財政發力，誤解與真相

導讀

財政支出提速、計劃外國債發行、地方超預期預算調整，或並非四季度財政擴張的充要條件。

要點

8月以來地產政策密集落地，降准、財政支出提速，市場再度預期穩增長政策。除此之外，9月中旬一筆計劃外國債發行，多省份人大超預期計劃進行預算調整，似乎暗示政策加碼，債市悲觀情緒轉濃。

上述跡象是否意味着年內將迎來一次財政擴張？面對財政運行的誤解，真相又是如何？

誤解之一，8月財政支出同比由負回正，代表开啓財政擴張新階段？不一定。

今年5月之後，財政支出連續三個月負增長，8月財政支出同比轉正（7月-12.7%，8月1.6%），疊加9月初降准，市場預期8月擴張將开啓財政擴張的新階段，支出力度走強將持續至年末。

我們提示8月的財政擴張或難以持續至年末，主要有兩方面原因。

其一，8月財政支出同比加快，主因低基數。其二，當前財政收入偏弱，約束四季度支出。

今年企業所得稅、土地出讓收入下行，全年財政或較年初預算減少2.3萬億。2022年財政收入減少時，財政支出同步縮減，今年或有類似情況。

誤解之二，9月計劃外國債發行，代表今年將新增赤字？概率低。

財政部一般會在上季度末公布下一季度國債發行計劃。9月15日，財政部公布9月22日將發行一只5年期1150億元國債，這一發行公告並未在本季度國債發行計劃披露，市場稱之爲“計劃外國債”，有市場觀點質疑，計劃外國債是否意味着今年將新增赤字。

我們認爲本輪計劃外發行僅僅是國債提前發行，而非赤字增擴，提前發行基於兩點原因。

一則應對短期中央收支缺口。歷史上計劃外發行國債並不多見。但中央財政收入連續三個月負增時，或有提前發債可能。今年6月至8月，中央財政收入連續負增，按理可以提前發行計劃外國債，目的爲了應對臨時性的財政資金短缺。

二則用於平滑利率債供給。9月地方債發行節奏放緩，國債發行節奏加快，能夠穩定本月利率債總供給。另外，四季度或將發行萬億特殊再融資債，國債提前發行可以規避年末出現利率債供給高峰。

誤解之三，地方政府預算調整，代表地方債務提額增擴投資？不，與化債有關。

8月末多省份常委主任會議決定，將在9月下旬地方人大常委會審議預算調整案。年中地方預算調整，一般代表國務院向地方下達新增債務額度。今年財政部已在6月下達3.7萬億專項債額度，根據常規流程，地方只需要在7-8月進行一次預算調整。

當前多地計劃新一輪預算調整，市場解讀爲財政部下達新增額度（結存限額），支持地方提額擴投資。

歷史經驗，動用地方債結存限額主要用於基建和化債，本輪預算調整更多與化債有關，原因有二。

其一，今年7月政治局會議提出推行“一攬子化債政策”方案，且地方已於6-7月向國務院上報建制縣化債方案，按照時間推算，9月中旬正是預算調整時期。

其二，本輪預算調整省份主要是債務高風險地區，包括雲南、天津、重慶，印證本輪調整與化債有關。

展望後續月份，財政擴支增擴基建的概率低，後續需對化債增量工具保持關注。

疫後財政與基建逐步脫鉤，注重保民生與防風險，今年財政延續這一主线，後續擴支投資概率仍然偏低。

2020年以後，積極財政更傾向減收而非擴支，支出重心向民生偏倚，且更加注重財政金融風險，意味着當前預算內加槓杆擴投資並非政策首選。

這一政策思路在今年也得到印證，二三季度經濟下行壓力較大，財政仍然保持較強定力。這也意味着四季度經濟動能若沒有下修風險，財政預算內大幅擴張概率較低。

參照今年基建投資結構，地方基建擴容概率低，如有加碼，也是依靠中央基建，總體規模有限。

後續需要關注的財政增量政策，主要是跟蹤具體化債方式方法。

當前明確執行的特殊再融資債僅僅是“一攬子化債政策”的其中之一，後續需要關注SPV化債、銀行信貸置換化債等化債方式。

目錄

正文

一、誤解之一：四季度財政擴張無虞

8月廣義財政支出同比快速回正至1.6%（7月，-12.7%），支出節奏回歸正常，市場對四季度寬財政預期擡頭。

今年財政支出同比增速自5月轉負，隨後經歷5、6、7連續三個月的負增長。我們曾形容這一期間財政表現出“疲態”，支出力度收縮，節奏也低於歷史同期水平。

而8月廣義財政支出快速上修至1.6%，較前值上行14個百分點，支出進度回升至歷史均值，疊加9月初降准，似乎財政與貨幣政策力度开始同向加碼，市場對四季度寬財政預期擡頭。

