景順長城鮑無可：“中特估”的上漲是比較堅實的基本面推動的，周期品中看好銅和黃金
6月13日，景順長城股票投資部總監、基金經理鮑無可，在景順長城基金20周年多資產策略會上，分享了自己對周期板塊、受AI主題刺激的電信傳媒行業，以及對央國企中特估的觀點。
鮑無可是一位風格十分鮮明的價值型基金經理，投資報統計顯示，他從2014年至今近有約9年基金管理經驗，代表作——景順長城能源基建共取得了323.74%的總回報，年化回報17.47%。
數據：Choice，截至2023.06.12
難得的是，無論是市場單邊下行的2022年，還是風雲變幻的今年，鮑無可的基金都取得了正收益，而且從2019年起已連續5年收獲正收益。
尤其是今年，鮑無可的代表作景順長城能源基建今年以來回報達14.60%，在全市場基金中名列前茅，在管的其余5只基金今年以來收益率也均在10%以上（不含新基）。
鮑無可的淨值上漲，一方面與其加倉的紫金礦業等有色標的相關，另一方面更來自於組合裏提前在傳媒和通信板塊上的配置。
結合過往持倉來看，鮑無可在去年年末組合的第二大重倉行業即爲傳媒，而第三大重倉行業爲通信。
今年在中特估行情中大放異彩的中海油、中國移動、中石油、中國電信等股票，去年下半年時就已經出現在了鮑無可的基金重倉中。
而在今年同樣異軍突起的傳媒板塊中，鮑無可也提前配置了中南傳媒、鳳凰傳媒等標的。
投資報梳理了鮑無可的發言，他特別分享了自己在傳媒以及通信，特別是運營商上的配置邏輯。
鮑無可的提前配置絕非出於买題材的考量，而是自下而上地選出他認爲有壁壘、有性價比的標的。
以運營商爲例，這樣的公司是持續穩健增長、並且之前估值極低的。
雖然當時不能知曉這些公司究竟什么時候會漲，但在價值投資的框架下，鮑無可認爲，這些公司的上漲確定性是極高的。
而在今年股價已經有不小的漲幅後，鮑無可表示，自下而上地去判斷，有一些股票漲得比較多，就可以獲利了結；
有些公司當前的估值水平，如果放到兩三年後的情況來看，可能它現在還是個非常稀缺的高股息標的，可以繼續持有。
鮑無可交流的精彩內容：
價值投資最重要的就是安全邊際
問：請先簡單做個自我介紹吧。
鮑無可：我是2008年入行的，2014年开始管基金，到現在有接近9年的時間。
我的投資理念是一個鮮明的價值投資風格。
我們認爲，價值投資最重要的就是安全邊際，
首先要找到一個上市公司的安全邊際，這樣才能不虧錢，反過來就是賺錢。
安全邊際關鍵的是兩個方面。
第一個方面就是估值，
买的股票不能太貴，不能付出過高的代價。
第二方面，也是我們認爲最重要的一個方面，就是上市公司的壁壘。
我們买的上市公司一定是競爭力非常突出的上市公司，我們甚至希望這些上市公司的競爭力是獨一無二的，
我們覺得，只要把握好我們剛剛說兩個方面，一個是壁壘，一個是估值，那么做投資虧錢是個小概率的事件。
經過過去九年的實踐，整體下來我們組合的累計回報率在全市場排名是比較靠前的，給客戶創造了比較可觀的回報。
有色板塊看好銅和黃金
問：我們都知道，其實在順周期的投資裏面，一個非常重要的板塊是周期品，包括大宗，包括原材料，他們可能處在整個周期品更上遊的部分。
我也關注到了，您在產品一季報中提到，增加了有色行業的一些配置。請跟大家分享一下您的主要邏輯。
如果延伸到整個順周期板塊的話，還有沒有其他的細分方向值得我們關注？
鮑無可：其實我們一季報主要加倉的方向，就是有色這一板塊。
有色裏面我們也不是都买，我們主要买的是銅。
銅是一個非常特殊的品種。
市場上，大家覺得銅是一個強周期的東西——
經濟如果變差，銅的需求就會變差，銅跟基建、跟地產相關性很強。
但我覺得這只是一個大致的拆分。
