國經濟沒有兌現衰退，且美聯儲不認爲通脹目標已實現，則我們認爲未來三個季度美聯儲不具備降息的充分與必要條件，市場當前過於樂觀的降息預期大概率會被延後。

· 美聯儲資產負債表：其他信貸擔保工具延續快速回落，淨流動性連續第三周回補。本周美聯儲總資產減少33.54億至8.00萬億美元（表2）。①資產端：證券資產減少19.03億至7.411萬億美元（全部來自美國國債）。貸款工具減少45.2億至1746億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔保工具分別新增-1.93、12.19、-54.45億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-53.7、0.5、8.9億美元（圖12）。②負債端&淨資產：本周美聯儲負債減少782.97億美元至4.69萬億美元（逆回購減少1022.63億至1.53萬億美元、TGA增加340.41億至7130億美元），銀行准備金余額增加749.43億至3.316萬億美元。美聯儲投放淨流動性規模較上周增加650億美元（圖15）。

· 風險提示：金融系統風險再度發酵；通脹下行速度不及預期；美聯儲加碼緊縮。

注：本文來自德邦證券2023年10月15日發布的證券研究報告《【蘆哲&張佳煒&韋禕】經濟與通脹韌性仍支持聯儲12月加息——美聯儲周觀察20231015#》研報撰寫人員：蘆哲（S0120521070001），張佳煒（S0120523070005），韋禕（S0120123040019）

標題：經濟與通脹韌性仍支持聯儲12月加息

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