沒有特別國債，怎么看？
摘 要
市場關注更進一步增量政策出台的可能性，周五人大委員長會議明確了專項債提前批，同時證僞了建設國債或者特別國債。
按照2018年年底十三屆全國人大授權，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，國務院可以提前下達下一年度新增地方債新增限額，授權期限爲2019年1月1日至2022年12月31日。
我們判斷，本次新增地方債限額提前批屬於新一屆人大授權。我們預計授權期限可能會從2024年1月1日到2027年12月31日。
爲什么沒有建設國債或者特別國債？
基於穩增長，在預算之外，出台中央加槓杆或者說積極財政運用，涉及到預算和赤字調整主要發生在三個歷史階段，分別是1998-2000、2008、2020和2022。2022是地方預算調整，不涉及中央預算。
可以發現，1998、2008和2020三次調整，均發生在重大外生衝擊之後。所謂重大外生衝擊，都由超預期的重大不可抗力形成，對國民經濟造成重大影響，應對經濟衝擊的需求超出年初預算空間。因爲年初預算一般都會留有一定預算空間以應對可能的不確定衝擊。所以衝擊必須足夠大，超出預留空間才行。
從2023年年初至今的宏觀形勢觀察，雖然存在各種困難，但是並沒有遭遇顯著超出已有預算空間的特別衝擊，也就不構成全國預算和赤字調整的必要條件。
這就是我們一直以來強調的，年內如果有超預期增量政策，前提必須是經濟以外的超預期事件衝擊。
這對於債市意味着什么？
只要沒有財政發力，債市大方向無憂。只是時間已經進入全年收官階段，眼下直接壓力是資金面和政府債券供給問題。
政府債供給是一個短期因素，畢竟再融資債爲主，用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展开，預計影響會逐步緩解。
至於資金面，中期問題可能還是匯率，央行9月以來的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較爲在意的重要點位，因爲央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”繼續成爲流動性重要影響因素。10月難言寬松，但也不會更緊，預計節後R001可能在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。
我們還是強調今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震蕩，但也較難簡單上行，建議市場合理看待。
1.如何看待地方債提前批？
10月13日，十四屆全國人大常委會第十三次委員長會議決定，十四屆全國人大常委會第六次會議將於10月20日至24日在京舉行，將審議關於提請審議授權提前下達部分新增地方政府債務限額的議案。
1.1. 如何理解新一輪提前批授權？
按照2018年年底十三屆全國人大授權，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，國務院可以提前下達下一年度新增地方債新增限額。授權期限爲2019年1月1日至2022年12月31日。
參考上次會議表述，提前批是爲了“加快地方政府債券發行使用進度，保障重點項目資金需求，發揮政府債券資金對穩投資、擴內需、補短板的重要作用，更好發揮積極的財政政策作用，保持經濟持續健康發展”。
全國人大一般在每年三月份召开，而地方政府新增額度獲批後要在當年五月份才能使用，從債券發行到形成實物工作量則需要更長時間，因此發行提前批已經成爲平衡決策流程和地方資金需求的常規操作。
我們判斷，本次新增地方債限額提前批屬於新一屆人大對授權的常規續作，仍然在政策原定框架內。我們預計授權期限可能會從2024年1月1日到2027年12月31日。
1.2. 提前批下達比例與節奏表現如何？
具體來看：2019年後每年都會提前下達部分新增債務限額，首次下達時點通常發生在上一年的11月或12月。
2020年較爲特殊，疫情衝擊帶來政策進一步發力對衝需求，因此財政部在當年兩會召开前追加下達兩批次新增地方債額度。
2021年由於財政資金結余較多，开年穩增長需求相對較弱，因此提前批額度直到當年3月才下達。
每年提前下達的下年度新增額度以專項債爲主，通常佔當年新增專項債額度的40%-60%左右。
