華泰固收：近期美債利率走高的四問四答

核心觀點

作爲全球資產定價錨的美債利率從9月中下旬以來大幅走高，海外股債商普跌，波動明顯放大，資產間相關性上升，市場出現一定“流動性衝擊”特徵。“緊貨幣+寬財政”導致美國進入高利率+高槓杆時代，財政和金融體系的脆弱性較低利率時代明顯增加。明年是美國大選年，財政+美聯儲+控通脹政策如何擺布將對大類資產價格產生深刻影響。近日，地緣事件等擾動市場，國內基本面觸底修復，但北上資金仍在流出，股債均難以出現趨勢性行情，其中股更關注兩端配置機會，債小幅修復後轉入偏弱震蕩概率略高。

市場主題：“四問”美債利率走高

本輪美債利率大幅熊陡，實際利率上行是主要貢獻。歷史上加息末期曲线走陡更多由衰退→降息預期帶動，而本輪主要受基本面韌性支撐，“寬財政+緊貨幣”可能是根本原因。加息尾聲+通脹仍高+基本面韌性的特殊背景下，美債供求關系不平衡推升利率上行，流動性惡化可能放大了波動。我們認爲美債利率已經處於頂部區域，不過短期仍不排除“超調”風險，5%可能是關鍵點位，即便突破，持續時間預計有限。中長期來看，打破高利率環境可能需要出現經濟或金融危機、並導致槓杆瓦解，市場核心矛盾可能逐漸轉向美國以及全球經濟、金融市場能夠在多久的時間承受高利率。

核心因子：海外加息臨近終點，國內經濟階段性築底

1）宏觀象限：歐美央行或先後接近加息終點，國內經濟已經看到階段性底部；2）流動性：海外加息周期進入尾聲，國內貨幣政策偏松取向不變，但北上資金9月延續流出，提防地方債發行對銀行間資金面的擾動；3）資金流向：北上資金9月淨流出共374.60億元，主要減倉在非銀金融、食品飲料、電氣設備、有色金融，汽車、醫藥生物、採掘、家用電器等行業實現明顯淨流入；4）估值：債市方面，期限利差難有太強趨勢，曲线維持窄幅震蕩；股市方面，短期不確定性增多，中期指數或保持緩升趨勢，但上升空間可能受限。股票性價比較高，目前股債簡單配置策略顯示偏好股市。

資產配置：小波段和結構重於趨勢

基本面在7月迎來階段性拐點，疑問是修復的彈性和持續性。股債或難以出現趨勢性行情。股市關注兩端配置機會，可略側重於左端；債市繼續以3-5年利率+短端信用爲主，槓杆策略之前建議微降後保持，若繼續調整嘗試配置機會。二永債關注供給衝擊中的機會，城投繼續以短爲美；轉債機會、風險均有限，聚焦個券性價比；美債或圍繞11月是否加息展开博弈，先配置2年內品種，長端趨勢機會尚需等待；美股短期關注分母擾動，中期取決於經濟能否軟着陸；美元震蕩偏強概率不小，人民幣繼續堅守7.3附近；黃金受制於高利率，但受避險需求支撐；能源震蕩偏強。

風險提示：流動性超預期收緊；產業政策超預期調整；地緣關系超預期緊張。

正文

回顧：國內政策呵護明顯，海外美債利率上行

9月，作爲全球資產定價的錨，美債利率大幅走高，全球風險資產承壓；以天然氣、原油爲代表的能源類商品走勢強勁。海外方面，9月FOMC“鷹派暫停”，美聯儲暗示利率“higher for longer”，美股承壓走低，美元指數再上高位，黃金受壓制震蕩下行，強勢美元下歐元、英鎊、日元等非美貨幣表現不佳。國內方面，政策呵護明顯，基本面出現邊際改善，但股市對經濟階段底部反應不強；債市方面，十年期國債利率繼續調整；人民幣匯率仍承壓，但國內穩匯率政策頻發背景下人民幣匯率出現邊際企穩。

市場主題：美債利率走高“四問”

本輪美債利率上行有何特別之處？

作爲全球資產定價錨的美債利率從9月中下旬以來大幅走高，海外股債商普跌，波動明顯放大，資產間相關性上升，市場出現一定“流動性衝擊”特徵。我們認爲本輪美債利率上行有兩大特點：

