二永債交易節奏如何把握？

核心觀點

四季度供給如何？ ①商業銀行次級債：目前四大行靜態TLAC缺口在2.06萬億元左右，次級債供給量仍有較大空間，短期內贖回壓力較高，四季度次級債供給量或不低。其中，永續債發行明顯降溫，規模放量可能更多來自於二級資本債，我們測算10月、11月、12月的二級資本債發行量大致在870億元、1800億元和750億元左右。

②一般商金債：與永續債類似，商金債的發行規模與收益率成反比，在收益率持續下行時增加發行規模，以降低發行成本。

二級資本債放量對債市有何影響？  ①發行結構方面，12月5Y二級資本債的供給邊際減弱，而保險年末的配債規模仍有較大增量空間，建議關注5Y二級資本債的機會。

②期限利差方面，當5Y二級資本債明顯放量時，往往導致5Y-3Y期限利差的收窄，而後1個月內恢復。因此，11月5Y-3Y期限利差有收窄的風險，進入12月或有所修復，可關注相應交易性機會。

報告正文

1、四季度二永債交易節奏如何把握？

1.1

（1）商業銀行次級債

今年以來，商業銀行次級債發行規模不及去年同期，且節奏偏緩，三季度开始明顯放量。截至2023年9月底，今年以來商業銀行次級債發行6873億元，較去年同期的8859.65億元同比減少22.4%。而進入三季度，次級債發行明顯放量，尤其是8-9月，共發行2910億元，佔全年的42.34%。背後的原因可能在於，經濟恢復偏慢的背景下信貸投放不利，以及上半年批文的緊缺。

展望未來，在TLAC監管的要求下，次級債供給量仍有較大空間。TLAC監管要求，自2025年1月1日起，全球系統重要性銀行的風險加權比率至少需達到16%的水平，由此測算出四大行靜態TLAC缺口在2.06萬億元。而9月，中國銀行、農業銀行4500億元的次級債發行申請獲批，其他兩家全球系統重要性銀行或也會通過發行次級債的方式滿足TLAC監管要求。

具體到四季度，從發行到期規模來看，9月份到期贖回規模達1674億元，同時10月份尚有1006億元銀行次級債需贖回，在相對較高的贖回壓力下，四季度次級債供給量或不低。

但其中，2022年以來，永續債發行明顯降溫，規模放量可能更多來自於二級資本債。出於節約成本的目的，在一級資本相對充裕的條件下，銀行將發行重心轉向成本更低的二級資本債，僅在永續債收益率處於低位時加快發行。站在當前時點上，短期內債市大跌的可能性不大，收益率上行空間有限，永續債仍有發行的可能，但整體規模相對較小。

那么，四季度二級資本債發行節奏如何？參照過往幾年的表現，11月爲傳統的發行高峰，發行規模佔四季度總規模的一半左右。進一步分期限結構看，二級資本債發行期限以5Y爲主，10Y發行規模相對較小，且往往集中在下半年放量。利用過往三年每月發行規模的平均增量，我們預計10月、11月、12月發行量大致在871億元、1806億元和757億元，較去年同期分別增加216億元、299億元、160億元。

（2）一般商金債

2023年各月商金債發行規模均維持在較高水平，截止9月末，已累計發行商金債10892億，創歷年來新高。從發行節奏上看，與永續債類似，商金債的發行規模與收益率成反比，在收益率持續下行時增加發行規模，以降低發行成本。

1.2

（1）發行結構方面

依據前文測算，進入12月份，5Y二級資本債的供給邊際減弱。與此同時，保險的保費收入將在12月份迎來階段性高峰，同時，類比過去兩年，保險在年末的槓杆率水平也並不低。因此，保險在年末的配債規模仍有較大增量空間。供不應求的情況下，建議關注5Y二級資本債的機會。

（2）期限利差角度

回看歷史，當5Y二級資本債明顯放量，尤其是月發行規模超過1000億元後，往往導致5Y與3Y期限利差的收窄，而後在1個月內快速恢復。可能的原因在於，供給增量對5Y二級資本債的收益率造成短暫擾動，一方面吸引保險等配置盤入場，另一方面給交易盤帶來低位配置機會，基金、券商等機構對5Y二級資本債先买後賣、對3Y先賣後买，導致期限利差先降後增。

因此，結合前一部分我們對四季度供給節奏的測算，預計在11月，5Y二級資本債大規模放量時，期限利差有收窄的風險，而進入12月，期限利差或有所修復，可關注11月及12月，3Y及5Y二級資本債的交易性機會。

2、機構現券成交監控

2.1

1）利率債市場，本周多頭集中度有所上行，主要原因是券商自營由淨賣出轉爲淨买入，本周淨增持利率債211.5億元。

2）信用債市場，本周空頭集中度明顯上行，淨減持機構主要集中於券商自營、銀行理財等機構。

3）同業存單市場，本周多頭集中度繼續回升，主要表現爲銀行理財對存單的淨增持規模增加，本周累計淨增持267.9億元，較上周增加211.6億元。

4）其他債（二級資本債和永續債），本周多頭集中度略有上行，主要表現爲銀行理財由淨減持轉爲淨增持，本周累計淨增持4.9億元，較上周增加76.7億元。

2.2

3、機構資金跟蹤

3.1

本周跨月流動性收緊。R007和DR007分別收於2.57%和2.24%，較上周分別上行31BP和4BP。6個月國股轉貼利率收於2.20%，較上周上行39BP。

3.2

本周銀行間質押式逆回購余額103186.5億元，較上周減少7.6%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別淨融資-1012.0億元及2632.4億元。

4、機構行爲量化跟蹤

4.1

本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別爲2.96和2.95，較上周分別上行0.08和上行0.16。

4.2

4.3

4.4

本周全市場理財產品破淨率較上周略有上行，全部產品和理財子公司產品破淨率分別爲4.6%及5.9%。

4.5

本周全市場槓杆率爲108.2%，較上周減少0.7個百分點。廣義資管方面，本周保險機構槓杆率錄得114.8%，較上周減少1.1個百分點；基金槓杆率錄得105.9%，較上周減少0.6個百分點；券商槓杆率錄得202.4%，較上周減少4.9個百分點。

5、國債期貨走勢跟蹤

6、廣義資管格局

風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

注：本文來自國海證券於2023年10月09日發布的證券研究報告《二永債交易節奏如何把握？—機構行爲周觀察》

證券分析師：靳 毅 SAC編號：S0350517100001；聯系人：劉 暢 SAC編號：S0350122080146

標題：二永債交易節奏如何把握？

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