提前下達部分額度後，地方債通常從1月即开始發行，2021年是例外。
對於專項債而言，在兩會召开月結束前，實際發行規模佔當年新增限額的比例分別爲30.9%（2019年）、57.4%（2020年）、0.72%（2021年）、31.3%（2022年考慮了追加5000多億元結存限額）、58%（2023年）。提前批下達較晚的2021年，其發行進度也較慢。
提前批規模一定程度上反映了對應年度的財政政策態度。提前批額度早下達、多下達，說明財政節奏前置，對應財政態度更積極，當年的赤字率安排通常較高。
公告提前批或者明確發改委儲備項目，對於四季度債市有什么影響？
邏輯上，公告提前批是否影響債市，應該與提前批規模和比例有關。在提前批規模較大的情況，例如2018年底和2022年底公布明年提前批佔本年新增限額比例達到60%上限，說明明年財政發力不弱。
而發改委明確儲備項目、強調加快形成實物工作量，則更偏向爲寬信用信號，對於債市或是壓力。
不過，觀察公告時點後債市走勢，公告提前批或者明確發改委儲備項目對四季度債市走勢影響不明顯。2018年底公告提前批、2020年1月和2021年12月發改委提及儲備項目均未扭轉市場利率原本的下行走勢。
2.爲什么沒有特別國債或建設國債？
因爲2018年的人大授權在2022年底結束，對應今年專項債提前批，所以今年再度授權，對應2024年地方債提前批，屬於常規續作。
近期市場關注在於是否有進一步的增量財政行爲。10月13日十四屆全國人大常委會第十三次委員長會議信息表明，沒有發行特別國債或者進行預算調整的可能。
爲什么沒有？
我們整理了自1998年以來預算、赤字調整和特別國債的情況，具體如下表：
出於穩增長目的，在預算之外，出台中央加槓杆或者說積極財政運用，涉及到預算和赤字調整主要發生在三個歷史階段，分別是1998-2000、2008、2020和2022。2022是地方預算調整，不涉及中央預算，所以我們重點考察1998年、2008年和2020年情況：
1998年8月24日-29日召开第九屆全國人大常委會第四次會議，聽取了國務院副總理溫家寶受朱鎔基總理委托作的關於抗洪搶險情況的報告，聽取了國家發展計劃委員會主任曾培炎受國務院委托作的關於今年以來國民經濟和社會發展計劃執行情況的報告，財政部部長項懷誠受國務院委托作的關於提請審議財政部增發國債用於加快基礎設施建設和調整今年財政預算的說明。
2008年6月26日召开第十一屆全國人大常委會第三次會議，爲支持“5.12汶川地震”的災後重建工作，從中央預算穩定調節基金中調用一部分用於建立地震災後恢復重建基金。時任財政部部長謝旭人表示，“今年中央財政安排的地震災後恢復重建基金數額較大，今後中央財政還將根據災後恢復重建和資金來源變化情況，對地震災後恢復重建基金做相應安排”。
2020年3月27日政治局會議確定發行抗疫特別國債，隨後於5月22日第十三屆全國人大三次會議確定規模，最後於6月中旬开始發行，7月底前發行完畢。
可以發現，上述三次調整，均發生在重大外生衝擊之後。所謂重大外生衝擊，都由超預期的重大不可抗力形成，對國民經濟造成重大影響，應對經濟衝擊的需求超出年初預算空間。因爲年初預算一般都會留有一定預算空間以應對可能的不確定衝擊。所以衝擊必須足夠大，超出預留空間才行。
從2023年年初至今的宏觀形勢觀察，雖然存在各種困難，但是並沒有遭遇顯著超出已有預算空間的特別衝擊，也就不構成全國預算和赤字調整的必要條件。
3.年內國債發行規模是否可調節？
市場關注近期國債發行規模增加，如何看待這一情況，年度國債發行與年度預算和赤字是什么關系？
自1981年恢復發行國債至2006年建立國債余額管理制度之前，採取的是逐年審批年度發行額的方式管理國債。該階段假如需要在年中增發國債，需要由國務院報請全國人大批准，調整預算、調增中央財政赤字。
所以1998-2000年，爲應對經濟下行壓力，連續三年在年中增發長期建設國債，對應會涉及同步調增中央財政赤字。
1998年8月29日，全國人大批准1998年中央財政預算調整方案，增發1000億長期建設國債，分兩年納入國家預算，1998年中央財政赤字由年初預算的460億元擴大到960億元，剩下500億元列入1999年預算。