其實銅最基本的功能是什么？
銅的最基本功能，它是一個能量的傳輸。
有的時候是傳輸電，作爲電线；也有的時候是傳輸熱，比如說空調裏面的銅管。
從這個角度來說，我們覺得它在各個方向，都會有比較剛性的一些需求。
這個需求，我們認爲比大家想象的韌性要強很多。
原因是什么呢？
就是因爲，銅的需求從2020年以來，從大方向上來看已經下來很多了。
包括中國的房地產銷售面積從最高的17億平米降到了11億平米，還包括美國的新屋銷量從2020年以來也有一個腰斬的過程。
所以在這種過程中，其實我們會發現，全球最大的兩個國家的需求都下來了不少。
但是我們看到銅的情況是什么呢？
銅的價格沒有跌得特別多，
同時銅的庫存是一個極低的位置，而且是不斷創新低的一個狀態。
所以我覺得在這種情況下，銅的價格我們相對來說是偏樂觀的。
第二個，我們發現，其實中國的有色企業在全球是很有競爭力的。
特別是一些優質的有色公司，它的競爭力就更突出了。
我們比較了全球很多有色公司的成本，我們發現中國這些優質公司的成本已經在全球處於一個最領先的位置了。
但是他們的成本並不是靠資源領先的，
因爲我們的資源並不是最好的那批資源，最好的那批資源還是在歐美公司手上。
但是，我們的成本爲什么能做低？
那就是因爲我們的开採能力特別強，我們开採成本特別低。
所以，兩個加在一起，我們發現其實中國有色企業在全球是有競爭力的。
所以我們相信，即使把價格因素去除，就是看市場份額這個因素，中國有色企業的市場份額也在全球是不斷擴張的。
長期來看黃金價格將上漲
第二個，除了銅以外，我們還比較看好黃金。
黃金的觀點我們也是一個比較長期的觀點，我們說的長期，都是以幾年這個維度來預測的，
我們也不知道短期的金價會怎么樣。從長期來看，我們覺得金價是漲的。
除了有色以外，周期板塊裏面我們拿的多的還是傳統能源。
傳統能源就是原油跟煤炭。
我們覺得买傳統能源的最大原因就是，因爲他們的投資不足，資本开支不足。
以前的話，過去正常的周期裏面，產品價格高企，資本开支就會大幅度上升，把價格打下來。
今年的情況是什么？
今年情況是，價格上去，可能是需求稍微低於預期，所以說煤價、油價在跌。
但是你會發現，資本开支層面沒有任何變化。
在ESG的環境下，大家認爲傳統能源企業未來遠期的需求不好預測，所以說就不愿意在當下去投資，這個投資到現在也沒有起來。
如果供給出不來的話，我們愿意去等待庫存下降，等待需求變好。
同時我們再講到需求。
大家一致覺得，未來可能新能源起來之後，傳統能源需求就沒了，但其實並不是這樣。
我們看到，除了中國和歐美這些發達國家以外，像東南亞國家和印度這些國家，他們也在不斷地發展。
但是他們發展的時候就要用到傳統能源，就是要用煤、要用原油。
所以這種情況下，我們認爲，整體來看，
未來幾十年的話，整個傳統能源的消費量有可能會下降，但下降的速度會比大家想象的要慢。
我們在周期方面，主要布置在這兩個板塊。
其他的周期板塊，我們覺得相對來說沒那么看好。
最主要是因爲，比如說鐵礦石這些東西它都是跟建築相關的。
我們覺得，從建築角度來說，中國大規模建築浪潮已經過去了。
這個時候，需求是長期往下的，同時供給相對是剛性的，這些方向機會是比較小的。
上漲後，部分公司仍是相對稀缺的高股息標的
問：從公开的信息中我們也有關注到，您在電信的運營商，包括一些傳媒的細分品種上，配置的時間是很長的，現在很多標的有了很大的漲幅。他們跟AI的技術突破有沒有一定的相關度？
鮑無可：我們是一個自上而下的投資者，我們做所有的投資都是自下而上做分析的。
最近，持有的電信運營商，包括一些傳媒公司，有一定的漲幅。
我相信，基本面上有一定的影響，但肯定不如股價反應得那么大。
