本輪美債利率上行的幾點不同特徵

中金研究

在近期利率快速上行的背後，有一些與以往不同的特徵值得關注，有助於我們更好的理解本輪利率上行的特點、原因以及啓示。我們梳理如下，供投資者參考。

摘要

特徵一：實際利率是主要貢獻，而非通脹預期，表明增長強而非通脹高是主要驅動

實際利率主導的利率上行，反映的是對增長更強韌性的重新定價，而非通脹路徑改變風險。假設10年通脹預期持平於2.3~2.5%，模型測算實際利率分別爲1.8%和2.5%，對應10年美債4.1~5%。

特徵二：期限溢價是主導，而非利率預期，表明對持有長端國債的風險補償，而非更高的利率終點是主要驅動

投資者之所以需要更多的風險補償，一方面是對降息路徑延後的不確定性重新定價，另一方面與財政發債供給增加有關，而非加息路徑的擡升。假設利率預期持平4.5%附近（一年後利率水平），1）期限溢價升至75bp，10年美債將超5%；2）若不考慮期限溢價，10年美債爲4.5%。

特徵三：長端利率上行更快的熊陡

上端推動熊陡，本應更多發生在加息初期，說明此前對增長定價出現問題。試想如果是短端上更多的熊平，市場壓力會更大。當然，這也會反過來再度壓制增長。

特徵四：美債利率與美元同步走強，歷史上也並不常見

美債利率和美元同漲，並不常見，意味着美國國內和海外美元流動性都在收緊，對新興更不利。快速上行的利率和美元本身也會觸發風險，尤其是利率敞口較大且槓杆較高的薄弱環節，但可能也是利率重新下行的一個必要條件。

綜合看，長端美債對經濟韌性和降息路徑延後一次性再定價，但發債供給增多短期難完全解決。當前美債技術面超賣，但交易上自我實現，短期難言見頂，需要較差的數據或風險事件逆轉，又或衝到高位後增加再配置吸引力。

正文

9月初以來，尤其是進入10月後的國慶假期期間，以10年美債爲代表的美國長端國債利率快速上行，短短一個月上行超80bp，盤中一度逼近4.9%的2007年以來新高。這一走勢大幅超出市場預期，並對全球市場和資產帶來一系列影響，如美元走強、港股等市場承壓、黃金大跌，美債信用利差小幅走闊等。雖然經濟層面的衝擊還沒有那么顯著，但市場一直擔心作爲全球“資產定價錨”的美債利率出現如此大的變化，可能會帶來更多連鎖反應、甚至觸發一些薄弱環節爆發風險的“黑天鵝”（《“便宜錢”消失下的灰犀牛》），例如今年3月以SVB爲代表的美國中小銀行風險暴露（《美國銀行問題將如何收場？》）。

在近期利率快速上行的背後，有一些與以往不同的特徵值得關注。這些分析有助於我們更好的理解本輪利率上行的特點、原因以及啓示。我們梳理如下，供投資者參考。

圖表1：美債利率上升導致美元走強、美股、港股等市場承壓、黃金大跌

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表2：美國高收益債和投資級債信用利差均走闊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：9月至今，實際利率從1.82%上行至2.58%，而通脹預期則基本維持在2.3%左右不變

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

特徵一：實際利率是主要貢獻而非通脹預期，表明增長強而非通脹高是主要驅動

本輪10年美債名義利率上行幾乎全部都是由實際利率驅動，實際利率從1.82%上行至2.58%，貢獻了名義利率83bp漲幅中的77bp；而通脹預期（breakeven）僅微升6bp，10月以來更是持續回落，目前基本維持在2.3%左右。這也說明，近期長端美債利率的上行，更多反映的是美國經濟增長的韌性，而非通脹大幅走高的風險，這也解釋了爲什么美股尤其是納斯達克爲何在這一輪利率擡升中反而受衝擊不大。試想，如果是因爲通脹風險推高利率（類似於2022年），那么成長股的壓力也將更大。

通脹方面，高油價推升8月CPI整體再度走高，同時核心CPI回落不及預期（整體CPI環比由0.2%升至0.6%，能源分項貢獻0.4ppt；核心CPI受機票價格和醫療服務等影響，環比0.28%超出市場預期的0.2%）。但油價近期走高更多由供給而非需求因素主導，很難就此認定僅單純依靠供給因素就持續上行，中金大宗商品組認爲90美元/桶以上的布倫特油價已經超過基本面能支撐的水平。近期油價再度回落至8月末水平的84美元/桶、且8月PCE也低於預期（PCE環比0.4% vs. 預期0.5%；核心PCE環比0.1% vs. 預期0.2%）也一定程度顯示油價對於通脹更多爲暫時性的“噪音”，而非趨勢性的逆轉。雖然後續油價走勢和罷工影響依然值得關注，但目前看通脹風險並沒有大幅失控。至少從結果上來看，通脹並非本輪利率走高的主要原因。