第一、曲线大幅熊陡，期限利差倒掛程度明顯收窄。近半個月來短端美債收益率穩中略有上行， 9月18日2y美債利率5.05%，高點是10月3日的5.15%，振幅不過10bp；而同期10y美債利率最大上行幅度卻接近50bp。10y-2y利差也由9月20日的-77bp快速上升至10月5日的-31bp。

加息末期美債出現熊陡非常罕見。1980年以來，歷次加息末期，曲线從倒掛狀態大幅修復的初始階段均爲牛陡。以市場最關注的10y-2y美債利率爲例，1980年以來6次從倒掛狀態开始走陡，幾乎意味着衰退剛剛开始或即將到來。不過歷史上這些美債曲线倒掛修復均爲牛陡，即主要依靠短端利率較快走低實現陡峭化，而本輪陡峭化的主要推手是長端利率走高。我們認爲主要區別在於歷史上加息末期曲线走陡更多由衰退→降息預期帶動，而如今卻主要受基本面韌性支撐。

第二、長端美債利率上行主要由實際利率貢獻，通脹預期維持相對穩定。從9月18日至10月5日，10年期美債利率累計上行40bp，其中實際利率（tips）貢獻45bp，通脹預期（盈虧平衡通脹）基本穩定在2.3%~2.4%的區間窄幅波動。30年期美債的情況類似，累計上行49bp，實際利率貢獻達到44bp。

根本原因與觸發劑分別是什么？

“寬財政+緊貨幣”的政策組合可能是導致美債利率出現上述變化的根本原因。如果分別以赤字率和10年期美債利率衡量財政和貨幣政策的力度，可以將1974年以來的美國分爲幾個不同的歷史階段。

大滯漲（1974~1991）：低赤字+緊貨幣=高利率。爲了抑制高通脹，美國在大部分時間採取了緊財政+緊貨幣的組合；

大緩和（1991~2008）：低赤字+偏緊貨幣=較高利率。美國擺脫困境，一方面通脹水平不高，利率持續下降；另一方面經濟增長強張，赤字率走低並一度出現了罕見的財政盈余；

大放水（2008~2020）：較高赤字+寬貨幣=低利率。次貸危機爆發後，美國財政發力救助，赤字率再度走高，同時美聯儲把政策利率降至0%，並啓用了多輪量化寬松。後期美聯儲雖然重新加息，不過緊縮程度有限；

大流行（2020~2022）：高赤字+寬貨幣=極低利率。應對疫情衝擊，美國开始MMT實驗，財政大規模補貼“撒錢”，同時美聯儲“無限量寬”將利率壓低至地板水平；

新階段（2022.09~）：較高赤字+緊貨幣=較高利率。通脹壓力重現，美聯儲轉爲緊縮，而財政從疫情期間主動寬松（MMT實驗）逐漸轉爲主動寬松（產業政策等）+被動寬松（利息支出）共同驅動。

寬財政一方面意味着基本面可能獲得更多支撐，導致緊貨幣的持續時間可能超預期，另一方面也意味着美債供給壓力較大，兩者都有利於美債利率走高。而具體到近期美債利率上行，我們認爲可以從貨幣政策、供需關系、通脹、風險溢價、市場流動性等視角進行解析。

第一、加息尾聲+通脹仍高+基本面韌性的特殊背景下，貨幣政策的範式或已發生變化，長端利率可能更多體現貨幣當局的緊縮意圖。傳統理論上，短端利率主要反映貨幣政策意圖，長端在此基礎上更多體現長期經濟動能。不過隨着加息進入尾聲，美聯儲進一步加息（higher）的空間受限，美債短端利率在很大程度上被錨定，不過通脹仍高+基本面韌性，將高利率維持更長時間（longer）逐漸成爲了貨幣緊縮的主要手段。9月FOMC是關鍵節點，美聯儲釋放明確信號，表示繼續加息或不超過一次，不過可能維持更長時間。市場定價的降息預期回調，美債長端利率快速走高，30年期美債利率上行強勁，甚至超過了本輪加息周期以來任何一次FOMC會議後的表現。

