要點

市場關於新增赤字預期再起,年內是否會有新增赤字?

我們回溯歷史,從三個維度對比當下和歷史背景,嘗試回答當下新增赤字的必要性和可行性。

歷史上 1998-2000 曾連續三年在年中增擴赤字。

中國僅在 1998-2000 三年在年中打开赤字額度。

1998 年年中(6 月-8 月)爲應對亞洲金融危機衝擊,年中上調赤字額度 1080億元(中央 500 億元,地方 580 億元),重點用於農林水利、交通通信、環境保護、城鄉電網改造、糧食倉庫和城市公用事業等基礎設施建設。當年年初赤字預算規模 460 億元。

1999 年 8 月,赤字上調 600 億元(中央 300 億元,地方 300 億元),用於增加固定資產投入。當年年初赤字預算規模 1503 億元。

2000 年4月,上調赤字規模 500億元(中央),用於增加建設性支出。當年年初赤字預算規模 2299 億元。

1998-2000年增擴赤字的歷史情景——經濟下行壓力較大,政府融資渠道較少。

年內增擴赤字是少見現象,之所以在 1998-2000 年增擴赤字,直接原因是當時較爲特殊的宏觀經濟背景。

當時中國經濟正經歷內外部衝擊,外部衝擊有亞洲金融風暴,內部衝擊主要來自特大洪水災害。亞洲金融危機影響我國出口,特大洪水則擾動國內生產投資消費活動,國內需求不足,物價水平持續走低,1998 年中經濟增速一度偏離年初設定經濟增長目標。

面對內外部壓力,政府加大了逆周期調控力度,而增發國債是當時財政擴張的重要工具。

首先,城投融資當時處於起步發展階段,且土地溢價偏薄,城投融資模式尚未在全國範圍內推开。

城投融資中常需要向金融機構抵押優質土地資產(一般從政府獲得),而當時房改正值起步階段,商品房市場尚未成熟,土地溢價偏薄,城投融資模式並不順暢,尚未作爲當時地方財政重要融資通道。

其次,商業銀行正在經歷不良資產剝離,配套投放信貸能力有限。

1999 年,四大資產管理公司成立,隨後兩年時間(1999 年-2000 年)內,商業銀行的 13939 億元不良資產全部剝離給新成立的四大資產管理公司。

1998-2000 年商業銀行持續推進剝離不良資產,其配套投放信貸力度可能受到一定影響。

最後,政策性銀行成立不久,資產負債表擴張有限。

1994 年,國家爲了實現國有專業銀行政策性業務與商業性業務的分離,成立了國家开發銀行、進出口銀行和農業發展銀行三家政策性銀行,承擔了相應的政策性業務。

1998 年,政策行剛成立不久,資本金尚不充裕,擴表能力有限,難以配合財政擴張需求。

通過回溯歷史我們發現,新增赤字有兩個可能的重要前提:(一)特殊宏觀背景需要財政擴張;(二)財政擴張方式有限,新增赤字是繞不开的財政工具

判斷今年四季度是否可能新增赤字,我們可以沿用上述前提展开判斷。

再看當下增擴赤字必要性——三個維度的比較分析。

第一,當前財政融資工具箱充盈,並不必要選擇增擴赤字。

當前財政融資工具包括並不限於:中央預算內赤字結存限額、地方債結存限額,預算外有政策行信貸、政策性金融工具、結構性貨幣工具等。

上述財政工具,流程上更便利,規模靈活,效果直接,使用效率優於新增赤字。新增赤字需要財政部調整預算,並上報人大常委會審議,流程相對繁復,後續使用也要配合財政監管,整體發行使用效率低於其它財政工具。

第二,我們測算得到今年財政收支可以通過其他方式打平,增擴赤字必要性低。

直觀來看,今年稅收和土地出讓金節奏低於年初預期,看似短收 2.3 萬億。事實上,財政可以通過非稅收入、專項債結存限額等方式增收,補足收支缺口。即便不新增融資預算外融資工具,當然也不需要新增赤字(對應新發政府債券),最終財政收支也不會偏離既定預算太大規模。

第三,當前時間已經是四季度,增擴赤字撬動的增長效果已經非常有限。

流程上增擴赤字必須通過人大常委會審議。人大常委會一般在雙月召开,10 月爲最近一次會議召开時間。假設人大常委會通過之後,最快 11 月發行,增擴赤字帶來的資金真正落地到項目,至少要到年底的 12 月。

考慮到年末天氣轉冷爲項目施工淡季。以此推斷,即便四季度增擴赤字,對年內經濟拉動的效果預計非常有限

若有新增赤字,可能解釋在於輔助地方化債而非拉動投資。

新增赤字在歷史上非常少見,退一步來說,即便未來真的有新增赤字,其主要目的或並非拉動投資,而是輔助支持地方化債。

當前地方化債壓力較大,財政重心也偏向保民生即基層運轉,難以承擔過重投資事權。若由中央新增赤字代替地方完成投資,能夠減輕地方新增隱債風險。

這樣一來,新增赤字對應新發政府債券,債券供給雖然多增,但化債最終目的是爲穩定金融體系,債券供給多增之後,也往往對應着寬松貨幣環境,屆時可以期待四季度降准。

風險提示

地產政策變化超預期;國內經濟走向超預期。

注:本文來自民生證券研究院於2023年10月12日發布的報告《宏觀經濟跟蹤報告:赤字增擴》,報告分析師:周君芝 S0100521100008、周愷悅 S0100523090001。



標題:新增赤字預期再起,年內是否會增擴?

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