市場取向如何影響股市的估值體系
引子
在a股有一對十分有趣的現象，一方面，國內投資者們時刻強調企業的成長屬性，給了成長屬性以很高的溢價；另一方面，他們又給了傳統的大型企業以過低的估值，使得滬深300指數（ps：可以視爲中國頭部大公司的集合）的動態PE長期保持在12倍附近。
如果觀察工商銀行等超大型國企的估值，這個情況更加突出，它的PB中樞自1附近持續下滑，近些年跌到了0.5附近。
對於這個現象，市場上流行的解讀套路是，1、銀行的業務模式風險很高；2、四大行缺乏成長性。
誠然，高業務風險對應低pb，但是，爲什么要低到0.5？還有一個更加關鍵的問題，爲什么缺乏成長性就是原罪？我們追逐成長性的本質到底是什么？
先上答案，a股的市場取向偏向於融資，投資者們的成長偏好完全是被融資取向塑造出來的——很多價值偏好的投資者都被淘汰了。這篇文章將和大家一起探討“市場取向如何影響股市的估值體系”。
現金分紅和搭便車
我們從現金分紅开始討論，現金分紅是來源於上市公司的增量資金，是股市的一個重要資金來源。
但是，這部分資金不會全部回流到本公司的股票中，一部分會流出股市，更重要的是，還有一部分會流到其他股票。
於是，就有了一個搭便車的現象，一些公司現金分紅多，會被現金分紅少的公司蹭；對稱的，一些公司現金分紅少，可以蹭到其他公司所帶來的增量資金。
爲什么要斤斤計較這個搭便車現象呢？因爲現金分紅要除權，被搭便車得越狠，越容易填權填不回來。
於是，我們就可以構造出了一個“劣幣驅逐良幣”的場景，個股股息率偏離平均股息率越遠，填權難度越大，越容易掉入估值陷阱。
也就是說，高股息率反而會成爲一個弱點，真是咄咄怪事。
市場導向的重要作用
如果一切都是均勻的，估值陷阱這個詞的確有些危言聳聽，因爲小股東也拿到了現金，享受到了企業經營的成果，填權未必是什么難事。
注意，在這個推論裏有一個重要假設：一切都是均勻的。
然而，現實非但不是均勻的，還存在重大扭曲。
市場的融資導向會把更多的分紅資金“拐到”其他股票裏面。
在那些“明星”股票上，產業資本會不斷地做初期投入，以獲得較高的產出——估值，市場資金也樂得跟風。當然，產業資本也不是活雷鋒，他們最終目的當然是減持套現。
這會聚合成一個隱蔽的鏈條：減持越容易，產業資本越愿意做初期投入，就有更多的分紅資金被拐跑，高股息率的股票填權就越難。
最終，邏輯形成了閉環，融資導向把高股息率變成了一個弱點。只要你業績增速低，高股息率就是原罪。
爲什么工行的pb跌跌不休？一個重要的原因就是股息率太高了（ps：注意前置條件——業績增速低），股息率越高，填權越難，pb就要跌；pb下跌又會導致股息率進一步提升，填權更難；形成了惡性循環。
重要的永遠是大環境，因爲市場的核心運行機制是篩選。
大環境既會讓好事一直好下去，也會讓好事變壞事，你經營越穩定，分紅越高，就被揩油得越狠，估值就會越低。
大股東和小股東的利益分歧
那么，有沒有制度上的辦法對抗大環境呢？有，改變自身分紅制度，加強回購。
事實上，港股的流動性環境更加惡劣，現金分紅所帶來的流動性更容易被大環境所蒸發，因此，很多大公司選擇了回購。
之所以騰訊能在如此嚴酷的流動性環境下保持合理的估值水平，一個重要的原因在於持續的大批量的回購。
回購最大的好處就是，徹底避免了被其他股票搭便車，無論是在a股的融資導向環境下，還是在港股惡劣的流動性環境中，都可以做到——“是我的，就是我的”。
回購情形下，上市公司的股票完全不存在填權的問題，只有上市公司所提供的純粹的增量資金。
那么，爲什么a股還是以現金分紅爲主呢？一種可能性是大股東更喜歡現金分紅這種形式；另一種可能性是大股東純粹無所謂，歷史上怎么分紅後續就怎么分。
無論是哪種可能性，其內核就是，公司是大股東的，只要經營ok，大股東不在乎估值。
但是，小股東十分在乎估值，因爲小股東不可能無限期地持有公司股票，他們隨時需要賣股票變現。
於是，就有了一對十分激烈的利益衝突：
1、對大股東而言，公司經營穩定，持續現金分紅，就很好，估值什么的無所謂——別人搶不走（ps：參考寶萬之爭）；