我們提示8月的財政擴張或難以持續至年末，主要有兩方面原因。

一方面，8月支出增速回升主因低基數。

2022年8月开始，預算外政策性金融工具發行支持基建，預算內支出節奏开始放緩，同時專項債也在6月結束發行，8月廣義支出增速得以從7月的13.3%下行至0.4%。

另一方面，今年企業所得稅、土地出讓收入下行，全年財政或較年初預算減少2.3萬億，制約財政持續發力。

與支出相反，8月廣義財政收入同比僅達-9.2%（7月，0.2%），收入節奏達到2015年以來最低值。1-8月財政收入進度則爲歷史次低值。

1-8月土地出讓收入同比僅達-19.6%、1-8月國內公共財政收入同比爲-2.5%，其中企業所得稅拉低1.7個百分點，不動產相關稅拉低0.4個百分點。

上述收入在短期內反彈概率較低，首先，企業所得稅與工業企業利潤相關，在上遊成本價格維持高位，同時制造業出口表現相對較弱，工業企業利潤或在下半年持續磨底。其次，房地產銷售中樞下行，地產相關稅收、土地出讓收入短期反彈概率較低。

粗略計算，若土地出讓收入、企業所得稅、房地產相關稅收按照當前節奏推演，全年財政收入將減收2.3萬億（其中土地出讓收入減收1.7萬億，企業所得稅減收0.6萬億）。

2022年財政收入減少時（廣義收入較預算減少2.7萬億），財政支出同步縮減（廣義支出較預算減少3.8萬億），今年或有類似情況。

二、誤解之二：計劃外國債發行等同新增赤字

9月15日，計劃外的國債發行公告帶來市場寬財政預期。

根據財政部三季度國債發行計劃，9月僅有一期5年期國債在9月6日發行。然而9月15日，財政部公告將於9月25日發行一期1150億元的5年期附息國債，大超市場預期並引起當日債市大幅回調。

國債計劃外發行並不多見，市場預期有兩種可能，一是新增全年赤字，二是四季度國債提前發行。

若旨在新增全年赤字，國債規模可能新增2200億元。

根據歷史經驗，國債淨融資可能超出年初赤字預算，若爲情況一，赤字規模可能超出年初預算2000億元。

我國國債發行採用限額余額管理的制度，雖然每年初兩會會制定中央預算赤字，但是理論上只要年末國債余額不超過余額限額即可。這意味着只要國債限額與余額間有差距，年內國債淨融資有可能超過年初赤字。

歷史上來看，而2013年，2020年，這兩年國債淨增量均高於中央財政赤字預算，國債淨融資規模分別達到預算的107%、106%。

若按照歷史上限計算，今年年初國債預算爲3.1萬億，實際淨融資規模則可能達到2200億元。

相較新增赤字，我們更傾向本輪計劃外發行僅僅是國債的提前發行，主要有兩點原因。

原因之一，填補中央臨時性的收支缺口。

歷史上計劃外發行國債並不多，往往發生在中央財政收入連續三個月同比爲負時，發行國債爲填補臨時短收帶來的資金缺口。

2015年後，先後有2020年末發行計劃化國債，2022年5、6月近1000億的國債發行。都是在季末出現，就是季末有臨時的資金需求，進行計劃外的融資。

根據2020年末、2022年5月-6月以及今年9月計劃外融資時期觀察，會發現中央在這些月份出現普遍的連續三個月收入同比爲負的情況。而當前中央財政收入6月至8月已經連續負增，有理由判斷，本次中央發行計劃外國債是爲了應對臨時性的財政資金短缺。

原因之二，平滑利率債供給。

國債和地方債務發行總體呈現一高一低的狀態，這樣基本可以保證利率債總月度供給穩定。

9月地方債發行節奏放緩，新增專項債僅達0.4萬億，國債9月發行規模適度擡頭能夠穩定本月總體利率債供給規模。

另外，隨着一攬子化債政策持續推進，預計四季度或將展开一輪債務置換，屆時特殊再融資債放量發行，國債提前發行可以規避年末出現利率債供給高峰。

三、 誤解之三：地方政府預算調整等同新增投資

8月末多地常委主任會議決定，將在9月下旬地方人大常委會審議預算調整案，市場同樣對此作出“寬財政”解讀。

按照《預算法》，預算調整一般在以下四種情形進行預算調整：（一）需要增加或者減少預算總支出的；（二）需要調入預算穩定調節基金的；（三）需要調減預算安排的重點支出數額的；（四）需要增加舉借債務數額的。