1999年8月30日，全國人大批准1999年中央財政預算調整方案，增發600億長期建設國債，其中300億元列入當年中央預算，相應擴大中央財政赤字；300億元由中央政府代地方政府舉借，不列入中央預算。
2000年8月25日，全國人大批准2000年中央財政預算調整方案，增發500億元長期建設國債，全部納入中央預算並相應擴大中央財政赤字500億元。
2006年以後國債余額管理制度關注的是國債余額不超過所規定的限額，而不再是當年發行的國債具體規模。《國務院關於深化預算管理制度改革的決定》“通過調入預算穩定調節基金、削減支出或增列赤字並在經全國人大或其常委會批准的國債余額限額內發債平衡。"
2006年至今並無年中調整當年中央財政赤字的先例。
2009年後开始單列地方赤字。2015年後地方赤字與地方一般債掛鉤，年中調增新增地方一般債限額，同樣需要進行預算調整、增列赤字。《財政部關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》曾指出“各省市新增債券發行規模不得超過財政部下達的當年本地區新增債務限額”。2009年以來並無年中調整地方財政赤字的先例。
所以，按照上述邏輯每年國債發行規模是參考赤字和對應限額而定，存在一定浮動空間，這個發行規模的變化不涉及預算和赤字的調整。
4.赤字率3%是否可突破？
4.1. 如何理解赤字率3%？
參考歷史，決策層對財政赤字率的安排通常較謹慎，3%是重要的參考水平。
“今年不確定的因素不少，我們還要有更多的應對准備，我們留有了政策空間。比如我們今年提高赤字率0.2個百分點，沒有超過國際上說的所謂3%的警戒线。”——李克強2019年兩會答記者問
“合理把握赤字規模，五年總體赤字率控制在3%以內，政府負債率控制在50%左右、顯著低於其他世界主要經濟體，爲應對新的困難挑战預留政策空間。”——《關於2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》
之所以有克制地作赤字率安排，主要是出於防範債務風險、增強財政可持續性的考慮。去年劉昆部長在《不斷提升積極財政政策的效能》中明確提示，要准確把握積極財政政策的內涵要求，“增強可持續性，就是要統籌需要和可能安排財政支出……不好高騖遠、吊高胃口；適當確定赤字率，科學安排債務規模，有效防範化解風險。”
至於閾值爲何在3%，則參考於歐盟對其成員國的財政紀律要求。根據歐盟《過度赤字程序協議》（Protocol on the Excessive Deficit Procedure），當成員國財政收支出現如下情況，可能被視作處於“過度赤字狀態”：“赤字率超過某一參考值，除非赤字率持續大幅下降並已接近參考值，或只是例外地或短暫地（the excess over the reference value is only exceptional and temporary）略超參考值”。在另一份文件中，歐盟將這一參考值明確爲3%。
4.2. 赤字率與財政預算是什么關系？
財政赤字率是政府財政赤字與GDP的比值，分子和分母均爲名義值，通常一年一計。
財政赤字包含中央和地方政府的赤字，如2023年中央和地方預算草案提到，赤字率按3%安排，全國財政赤字38800億元，其中，中央財政赤字31600億元，增加5100億元；地方財政赤字7200億元，與上年持平。中央財政赤字通過發行國債彌補，地方財政赤字通過發行地方政府一般債彌補。
歷史上央地財政赤字和舉債彌補方式主要經歷了三個階段。
2009年以前，舊《預算法》明確規定地方各級預算按照量入爲出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。
2009年起，由於地方政府事權不斷增加，財政壓力加大，允許地方預算列出赤字，地方債由財政部代發代還。
2015年起，地方政府开始全面自主發債。新預算法和2014年《關於加強地方政府性債務管理的意見》標志着地方政府債務規範化的开端。
計算財政赤字時，官方口徑是一般公共預算的收支總量差額，該口徑計算的財政赤字在一般預算收支的基礎上還包含了一系列財政收支調節後的結果。收入總量除了稅收收入和非稅收入外，還包括從政府性基金預算和國有資本經營預算的調入、從預算穩定調節基金的調入、以及使用結轉結余等。支出總量除各項財政支出外，還包括補充中央預算穩定調節基金、向政府性基金預算的調出等。