2、對小股東而言，雖然公司經營穩定，也有持續有現金分紅，但是，只要股票的估值持續掉，就沒掙到錢。
沒有野蠻人的約束，在分紅問題上，小股東的利益很難得到保障，於是，市場的自發結果就是小股東集體用腳投票。
生態系統的第一因
還是那句話，環境很重要，因爲它是靠篩選起作用。
市場的融資取向是一個十分重要的環境變量，它不斷地篩選&吸引其他因素，一大批因子和它聚合，最終，構築了一個有機的生態系統。
站在融資的角度來看，現行的分紅制度和它絕配：
如上圖所示，一方面傳統大公司通過高現金分紅出借了自身的部分估值，構成了一個估值池；另一方面，各種小公司憑借各種“概念”從這個估值池內借入估值，大家八仙過海各顯神通，能借多少算多少。
這種“大公司出借，小公司借入”的估值機制，導致了IPO更容易享受到高估值，即新股發行變得容易。
換言之，並不是因爲a股流動性好得要命，而是因爲我們有特殊的估值機制，才使得炒新盛行。
於是，我們就能推導出一個有趣的聚合圖：市場的融資導向篩選出大公司出借估值的機制；大公司出借估值的機制回過頭反哺市場的融資導向。
所以，我們千萬不要小看制度的偉力。
成長偏好的本質
搞清楚市場取向對估值體系的重大影響之後，就不難理解成長偏好的本質了。
其內核有兩點，1、迎合融資導向，有題材、有噱頭、有前景的被追捧；2、厭惡被搭便車，避免被搭便車的最好辦法就是主動去搭別人的便車，此外，客觀上，高業績增速也具備很強的抵抗力。
於是，我們看到一種涇渭分明的格局：大公司估值低，成長性低，但股息率高；小公司估值高，成長性高，但股息率低。
高成長的重要性碾壓了經營穩健條件下的高股息率。
事實上，成長性是一個十分tricky的東西，因爲它是自我實現的：股價漲了自然就有成長性了。然而，股價的上漲需要資金的推動，增量資金又需要一個买入的理由。
這段循環論證告訴我們，股價上漲的本質是資金抱團，而資金抱團需要一個支點。
那個支點才是一切的根本。
中國特色的估值體系
顯而易見，站在外資的立場，這個體系是十分奇怪的，是不同於發達國家慣例的，是具備中國特色的。
一方面，某些上市公司經營得十分穩健，股票估值也特別便宜，但是，它們的估值卻在持續下滑，演變成估值陷阱。
外資也是小股東，無福消受這種便宜。很少有市場資金有能力完成遍歷，等待大周期的輪回，很多價值投資者在這個過程中早就下崗了。
另一方面，具備成長性的公司享用了過高的估值——遠遠高於發達國家市場的估值。外資很難認可這么高的估值，他們把這類投資視爲投機，只有交易性的機構愿意參與。
一些股票遭遇估值陷阱，一些股票估值太高，那么，剛剛好的股票就沒那么多了。
因此，從a股國際化的角度來看，融資導向所帶來的扭曲在某種程度上也阻礙了外資的流入。
長此以往，外資的成分會發生顯著的變化，配置資金的比率會越來越低，投機資金的比率會越來越高。
最終，進出的資金只剩下熱錢，外資的進出和美元周期的相關性越來越強，顯著提高了a股的波動性。
說實話，這個局面也是我們自己選擇的，因爲某些外部參與者被我們的遊戲規則踢出去了。
還是篩選，還是聚合，只要我們保持某個支點不動，整個生態都會被這個支點同化。
結束語
綜上所述，任何制度或者取向總有其時代性，是時代選擇了它們。當某個重大因素發生了變化，它所對應的時代也結束了，新的制度和取向會應運而生。
目前，我們已經看到了很多積極的轉變：
1、減持規則的修正——壓制融資取向；
2、鼓勵分紅——提高平均股息率；
未來可以期待的轉變有：
3、鼓勵回購——減少搭便車現象；
在這裏需要強調的是，我並不認爲這些轉變是應對本輪熊市的權宜之計，而是時代變了，我們不得不做出某些變化以適應這個新的時代。新時代中國特色的社會主義，也會有新時代的證券市場。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
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