圖表4：8月核心CPI回落幅度不及預期，環比0.28%高於市場一致預期的0.2%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：雖然後續油價走勢和罷工影響依然值得關注，但目前看通脹風險並沒有大幅失控

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對比之下，近期美國經濟數據多數好於預期，體現出更強韌性，如JOLTS職位空缺和非農就業遠超預期、耐用品訂單和ISM制造業PMI超預期擡升等。美國近期數據較好甚至呈現再加速跡象，主要是由於財政作爲信用擴張手段對衝了高利率環境下私人信用的收縮（《美國經濟爲何遲遲沒“衰退”？》）。例如，2022年8月以來主要信貸增速都在放緩，銀行放貸標准也繼續收緊，但今年3月SVB事件後，財政和貨幣爲了應對金融風險而被動擴張，使得政府部門槓杆再度上行，抵消了私人部門的緊縮，甚至推動整體信用的再擴張（《美聯儲重新“擴表”了么？》）。

但往前看，除非再度出現意外的金融風險，財政再度大幅擴張可能性也在降低，尤其是面臨大選年兩黨的博弈，近期美國政府關門博弈的風波和衆議院議長被罷黜[1]就是大選年博弈的前哨（《國慶期間海外市場動態與交易主线》）。因此基准情形下，美國整體經濟增長放緩的大方向不變，只不過二季度財政擴張導致經濟韌性比原先預期的水平更強、下行斜率更緩（《中美周期當前所處位置》）。

圖表6：近期美國增長數據多數好於預期，體現出更強韌性，例如JOLTS職位空缺再度上升，且遠超預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表7：2022年8月以來主要信貸增速都在放緩

資料來源：美聯儲，Haver，中金公司研究部

圖表8：政府財政擴張抵消了私人部門的緊縮，甚至推動整體信用的再擴張

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：今年3月SVB事件後，財政和貨幣爲了應對金融風險而被動擴張，使得政府部門槓杆率再度上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

假設10年通脹預期持平於2.3~2.5%（6月至今情況），參照我們在《實際利率持續爲負之“謎”》中介紹的方法，在當前儲蓄率（3.9%）和M2同比增速（-3.7%）水平下，能支撐的實際利率分別爲1.8%和2.5%，那么對應10年美債利率在4.1~5%左右。

圖表10：在當前儲蓄率（3.9%）和M2同比增速（-3.7%）水平下，能支撐的實際利率分別爲1.8%和2.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

特徵二：期限溢價是主導而非利率預期，表明對持有長端國債的風險補償，而非更高的利率終點是主要驅動

從利率預期和期限溢價的角度看，本輪利率上行的第二個特徵是期限溢價（term premium）的驅動，9月至今10年美債期限溢價從-0.5%擡升85bp至0.3%，而利率預期則先升後降，整體小幅回落至目前的4.5%左右。期限溢價和利率預期分化的走勢說明投資者對當前加息路徑的定價並未改變，更多是持有長久期國債所需要的風險補償增加，這一點與美聯儲9月FOMC所傳遞的維持在高位更久（longer而非higher）的信息基本一致，近期CME利率期貨隱含的加息路徑也並未發生大幅改變（當前CME利率期貨隱含2024年6月开始降息，9月和12月再度降息）。

圖表11：本輪利率上行都是期限溢價（term premium）驅動，從-0.5%到0.3%擡升了85bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

投資者之所以需要更多的風險補償，一方面是對降息路徑延後的不確定性重新定價，另一方面也與美國財政部發債激增導致債券供給增加有關。9月FOMC將2024年利率終點從4.6%上調至5.1%，隱含降息次數由4次減少到2次（《9月FOMC：加息漸止，降息還遠》）。與此同時，美國財政部在7月最新公告中將三季度淨發債規模擡升至超1萬億美元，四季度淨發債規模預計將達8520億美元（《美國評級下調意味着什么？》）。發債規模超預期增加主要受到赤字上升的影響。往後看，利息負擔加重成爲國債供給的驅動因素之一。相比2022財年，2023年財年至今利息多支1586億美元。CBO測算未來利息支出佔比將持續擡升，與此對應的政府債務率也將繼續擡升。相比降息路徑延後導致對長端國債利率的一次性重新定價，財政發債供給的增多可能會在未來一段時間持續成爲約束期限溢價的壓力。