第二、財政部債務供給增加+潛在需求不足，供求關系是推升長端美債利率的直接原因。從8月初美國財政部公布新的融資計劃宣布增加發債規模以來，美債長短端明顯分化，10年期美債利率已經上行80bp。需求方面，傳統上美債的三大債主，匯率等因素影響下中國可能繼續減持、日本YCC政策存在調整風險、美聯儲持續縮表，潛在需求可能不足。4月份美國銀行業危機也重挫了其吸納美債尤其是長久期品種的能力。從近期美債拍賣情況來看，利率較此前有明顯上升，而終端分配較爲一般。

第三、油價走勢從9月末开始與美債利率出現背離，說明通脹擔憂可能不是美債利率的核心驅動，也和較穩定的通脹預期相符。油價上漲→二次通脹擔憂一度是推升美債利率的主要動力之一，不過受美債汽油需求大幅下行+沙特松口明年可能增產等影響，國際原油價格從9月27日开始快速回調，布油期貨收盤價在6個交易日跌超10%，然而並無礙美債利率繼續走高。

第四、政府停擺風波或導致美債風險溢價略有上行，不過可能不是主要矛盾。9月底美國聯邦陷入停擺風險之中，雖然最終兩黨達成協議，使得政府暫得以避免關門，不過停擺風波+衆議院議長麥卡錫被罷免，還是體現了當下兩黨之間和共和黨黨內矛盾，尤其在財政支出方面。不過從CDS定價來看，美債違約風險並未大幅上升。

第五、美債市場流動性有所惡化，可能放大了美債利率波動幅度。無論是美債隱含波動率MOVE，還是美債市場流動性指數，都表明美債市場流動性轉弱。

美債利率會突破5%嗎？

我們認爲美債利率已經處於頂部區域，不過短期仍不排除“超調”風險，5%可能是關鍵點位，即便突破，持續時間預計也不長。

理由一：如果按照長期名義利率 = 短期實際利率+ 通脹預期 + 期限溢價的邏輯進行簡單匡算，0.5~1.0%的短期實際利率（紐約聯儲HLW模型）+2.5~3.0%通脹預期+1.5%期限溢價，可得長端美債利率高點的合理水平可能在4.5~5.5%左右。

理由二：9月下旬以來美國股債相關性轉正+美股VIX等波動率走高+大類資產普遍承壓，也和今年4~7月美債利率和美股指數同步走高的市場環境有明顯不同。這表明10年期美債利率在突破4.3%的高點後，已經明顯引發市場擔憂，實際利率擡升將反作用於經濟前景，risk off情緒可能反而會對美債有所支撐。

理由三：四季度美國基本面擾動有所增加。超額儲蓄消耗+學生貸款恢復償還+汽車和醫療系統罷工+利率走高引發金融條件收緊+11月政府再次面對停擺風險，美國經濟四季度或面臨一定走弱風險。

理由四：利率水平超過2007年不合理。疫情後，美國中性利率很可能下降，宏觀槓杆率更高，經濟內生動能更不確定性，利率超過2007年不合理。

日本央行YCC政策的進一步調整甚至取消可能成爲推動美債利率進一步走高的風險因素。日元匯率貶值至150關鍵點位+日本通脹持續高於2%，日本央行調整YCC政策的可能性逐漸上行，或引發套息交易逆轉，資金可能拋售美債並回流日本，或導致美債利率上行。

高利率環境何時松動？

中長期來看，打破高利率環境可能需要出現經濟或金融危機、並進一步導致槓杆瓦解，美聯儲加息末期必然會“損壞某樣東西”的定律可能再度驗證。市場核心矛盾可能逐漸轉向美國以及全球經濟、金融市場能夠在多久的時間承受高利率，我們認爲主要關注三方面的壓力。

第一、美國基本面角度，政府是主要加槓杆部門+房地產等傳統利率敏感行業對高利率一定程度上脫敏，整體信用緊縮的壓力暫時有限，後續關注美國政府債務以及對明年大選影響、2024年企業債集中到期潮等。分部門來看，2020年以來美國政府是主要加槓杆部門，雖然赤字率高企+融資成本攀升，不過基於全球美元體系，信用風險仍可控。房地產等利率敏感行業的風險暴露相對有限，一方面是家庭部門通過固定利率抵押貸款鎖定了較低的長期融資成本，另一方面，高借貸成本制約置換需求，導致成屋供給不足，房地產整體供需偏緊。