這些公司上漲肯定是受益於這些題材的。
但是我們覺得，這些公司的上漲是一定會發生的。
我們的买入邏輯也沒有變化。
比如說我們买入運營商，覺得運營商就是穩健增長，估值之前處於一個極其低的位置。
我們相信它的上漲確定性是非常高的。
但是這些股票什么時候漲，以什么節奏漲，這個是我們沒法判斷的。
我們沒法判斷價格，我們只能去利用價格。
今年的上漲，說來我們也比較意外，
那我們現在怎么看這些公司？
我們還是堅持自己價值投資的框架。
那就兩點，
第一個是壁壘，
第二個是估值，就從這兩點分析。
其實壁壘這個角度來說，基本上沒有什么太大變化，原來是什么樣，現在還是什么樣。
但是估值，明顯股價已經大幅上漲了，包括移動、電信這些公司都是大幅度上漲的。
股價的大幅度上漲，其實現在的估值已經不像之前那么過分低估了，已經處於一個估值合理的水平。
所以說，它的投資價值一定是大幅度下降的。
那么現在這個估值到底是不是高估了？或者說是不是泡沫了？
我們覺得，個股跟個股之間有區別。
現在這些股票的估值，可能有一些股票還是處於一個合理的位置。
這些股票當前的估值水平，如果放到兩三年後的情況來看，可能它現在還是個非常稀缺的高股息標的。
所以說這個估值情況下，有一些股票漲得比較多，我們就已經了結獲利了，
有一些持倉我們還是繼續持有，我們覺得這些資產還是足夠稀缺的。
優秀的央國企不需要貼標籤
問：TMT和中特估是今年的兩大主线，我印象中其實你买過很多的國企和央企的標的，從未來半年的這個維度上，你怎么看待這個方向的一些細分的投資機會？
鮑無可：說到中特估這個話題，其實我們特別不想把它變成一個題材化的東西。
因爲我們覺得，凡是題材化的東西，它就是投機的，它就是不可持續的，是持續時間比較短的。
我們在做國企投資的時候，還是把它當做一個普通的公司去研究，
扎扎實實去看它的基本面，看它所在的行業，看它的競爭力，看它的公司治理水平，看它的估值水平，分析它的個股的投資機會。
我們看到，很多優秀的國企，它的經營的數據指標，拿到全球跟其他同行去比的話，都是處於全球領先的地位。
並不是說，因爲是國企它就經營不好。
我覺得這些公司其實不需要貼任何標籤，它都應該是上漲的。
今年年初以來，我們也看到，央企的經營指標其實有很大的一個變化，從過去的“兩利四率”，調整爲“一利五率”指標體系。
這個調整大家可以看一下，我個人認爲這是一個非常大的進步。
因爲按照原來的指標體系，更多關注的是規模指標，對經營質量要求不高。
但改到“一利五率”之後，我們覺得，從考核的指標來講，其實是引導這些央企提升自己的經營質量的。
不管是提高ROE，還是提高它的現金流回報，其實會大幅度提升這些央企經營的實際質量。
微觀來看，我們平常跟這些央企接觸，我們發現，這些年來其實他們主動跟投資者接觸溝通的意愿也在增強，同時他們的回購、分紅比例也在不斷加大。
這都是一些基本面的變化.
我們覺得，在這種變化情況下，其實它是一個很典型的投資機會，
它是不依賴於任何題材的，是通過比較堅實的基本面推動的上漲。
問：用簡單的一兩句話對下半年的權益市場做一個展望。
鮑無可：我們覺得，如果以10年爲單位長度來考慮，股票資產就是最好的資產。
所以這個時候，長期來看，我們還是要看好股票市場的。
現在，經濟復蘇，大家都有預期，但這個預期在波動，基本面也在變化。
但是我們覺得，在股票市場，從我們自下而上的角度來說，還是能找到一批未來能夠給大家提供回報的股票。
所以長期來看，我們是看好自己的組合的。
組合回報率高低的關鍵就是我們選股的成功率。
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