圖表12：相比2022財年，2023年財年至今利息多支1586億美元

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：利息支出佔比的擡升導致財政支出壓力增加，CBO測算未來利息支出佔比將持續擡升

資料來源：Haver，CBO，中金公司研究部

圖表14：CBO測算赤字率並不增加，2024財年爲5.8%，2023財年爲5.9%，意味着利息支出削弱其他支出能力

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：CBO測算，政府債務壓力可能快速上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

從這個角度，假設利率預期繼續持平於4.5%附近（6月至今的情況，CME利率期貨預計1年內的政策利率爲4.5~4.75%），1）如果期限溢價進一步擡升至2000年以來的均值75bp，則10年美債利率點位將超過5%；2）假設不考慮供給增加和供需錯配給期限溢價帶來的壓力，期限溢價回落至0%，則10年美債利率點位爲4.5%左右。

特徵三：長端利率快速上行推動收益率曲线快速陡峭化（熊陡）

在此輪長端利率快速上行前，美國國債收益率曲线中2s10s和3m10s均已經倒掛至-108bp和-180bp的1981年以來低位。經過近期長端利率快速上行後，上述倒掛程度已經快速收斂至-30bp和-77bp，即所謂收益率曲线“熊陡”（長短端利率都上行，但長端上行得更快，《美債收益率曲线倒掛八問八答》）。

圖表16：美國收益率曲线2s10s和3m10s均已經倒掛至-108bp和-180bp的1981年以來低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一般而言，收益率曲线的熊陡更多發生在加息初期，例如2022年3月~5月，但當前收益曲线重新陡峭化（《當美元和美債利率同漲》），說明此前市場對長期經濟增長的定價出現問題（對增長放緩速度和衰退擔憂）。當然，曲线重新陡峭化和長端利率擡升反過來也會通過快速收緊金融條件來壓制長期增長，近期高盛金融條件指數快速上升並創2022年以來新高。除非類似於年初中小銀行風險暴露的問題再度發生，使得貨幣和財政重新注入流動性，否則快速收緊的金融條件指數對增長的壓力也可能因此而逐步顯現。屆時伴隨增長壓力的增加或風險事件的發生可能再度推動曲线下行（“牛平”，即長短端利率都下行但長端下行更快），直到美聯儲通過再度寬松壓低短端利率，走向“牛陡”。

圖表17：美債利率和美元同步走強並不常見，一般發生在加息初期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

特徵四：美債利率與美元同步走強，歷史上也並不常見

由於決定因素不完全相同，因此從歷史上來看，美債利率和美元同步走強並不常見。過去幾十年以來，較爲明顯的同步走強階段只有幾次：離我們最近的一次是2022年加息初期（《當美元和美債利率同漲》）、2016年底和2017年初上一輪加息初期、再往前就要追溯到1999年和上世紀80年代。

美元和美債利率同步走強一般發生在加息初期，此時不僅利率走高預期較強，且美國增長向好甚至強於其他市場，因此才會導致二者共同走高。然而本輪美元和美債利率的同步走強發生在加息尾聲，也說明市場在對美國經濟增長和降息路徑的判斷上需要重新糾正此前預期。正因如此，當美元和美債利率走強時，意味着美國國內和海外美元流動性都在收緊（體現爲匯率交叉互換走高和國外官方機構在美聯儲存托證券規模的減少），這對於美元定價的資產和新興市場都是不利的。相比之下，雖然美股也會承壓，但反而可以相對跑贏（《當美元和美債利率同漲》）。

值得注意的是，快速上行的利率和美元本身也會觸發風險，尤其是利率敞口較大且槓杆較高的薄弱環節。如此前SVB代表的中小銀行（《美國銀行的資產端風險分析》，持有未兌現損益較大，儲蓄流入壓力較大等）、商業地產或高收益債等等。3~5月份的經驗告訴我們，上述“灰犀牛”問題未必一定爆發風險、也並非出現風險後就無法兜底（《美國銀行問題將如何收場？》）。風險的出現往往有一些意外因素觸發，但是這些薄弱環節更容易在極端市場環境下成爲“黑天鵝”，因此值得密切關注。這也是爲什么往往當美元和美債利率快速上衝後，二者或者其中一者都會快速回落的原因。

圖表18：高盛金融條件指數快速上升並創2022年以來新高