第二、金融風險角度，重演去年10月英國養老金風波或今年3月美國銀行業危機的概率不高，不過商業地產等仍是風險點，估值偏高的美股可能也面臨一定調整壓力。美國養老金DB plan的佔比較低，2022僅爲35%，遠低於英國81%的佔比，出現國債拋售負反饋螺旋的概率也相應較低。硅谷銀行事件後，美聯儲設立了BTFP工具，銀行得以按照面值抵押，很大程度上阻斷了資產端未實現損失對銀行的進一步衝擊；而負債端，銀行業平均存款利率仍低，除了部分中小銀行需要通過高存款利率進行攬客，整體壓力並不大。

第三、外部風險角度，新興市場主要關注美債利率走高後匯率和資本外流風險，發達市場主要關注歐洲基本面壓力。本輪加息周期中，不少新興市場國家採取“先加息+先暫停或降息”的策略，目前來看基本面整體較爲穩固，雖然經濟意外指數不及美國但明顯好於歐洲。多數國家外債償付能力也較爲充足，不過後續仍需關注美債高利率+強美元下外資流出壓力。比如巴西雖然已經降息，不過匯率壓力下，國債利率仍然跟隨美債上行。歐洲基本面持續偏弱，最具有代表性的德國制造業和法國服務業PMI均持續位於榮枯线以下。雖然衡量邊緣國信用風險的意德利差尚未超過年內高點，不過意大利10年國債利率已經升至4.92%的近年來新高，接近歐債危機時水平。

總結來看，緊貨幣+寬財政導致美國進入高利率+高槓杆時代，財政和金融體系的脆弱性較低利率時代明顯增加。明年又是美國大選年，財政+美聯儲+控通脹政策如何擺布將對大類資產價格產生深刻影響，疊加地緣風險擾動，市場不確定性上升是最大的確定性。

核心因子：海外加息臨近終點，國內經濟階段性築底

宏觀象限：歐美央行或先後接近加息終點，本輪海外加息周期進入尾聲跡象增多，國內經濟已經看到階段性底部。美歐基本面差放大，歐洲PMI延續走弱，基本面壓力更大，歐央行在9月利率決議中暗示或暫停加息；美就業市場雖有所降溫但未明顯惡化，基本面韌性仍存，8月ISM非制造業PMI回升，最新CPI數據略顯通脹壓力，美聯儲9月如期暫停加息，但政策指引偏鷹，暗示利率higher for longer。美最新消費者信心指數和新宅开工指數均不及市場一致預期，向前看，美經濟邊際降溫信號或繼續增多。無論是歐央行的“鴿派加息”還是美聯儲的“鷹派暫停”都暗示了海外央行加息周期正臨近終點。國內8月經濟數據強於預期，基本面階段性築底，彈性和持續性仍有分歧。8月CPI和PPI同比基本均已完成築底過程，通脹進入溫和擡升通道。制造業景氣度邊際改善，工增、社零、固定資產投資均強於市場預期，新增社融、信貸邊際回暖，工業企業利潤實現由降轉增。9月地產政策相繼落地，目前政策遠未到撤出階段，仍是影響市場的關鍵變量。

流動性：海外加息周期臨近終點，國內貨幣政策偏松取向不變，但北上資金9月延續流出，提防地方債發行對銀行間資金面的擾動。9月以來，美國基本面偏強+原油價格走高引發二次通脹擔憂+貨幣政策會議美聯儲“鷹派暫停”，美債利率延續上行。近日美債風暴更是愈演愈烈，十年期美債利率一度升至2007年以來新高。美聯儲政策指引偏鷹，不過幅度有限，歐美央行或先後接近加息終點。國內9月期待中的25BP降准順利落地，年內兩次降准兩次降息均已完成，貨幣政策流動性合理充裕取向延續，四季度降息概率或有限。總體來看，9月以來資金面持續偏緊，降准後也未見緩解。市場流動性層面，9月美債利率再上高點，場外資金機會成本仍高，外資延續流出。

資金流向：北上資金9月淨流出共374.60億元，資金主要減倉在非銀金融、食品飲料、電氣設備、有色金融，汽車、醫藥生物、採掘、家用電器等行業實現了明顯淨流入。截止9月27日，9月北上資金淨流出374.60億元；第一周，油價上漲背景下海外資金機會成本升高，北上資金淨流出47.56億元；第二周，國內經濟階段性底部大概率看到，疊加美國經濟軟着陸預期升溫，北上資金周度淨流出152.06億元；第三周，國內基本面階段性企穩，政策呵護明顯，北上資金轉爲小幅回流，周度淨流入0.29億元；第四周，美聯儲“鷹派暫停”，美債利率繼續走高，北上資金轉爲大幅流出，周度淨流出175.27億元。北上資金持續流出背後的邏輯主要在於海外機會成本仍高+外資對A股參與度受到制約。

