10月債市怎么看？
摘要
目前市場還是對利率走勢有一定的擔心。擔心有幾個來源：
一是資金面在節後仍然相對偏貴，對曲线定價造成困擾。雖然10年國債已經高於1年MLF20BP，但是市場仍然有所擔心。
二是債券供給，國債、特殊再融資債的發行節奏和規模，有所超預期。理論上，債務置換並不新增供給，但是因爲存在時間差，所以存在階段性供給壓力和資金面的影響。
三是匯率的影響。7.3仍是重要點位，在目前尚無資產負債表明顯修復信號、內弱外強格局持續的情況下，人民幣匯率貶值壓力依然存在。內外均衡形成或有衝突，對資金面造成影響。
進一步，市場還關注進一步增量政策出台的可能性。
從國慶前後數據觀察，經濟底總體較薄，增量政策效果並不盡如預期。結合最近三年的宏觀態勢，我們評估後續政策進一步出台並大幅超預期的可能性並不高。因爲所謂超預期必然需要前提，如果沒有經濟以外的事件衝擊，政策很難超越現有範疇和力度。
時間已經進入全年收官階段，眼下直接壓力就是資金面和政府債券供給問題。
政府債供給是一個短期因素，畢竟再融資債爲主，用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展开，預計影響會逐步緩解。
至於資金面，中期問題可能還是匯率，央行9月以來的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較爲在意的重要點位，因爲央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”繼續成爲流動性重要影響因素。10月難言寬松，但也不會更緊，預計節後R001可能在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。
只要不出超預期財政或者信用刺激，我們還是強調今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震蕩，很難簡單下行，但也較難簡單上行。
建議市場合理看待，組合保持中性久期，啞鈴型結構。
正文
當下，債市會怎么走？我們逐一展开分析。
1. 10月債市通常怎么走？
觀察十年國債收益率走勢，2012年、2013年、2016年、2017年、2019年、2020年和2021年國債走勢均上行，上行幅度依次爲11.65bp，18.52bp， 1.67bp， 27.81bp，14.69bp，3.28bp，9.56bp；2014年、2015年、2018年、2022年十年國債利率則下行，下行幅度依次爲-22.65bp，-17.62bp，-10.17bp和-11.68bp。
總體10月利率上行年份略多。
宏觀數據公布對10月債市走勢存在一定影響。自2012年以來，在多數年份，十年期國債在經濟數據公布當日存在3bp以上的較大變動，且當月的國債走勢同經濟數據公布當日的走勢高度相關。整體來看，通脹、經濟數據、社融都是較爲重要的宏觀指標。
但總體復盤歷史，10月利率走勢有鮮明的辨識度，10月走勢與總體趨勢或者說交易慣性高度一致，更突出的是政策面組合變化。
2014、2015、2018都是典型牛市，穩增長更突出寬貨幣的階段，所以10月利率繼續顯著下行。
2013、2017、2020下半年都是熊市階段，寬信用緊貨幣，10月利率顯著上行。
2012、2019、2021下半年都是震蕩市格局，10月債市受資金面影響較大，寬貨幣不及預期，利率有所上行。
2016年10月是政策轉向、牛熊轉換。2022年是大會交易行情，符合歷史規律。
今年債市總體屬於牛市，7月政治局會議以來市場交易的首先是政策底與經濟底的狀態，所以10月債市首先觀察底部是否確認。
2. 如何看待經濟底？
從國慶前後數據觀察，經濟底總體較薄，增量政策效果並不盡如預期。
PMI雖整體好轉，但從總量到結構都還有諸多問題。
因爲走出疫情，宏觀交易重心在於地產資產負債表修復進展。
目前觀察一线城市同比修復斜率趨緩，二线城市同比增速明顯回落。
一线城市二手房出售掛牌價指數自9月10日當周起連續三周環比下行，二三线城市則持續維持環比下行態勢。
一线城市二手房出售掛牌價指數自9月10日當周起連續三周環比下行，二三线城市則持續維持環比下行態勢。
同時，地產新开工、銷售及投資累計同比增速持續下行，拿地方面，截至10月1日，當周土地成交面積大幅回落且明顯低於季節性，土地成交溢價率維持低位，拿地方面情況，同、環比均明顯走弱。
經濟底偏弱，後續觀察在於有無進一步政策增量。
3. 政策還有無進一步增量？
7月政治局會議後一系列政策行動市場認爲是政策底，特別是8月中旬至今地產政策和其他領域政策密集出台，包括印花稅和連續降准降息。但是三季度總體增量政策力度與2020年Q2、2022年下半年相比仍然有較多不足，沒有涉及預算調增的財政增量，也沒有一定規模的增量信用工具支持，雖然地產層面政策力度確實在加大，但對應於當前宏觀約束，所謂政策底顯然偏薄。
後續的關鍵是有無更進一步的增量。所謂增量，或者來自於財政，或者來自於信用工具。