按照公式表達：全年預算支出=預算收入+債券發行收入+預算調節調入
其中，預算支出、債券發行收入和預算調節調入是年初預算安排給定的數值，而預算收入和估計數，一般情況下實際收入與預算收入偏差在合理範圍內，則全年預決算基本一致，無須在年內調整年初預算。預算支出與預算收入之差構成赤字。
爲何其它預算账戶收支情況不一並納入赤字口徑？
新《預算法》規定了除一般公共預算外的其它三本账做到以收定支、收支平衡，無列支赤字的權利。
政府性基金預算的收入不能與財政收入等同。根據IMF《政府財政統計手冊》，土地使用權出讓收入不計政府收入。因爲政府收入指增加政府權益的交易活動，而土地出讓收入是政府土地資產的減少和貨幣資金的增加，不帶來政府權益變化，應計入非金融資產交易，不計作政府收入。基於中國實際情況，有部分土地出讓收入計入財政收入，且僅計入土地出讓淨收益。
政府性基金預算不計赤字，其收支缺口由特別國債、地方專項債彌補。《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》指出，一般債主要以一般公共預算收入償還，專項債以對應的政府性基金或專項收入償還。
國有資本經營預算和社保基金預算同樣不列赤字。國企經營預算應保持完整性與政府財政收支間的相對獨立性，社保基金的社會性質亦決定了其不能用於平衡公共財政預算、不宜列赤字。
關於赤字，還有幾個問題需要釐清：
第一，特別國債納入政府性基金預算管理，不涉及財政赤字。年中增發特別國債需要調整預算，但不需要調增財政赤字（如果考慮所謂的廣義赤字則有增加）。
第二，專項債與特別國債類似，年中調整新增地方專項債限額同樣是調整預算，但不需要調增財政赤字。
財政部《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》指出，若年中經濟下行壓力大、需要實施積極財政政策，可以適當擴大當年新增債務限額，需要由國務院提請全國人大常委會審批，隨後財政部在人大批准的總限額內向各省級財政部門酌情分配，然後自省（自治區、直轄市）向市縣級政府逐級下達。
更爲靈活的是方式是使用往年的結存限額。比如《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》提到，“鼓勵各地區積極利用上年末專項債務未使用的限額”。
盤活結存限額來發行專項債，也有一些流程要走，主要有二：其一是項目申報，發改委初審後，財政部根據項目清單核定專項債額度。其二是進行地方預算調整，因爲這涉及到增加舉債規模，相應需要省級人大常委會批准。
2022年8月24日國常會提出盤活5000多億元專項債結存限額。這一規模低於專項債總限額和總余額之差的理論上限，因爲歷史結存限額分散在各地區，需要視各地不同情況酌情考慮，且保留了一定的政策空間。9月7日國常會明確，結存限額70%各地留用，30%中央財政收回後統籌分配並向成熟項目多的地區傾斜。結存額度下達後，地方調整預算，比如甘肅在9月20日進行了預算調整。
近年來財政分批下達地方債額度涉及到地方預算調整，但不影響赤字。下達額度的節奏把控體現的是政策的訴求強弱。
第三，預算科目間收支規模調整，不涉及舉債規模變化，需要調整預算但不影響財政赤字，比如2008年大地震後建立災後恢復重建基金。
2008年地震後，6月24日《國務院關於提請審議2008年中央預算調整方案（草案）的議案》提請調整2008年中央預算，建立地震災後恢復重建基金收入預算700億元，資金來源爲中央預算穩定調節基金1032億元中調入600億元、從車輛購置稅中調整安排50億元、彩票公益金收入中調整安排10億元、從國有資本經營預算調入40億元。6月26日，全國人大常委會批准通過。
2008年中擴大中央預算內投資，未涉及預算調整和赤字調增。
2008年11月5日，國常會決定爲對衝經濟金融危機的不利影響而實施積極的財政政策，擴大中央預算內投資並帶動社會投資，以擴內需穩增長。新增中央投資的資金是中央可支配的自有資金，並不需要特意調整預算。
“通過統籌使用公共財政預算撥款、政府性基金收入、國有資本經營收益等，中央政府公共投資支出9243億元，完成預算的101.8%，比上年預算增加5038億元。”——2009年執行情況和2010年預算草案