估值：美國經濟數強勁+美國國債大量發行+美聯儲緊縮預期升溫等因素共振繼續拉動國慶期間美債收益率再度大幅上行，全球風險資產明顯承壓。美債是全球資產定價之錨，近日美債收益率不斷創新高，十一期間10年期美債利率一度衝高至4.884%，創16年新高，明顯壓制投資者風險偏好，全球股、債、商品全面下跌。

國內債市方面，橫向看中國債市相對收益率仍處於“劣勢”位置，縱向看債券收益率處於2012年以來低位，期限利差難有太強趨勢，曲线維持窄幅震蕩。9月上旬，多因素共振推動債市調整，但MLF是存單利率上限，十年國債如期在2.65-2.75%得以支撐；進入下旬，資金面偏緊+基本面階段性企穩+四季度持盈保泰心態，債市情緒偏弱，2.65-2.75%是目標位和阻力位，繼續調整空間有限，靜待趨勢性下行機會；信用債方面，9月信用利差走勢較爲分化。

國內股市方面，十一假期期間，消息面呈現“外冷內溫”，短期不確定性有所增多；中長期來看，擁擠度不高+估值處於機會區間，疊加政策呵護明顯+經濟數據企穩+中美關系階段性緩和等因素，中期指數或仍能保持緩升趨勢，但上升空間可能受限。A股估值整體繼續修復，風格表現仍分化，成長優於價值，小盤好於大盤。橫向對比來看，在主要股指中A股相對美股仍具備估值優勢。9月美聯儲偏鷹預期不斷升溫，美債收益率延續走高繼續限制美股表現。受國內政策利好、經濟數據出現改善、海外流動性偏緊等因素擾動，AH股溢價邊際回落。港股估值變化不大，仍處於較低區間。美股風險溢價仍處於歷史低位。

股債性價比：股票性價比較高，目前股債簡單配置策略顯示偏好股市。8月A股延續回調，震蕩下行，9月受制於海外資金機會成本較高，賺錢效應仍待改善，股市繼續以調整爲主，近日股指低位完成下探，向前看賠率或將出現邊際改善，但仍需警惕短期擾動或增多，外圍影響難以避免。債市方面，9月債市情緒不高，債券收益上行。用滬深300PE-TTM的倒數和10年期國开債收益率的差值衡量股票風險溢價，9月風險溢價水平基本環比持平且處於2008年以來歷史高位，股債相對估值接近極端水平。股債相對性價比指標也能得出相同結論，滬深300股息率/10年期國債收益率指標仍處於高位，顯著高於5年滾動80分位數且處於2010年以來歷史高位。

資產配置：小波段和結構重於趨勢

十一節後，股首日低开，債小幅修復。基本面在7月份迎來拐點，進入改善階段。疑問是修復的彈性和持續性，政策會否因此而有所降溫。中美關系階段性緩和有助於風險偏好。不利因素仍在於美債利率上行，北上資金會否繼續流出。因此，股債均難以出現趨勢性行情，股更關注兩端配機會，債小幅修復後轉入偏弱震蕩概率略高，提防二永債供給壓力。

股票：低开但不悲觀，兩端配置

從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：

1）盈利：基本面階段性築底，消費延續恢復，出行活動、電影消費熱度同比強勁；8月工增、社零、固投均有所改善；1-8月全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降11.7%，降幅比1-7月份收窄3.8pct；9月制造業PMI爲50.2，高於前值和市場預期，重回擴張區間；

2）政策：幾大政策的重點轉爲一攬子化債政策尚未落地，目前政策尚不會撤出，政策基調預計仍偏積極，繼續關注一攬子化債、地產、城中村/保障房等領域政策。經濟好轉會否引發政策力度降溫值得關注；

3）流動性：海外流動性偏緊，美聯儲9月雖如期暫停加息，但FOMC聲明和點陣圖均釋放出偏鷹派信號，高資金成本+外資參與A股受限背景下，北上資金持續流出。十一期間美債利率再創新高，海外資金成本繼續攀升；