前者諸如預算調整和專項債增發，後者諸如專項政策性金融工具、再貸款、PSL等。
結合最近三年的宏觀態勢，我們評估政策大幅超預期的可能性並不高。因爲所謂超預期必然需要前提，如果沒有經濟以外的事件衝擊，政策很難超越現有範疇和力度。
時間已經進入全年收官階段，眼下市場直接關切是資金面和政府債券供給問題。
4.利率債供給壓力怎么看？
債券供給方面，特殊再融資債發行，疊加四季度剩余額度高於季節性，或對債市造成一定壓力。
10月以來，多個省份發行特殊再融資債，截至目前，發行規模達5362.90億元。這個節奏進度已經超出我們原有預測。
截至10月12日，根據目前披露的發行計劃，10月地方債融資規模已超過2015年以來的中樞水平。顯然，按照目前的披露節奏，大概率今年10月地方債供給會進一步創新高。
國債方面，2023年，中央財政赤字31600億元，截至9月份，國債累計淨融資規模23688.66億元。按照目前的發行進度和財政赤字，將四季度剩余額度平均至各月，預計10月份國債淨融資規模在2600億元左右，環比低於9月，同比高於去年。
當然，政府債供給是一個短期因素，畢竟再融資債爲主，用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展开，預計影響會逐步緩解。
5. 外圍約束，怎么看？
現階段，雖然巴以衝突階段性緩和了美元美債進一步走高的壓力，但是從美國國內角度觀察，海外環境依然是偏強的態勢。美元有較大不確定性，但是美債依然有進一步走高的壓力。
當然最核心問題還是在於國內宏觀預期走弱。
5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經歷兩次降息和一次降准，但是資金利率波動中樞總體持平並有所走高。外部均衡壓力成爲制約資金面的主要原因。
對於匯率問題，央行9月以來的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較爲在意的重要點位，因爲央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”繼續成爲流動性重要影響因素。或許，在中期內，這個約束可能還會持續。
至於中美關系走向。
9月22日，中美雙方商定成立經濟領域工作組，9月27日，中美舉行中美亞太事務磋商，近期，美國參議院多數黨領袖舒默訪華。中美關系延續低位改善的態勢，後續主要關注是否進一步推進11月中美領導人會晤，或許可能階段性提升市場風險偏好。
6. 小結
目前市場還是對利率走勢有一定的擔心。擔心有幾個來源：
一是資金面在節後仍然相對偏貴，對曲线定價造成困擾。雖然10年國債已經高於1年MLF20BP，但是市場仍然有所擔心。
二是債券供給，國債、特殊再融資債的發行節奏和規模，有所超預期。理論上，債務置換並不新增供給，但是因爲存在時間差，所以存在階段性供給壓力和資金面的影響。
三是匯率的影響。7.3仍是重要點位，在目前尚無資產負債表明顯修復信號、內弱外強格局持續的情況下，人民幣匯率貶值壓力依然存在。內外均衡形成或有衝突，對資金面造成影響。
進一步，市場還關注進一步增量政策出台的可能性。
從國慶前後數據觀察，經濟底總體較薄，增量政策效果並不盡如預期。結合最近三年的宏觀態勢，我們評估後續政策進一步出台並大幅超預期的可能性並不高。因爲所謂超預期必然需要前提，如果沒有經濟以外的事件衝擊，政策很難超越現有範疇和力度。
時間已經進入全年收官階段，眼下直接壓力就是資金面和政府債券供給問題。
政府債供給是一個短期因素，畢竟再融資債爲主，用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展开，預計影響會逐步緩解。
至於資金面，中期問題可能還是匯率，央行9月以來的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較爲在意的重要點位，因爲央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”繼續成爲流動性重要影響因素。10月難言寬松，但也不會更緊，預計節後R001可能在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。
只要不出超預期財政或者信用刺激，我們還是強調今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震蕩，很難簡單下行，但也較難簡單上行。
建議市場合理看待，組合保持中性久期，啞鈴型結構。
風險提示：國內外疫情反復、宏觀政策調整超預期、經濟下行超預期。
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年10月13日發布的《10月債市怎么看？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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