實際執行層面來看，地方會在年中根據財政部下達的債務限額，多次進行預算調整[1]（兩會後有幾次下達，一般就會有幾次調整）。而在年末，地方會根據全年的預算執行情況，調整總收支額度，使得預算與當年執行數相一致。

今年財政部5月下達1.51萬億專項債，原則上地方僅需進行一次預算調整，但是根據8月末多個省份（包括天津、雲南、重慶、江西）人大主任會議披露，會在9月下旬進行年內第二次預算調整。市場判斷該舉可能是在新增地方債務發行額度，地方將在後續月份財政擴張。

當前地方進行新一輪預算調整或有兩種可能。

第一，常規操作，財政部下達第三批專項債額度，地方跟進預算調整。今年還剩余1000億專項債額度，財政部可能在9月下達地方，地方據此調整預算。

第二，財政部對地方下達地方債務結存限額。

地方政府想要新增債務收入，除了調增當年債務新增限額，還可以動用結存限額。結存限額是債務總限額-總余額，是歷史年份政府少發債或者償付本金積累而成。當政府計劃動用結存限額，國務院只需要將此計劃報備給全國人大而不必進行預算調整，隨後下達分配至地方。

例如2022年8月財政部向國務院報批後，將5000億結存地方債務限額下達至地方，地方據此調整各自預算中的債務收入。

結存限額歷史上有兩種用途，一是用於新增投資，譬如上述2022年新增的5000億結存限額用於新增投資。

二是用於置換預算外隱性債務，2019年至2022年進行的全域無隱債試點與建制縣化債都是動用結存限額，發行特殊再融債實現。

我們傾向本輪預算調整是財政部下達結存限額，更多或用於化解隱性債務。

其一，今年7月政治局會議提出推行“一攬子化債政策”方案，且地方已於6-7月向國務院上報建制縣化債方案，按照時間推算，9月中旬正是預算調整時期。

其二，本輪預算調整省份主要是債務高風險地區，包括雲南、天津、重慶，印證本輪調整與化債有關。

四、財政加槓杆擴張意愿的再探討

前文我們更多從技術層面（財政空間與預算流程）分析當前財政發力的可能性。但是財政後續擴張與否，最終還是取決政府意愿。我們嘗試從過去以及今年以來財政運行特徵探討這一問題。

4.1 疫後財政與基建投資逐步脫鉤

在2017年十九大提出“高質量發展”目標後，財政政策也一直遵循這一原則，且主要體現在財政擴支穩基建意愿逐步降低，主要有三點體現：

第一、積極財政更多通過減收而非擴支完成。

2017年以後，相較擴支，減收成爲財政更爲頻繁使用的擴張工具，平均每年減收萬億規模以上，降低實體負擔。2020年疫情降低社保費用達1.7萬億，2022年創新進行增值稅存量留抵退稅，規模達2.46萬億。

第二、防範地方債務風險重要性擡升，地方投資動能收到壓制。

2018年後財政進入第二輪化債進程，疊加“倒查責任終身”政治紀律的建立，隱性債務化解成爲2023-2028年任務主线。

爲防範隱債新增，政策一方面強化對新增隱債監管，縮減平台融資渠道（2021年15號文），地方投資動能收到壓制。

第三、財政支出重心向民生領域偏倚。

2020年以後，財政用向民生支出佔比持續提升，而相應的基建支出持續走弱。2018-2021年基建投資同比增速持續維持低位。

4.2 今年財政定力強，擴支意愿有限

根據上文，2020年以後，積極財政更傾向減收而非擴支，支出重心向民生偏倚，且更加注重財政金融風險，意味着當前預算內加槓杆擴投資並非政策首選。

這一政策思路在今年也得到印證，今年二、三季度經濟下行壓力較大，財政保持較強定力。

二季度消費、出口增長動能回落，經濟下行壓力較大，但財政擴張力度不升反降，債券發行節奏放緩，支出同比增速由正轉負。

7月政治局會議明確加大宏觀政策調控力度。但是會後財政政策加碼仍然較爲克制，主要政策增量更多面向居民消費、產業創新以及債務風險化解。

總結而言，面對二季度經濟下行壓力，以及7月政治局會議明確財政加碼，財政政策的擴張力度都選擇保持克制，我們認爲，若四季度經濟動能若沒有下修風險，財政擴張的概率較低。

另外，參照今年基建投資結構，地方基建擴容概率低，如有加碼，也是依靠中央基建，總體規模有限。

風險提示

地方政府債政策變動；地產政策調整超預期。

外發報告：本文來自民生證券研究院於2023年09月26日發布的報告《宏觀專題研究：財政發力，誤解與真相》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文。周君芝 S0100521100008，周愷悅S0100523090001。

標題：財政發力，誤解與真相

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