4）市場結構：周期和消費風格相對佔優；

5）風險偏好：臨近年底，投資者大多都有“求穩”心理，預計風險偏好相對穩健；

6）相對價值：股市相對債市性價比處於高位，A股相對美股估值佔優。

我們對股市有如下判斷：

1）短期來看，十一期間A股面臨 “外冷+內溫”的局面，受外圍因素影響節後股指小幅低开；中長期來看，近期國內經濟數據出現改善，政策呵護明顯，疊加中美關系改善+化債等政策仍有期待，以及10-11月爲政策驗證期+上市公司業績期+投資機構考核期，影響因素整體合力偏積極，中期股指或震蕩緩升；

2）9月股市對短期利好未作反應，主要原因在於股市對長期問題、北上資金流出仍頗爲忌憚，疊加市場對政策力度或因經濟改善而降溫的擔憂不斷蔓延；

3）板塊：板塊繼續堅持啞鈴型配置，節後面臨的不確定性上升，可略側重於左端：1、左端仍以高股息、高 ROE、紅利類品種爲主布局，整體中高配、確定性爲王：1）交運板塊，關注航空/機場、公路；2）公用事業板塊，關注電力、燃氣等 3）創新藥等生物醫藥；2、右端主要布局泛科技品種，但當下受制於美聯儲加息再生變數，暫時整體中低配、圍繞賽道成長性+產業周期尋找機會：1）已成型的賽道，包括新型工業化（5G 等）、算力/IDC 等；2）正在成型的賽道，包括電鍍銅、芯片、國產軟件（信創等）等；3）未成型賽道，以主題催化爲主，包括華爲鏈條等。

債券：小幅修復後轉爲偏弱震蕩

從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：

1）經濟基本面：7月份經濟和通脹已經見底，後續社融好轉，彈性和持續性仍有分歧；

2）政策：貨幣政策短期難有大動作，四季度降息概率或有限；財政政策亟待加碼，靜待化債政策出爐；地產政策延續調整，化債政策待出；

3）流動性：稅期、跨季等季節性因素+MLF到期+專項債發行加速，尤其是地方債發行對銀行LCR指標有負面影響，降低銀行融出能力；

4）機構行爲與市場情緒：受債市調整影響，銀行理財規模進入下行階段，10月理財規模或繼續增長；基金、保險及理財等機構配置力量邊際減弱，四季度持盈保泰心態明顯，但有賠率基礎上嘗試配置；

5）估值：期限利差仍處於低位，9月短端信用利差繼續壓縮，長端信用利差繼續小幅走闊。好在近日調整後，賠率略有改善；

6）供需：供給端，國債四季度剩余淨發行約7900億，爲歷史中性偏低水平，政金債節奏預計較爲平穩，關鍵變量是特殊再融資債和二永債供給；需求端，四季度持盈保泰心態明顯，在有賠率保護基礎上配置。

我們對債市的判斷是：

1）方向：十一期間消息面對債市多空交織。向前看，10月債市擾動因素仍不少：信貸需求、基建、消費面臨積極因素，政策看好期權仍在，地產是潛在變數。化債長期看是利好，但短期供給偏負面。表外資產入表也會擠佔銀行資金和資本。資金面預計維持中性水平，四季度保泰心態或升溫，債市心理壓力可能較大。節後利率有望先短暫修復，後橫盤或偏弱震蕩，年底階段再尋找轉機；

2）空間：MLF是存單利率上限，十年國債在2.65-2.75%得以支撐，繼續調整的空間有限；

3）應對：繼續以3-5年利率+短端信用爲主，槓杆策略之前建議微降後保持，若繼續調整嘗試配置機會。二永債關注供給衝擊中的機會，城投繼續以短爲美。

轉債：機會、風險均有限，聚焦個券

從影響因子角度展开來看，我們對轉債的觀察如下：

1）正股：股指在四季度不悲觀，北上資金流出情況是變數；

2）供需：短期供求趨緊；

3）估值與絕對價位：轉債估值小幅收斂，中長期仍在高位，性價比仍偏低。

我們對轉債的判斷是：

1）股市或正股的性價比好過轉債；

2）向前看股市影響因素整體合力偏正面，轉債目前暫無系統性機會，但短期風險也有限，結合股市及估值判斷，轉債性價比仍偏低，更建議聚焦個券；

3）沿用自上而下思路，從“風格+板塊”兩個視角出發，兼顧個券性價比：①風格上，轉債中沒有明顯的性價比“窪地”，我們建議整體仍保持相對均衡的配置。當然，期權價值明顯被低估的中大盤品種理應得到更多關注；②板塊上，跟隨股市保持啞鈴型配置，近期：1）對高股息、公用類品種偏中高配；2）對泛科技、成長品種偏中低配，優先選擇邏輯有稀缺性、股性好且暫無贖回風險的品種；