第四，廣義財政手段屬於財政範疇，但不涉及預算和赤字變化。比如2015-2017年財政對專項建設債貼息，2022年財政對政策性开發性金融工具和專項貸款貼息。
2015年8月4日，國开行、農發行向郵儲銀行定向發行專項建設債券，中央財政按債券利率的90%給予貼息。專項建設債所籌集的資金建立專項建設基金，用於項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金，以支持項目建設。國开行年報顯示，2015至2017年其新增專項建設債約爲5870億、6002億、2080億。
2022年6月29日，國常會決定推動發行3000億元專項金融債，財政貼息期限2年，以補充重大項目資本金或爲專項債項目資本金搭橋；8月24日國常會再追加了3000億元以上額度。9月13日國常會決定中央財政對專項貸款貼息2.5個百分點，原貸款利率不高於3.2%，貼息後實際利率不高於0.7%（貼息比例接近貸款利率的80%）。
財政貼息資金來自中央預算內資金。發改委《關於規範中央預算內投資資金安排方式及項目管理的通知》指出，中央預算內投資資金的安排方式包含貸款貼息。以貸款貼息方式安排中央預算內投資的，適用《中央預算內投資補助和貼息項目管理辦法》。
5.小結
市場關注更進一步增量政策出台的可能性，周五人大委員長會議明確了專項債提前批，同時證僞了建設國債或者特別國債。
按照2018年年底十三屆全國人大授權，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，國務院可以提前下達下一年度新增地方債新增限額，授權期限爲2019年1月1日至2022年12月31日。
我們判斷，本次新增地方債限額提前批屬於新一屆人大授權。我們預計授權期限可能會從2024年1月1日到2027年12月31日。
爲什么沒有建設國債或者特別國債？
基於穩增長，在預算之外，出台中央加槓杆或者說積極財政運用，涉及到預算和赤字調整主要發生在三個歷史階段，分別是1998-2000、2008、2020和2022。2022是地方預算調整，不涉及中央預算。
可以發現，1998、2008和2020三次調整，均發生在重大外生衝擊之後。所謂重大外生衝擊，都由超預期的重大不可抗力形成，對國民經濟造成重大影響，應對經濟衝擊的需求超出年初預算空間。因爲年初預算一般都會留有一定預算空間以應對可能的不確定衝擊。所以衝擊必須足夠大，超出預留空間才行。
從2023年年初至今的宏觀形勢觀察，雖然存在各種困難，但是並沒有遭遇顯著超出已有預算空間的特別衝擊，也就不構成全國預算和赤字調整的必要條件。
這就是我們一直以來強調的，年內如果有超預期增量政策，前提必須是經濟以外的超預期事件衝擊。
這對於債市意味着什么？
只要沒有財政發力，債市大方向無憂。只是時間已經進入全年收官階段，眼下直接壓力是資金面和政府債券供給問題。
政府債供給是一個短期因素，畢竟再融資債爲主，用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展开，預計影響會逐步緩解。
至於資金面，中期問題可能還是匯率，央行9月以來的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較爲在意的重要點位，因爲央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”繼續成爲流動性重要影響因素。10月難言寬松，但也不會更緊，預計節後R001可能在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。
我們還是強調今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震蕩，但也較難簡單上行，建議市場合理看待。
風 險 提 示
國內寬松政策超預期、匯率貶值超預期、海外經濟修復超預期
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注：本文來自天風證券2023年10月15日證券研究報告：《沒有特別國債，怎么看？》；報告分析師：孫彬彬 S1110516090003
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