美債：先配置2年內品種，長端趨勢機會尚需等待

從影響因子角度展开，我們對美債的觀察如下：

1）基本面：美經濟數據分化，增長出現邊際放緩，但基本面韌性仍存：9月美國制造業PMI回升，零售數據超預期，美最新CPI數據略顯通脹壓力，就業市場出現邊際降溫，地產數據走弱；

2）政策：美聯儲9月貨幣政策會議如期按兵不動，但年內最後兩次會議是否加息仍懸而未決，FOMC聲明和點陣圖均釋放出偏鷹派信號；

3）流動性：擴張性財政或推高美債供應；日央貨幣政策正常化預期升溫，或減少海外美債需求；

4）估值：期限利差倒掛幅度收窄，期限溢價偏高，超短債現金管理、交易曲线走陡、配置長端TIPS對衝通脹風險仍是可行選項。

我們對美債的判斷是：

美債尚未見趨勢性機會，在擴張性財政+經濟軟着陸預期升溫+美債供需失衡等因素影響下，或圍繞11月是否加息展开博弈；2年期以內美債收益率進一步走高空間有限；中長期美債已經進入合理水平，但供給增加+日央行鷹派風險等仍可能引發上行風險，適合倒金字塔建倉，並關注經濟衰退風險等轉機因素。

美股：美股承壓，關注分母擾動

從影響因子角度展开，我們對美股的觀察如下：

1）盈利：美經濟數據分化，基本面邊際降溫但經濟韌性仍存；

2）政策：美聯儲9月如期暫停加息，但聯儲暗示higher for longer；

3）流動性：近期美債利率不斷攀升制約美股表現，美債利率高點或在年內看到，美股仍受壓制，短期繼續關注分母擾動；

4）市場結構：結構上以羅素2000爲代表的中小票跑輸以標普500爲代表的大盤藍籌股；

5）風險偏好：VIX指數近期攀升，較前幾月仍處於相對高位，市場風險偏好較弱。

我們對美股的判斷是：

美債利率高位增大美股估值壓力，短期繼續關注分母端擾動，股市對加息周期有“higher for longer”的擔憂，美國經濟下行壓力也會壓制市場風險情緒；中長期經濟放緩與金融風險或繼續壓制美股表現，美股中期可能仍有調整壓力，我們對美股的觀點維持偏中性。

匯率：美元仍有支撐，人民幣邊際企穩

核心邏輯：

1）經濟基本面：美國基本面邊際降溫但韌性仍存，經濟數據表現有所分化；中國8月多項經濟數據出現改善，基本面處於階段底部。

2）資金流動：資本項方面，北上資金9月仍爲淨流出，受國內基本面徹底轉向仍需時日+美債利率持續走高制約，人民幣匯率承壓。央行下調金融機構外匯存款准備金率並喊話堅決防範匯率超調風險，盡管人民幣匯率仍承壓，但空頭正被逐步擊退，人民幣邊際企穩。

3）國際關系：中美關系階段性緩和，9月22日晚間，據財政部消息，爲落實中美兩國元首巴釐島會晤重要共識，根據國務院副總理、中美經貿中方牽頭人何立峰與美國財政部部長珍妮特·耶倫達成的共識，中美雙方商定，成立經濟領域工作組，包括“經濟工作組”和“金融工作組”。中短期內風險有限；長期看人民幣國際化趨勢不變，或將部分替代美元的全球貿易貨幣與儲備貨幣地位，可能對人民幣產生積極影響。

4）美元指數：美元表現強勢，其他主要貨幣均對美元貶值。高位的美債利率和相對韌性的美國基本面推動9月美元指數不斷走高。向前看，短期美歐基本面差+聯儲偏鷹+歐洲央行再度加息預期降溫+美國經濟軟着陸預期升溫等因素仍支撐美元表現，但美元指數向上空間或相對有限，後續不確定因素仍需關注歐央行、日央行和美國經濟。與其他非美貨幣相比，近期人民幣匯率表現相對偏強，9月央行打出下調外匯存款准備金率+外匯市場自律機制喊話+央票發行等組合拳，同時央行、外匯局喊話將堅決防範匯率超調風險，近期人民幣匯率邊際企穩。

趨勢判斷：美元震蕩偏強概率不小，短期人民幣兌美元或繼續磨底震蕩，未來人民幣下行風險進一步被釋放，繼續堅守7.3附近。

黃金：避險需求+美聯儲加息預期上修，延續震蕩

核心邏輯：

1）絕對利率與實際利率：美國經濟出現邊際降溫但基本面韌性仍存，聯儲9月貨幣政策會議如期暫停加息，但FOMC聲明和點陣圖均釋放出偏鷹派信號，9月美債收益率和美元指數再度大幅走高，壓制黃金表現，金價大幅走低。美聯儲年內最後兩次會議是否加息仍懸而未決，點陣圖暗示年內再加息一次，金價或震蕩加劇；

2）美元：短期看，海外降息邏輯仍待發酵且美國經濟軟着陸預期升溫，美元震蕩偏強概率不小；中長期來看，已在海外加息周期尾聲，對美國經濟降溫節奏保持關注；

3）避險情緒：美國通脹仍有壓力，美歐基本面差放大，中美關系階段性緩和，脈衝式避險情緒仍是黃金的重要支撐，但仍可保持一定的黃金敞口對衝尾部風險事件。

趨勢判斷：短期延續震蕩，長期避險+加息周期尾聲仍是黃金的支撐、逢低關注。美聯儲在9月貨幣政策會議上暗示利率higher for longer，年內還有一次加息，黃金短期或延續震蕩；中期來看，美歐美央行可能先後接近加息終點，標志着本輪海外加息周期正式進入尾聲階段，黃金仍應逢低關注。

大宗商品：能源震蕩偏強，有色承壓

我們對四季度大宗商品的影響因素有如下觀察：

1）供給：沙特能源部宣布將維持每日100萬桶的石油減產至2023年12月底；OPEC+維持石油產量政策不變；俄羅斯在9月21日表示將對汽柴油出口施加限制；俄羅斯宣布自2023年10月1日起到2024年年底，對包括煤炭在內的多種商品實施彈性出口關稅；雪佛龍澳洲LNG工廠罷工危機暫止，天然氣供應風險降低；外部環境仍然復雜多變，但地緣政治局勢或將有所改善；

2）需求：向前看，四季度能源需求旺季將至，美聯儲在最新一期經濟前景預期中將今明兩年美國經濟增長預期分別上調至2.1%和1.5%，經濟軟着陸預期升溫，海外需求或仍有支撐，但仍需關注高油價和高利率增下經濟衰退風險或導致需求進一步疲軟；國內政策遠未至撤回階段，10月基本面的向好因素仍偏多，不必懷疑今年實現5.0%左右經濟增長目標的決心，但轉好的持續性有待確認，市場關注後續化債、地產、城中村/保障房等領域政策；

3）美元與全球流動性：一方面是高利率環境下出險隱憂打壓全球基本面預期與風險偏好（偏不利），另一方面是本輪海外加息周期正式進入尾聲階段，全球流動性或邊際好轉（偏有利），因此市場波動明顯放大；

4）庫存：美國原油庫存下降；OECD柴油庫存處於歷史低位；歐洲天然氣庫存已完成淡季修復；焦煤產業鏈整體庫存較低；

結論：油價或震蕩偏強。近日美債收益率飆升引致全球經濟出現陣痛+燃料需求疲軟推動油價有所下行。向前看，供給端，OPEC+減產和俄羅斯出口約束引發的供應緊縮仍支撐油價；需求端，全球宏觀經濟逆風使得能源需求增長前景面臨壓力。中長期來看經濟衰退預期將限制油價上行空間。國內政策基調仍偏積極，地產刺激政策能否轉化爲需求仍需進一步觀察，黑色系表現偏強，主要農產品價格回落，聯儲暗示利率higher for longer，貴金屬、有色金屬承壓。