天風劉晨明：是否需要用美債對股債收益差-2X標准差的位置進行修正？
核心觀點
從我們復盤的情況來看，美債利率對A股各類資產的影響並不明顯，最多是一些短期風險偏好的幹擾，對於A股的中期趨勢來說，基本面仍然是最核心的因素。然而，如果大家介意美債的一些短期影響，建議可以按照外資交易佔比，將股債收益差模型中，加入一定比例的美債，按照當前A股市場中內資、外資的成交額佔比，我們初步將股債收益差模型中的利率，修正爲78%中國國債+22%美國國債，從修正的結果來看，股債收益差模型仍然運行在-2X標准差附近，維持市場底部區域的判斷。
摘要
上面的圖片是A股股債收益差的模型，代表了股票和債券反映了多少對經濟基本面樂觀還是悲觀的預期。
6月初，300除金融指數的股債收益差再次來到-2X標准差附近，隨即一些與總量經濟相關的板塊見到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指數。
目前，300除金融的股債收益差已經在-2X標准差附近震蕩了接近4個月的時間。關於這個模型，大家目前問得最多的就是需不需要考慮美債利率的問題。下圖可以看出，這種情況，過去並不多見。
如果像下面圖片一樣，把股債收益差模型中的10年期中國國債利率，完全換成美債利率，那么股債收益差最近一年始終在+2X標准差附近。
這個新模型能否說明A股所處的位置性價比很差？
答案似乎沒有這么簡單。要想討論清楚這個問題，背後的本質還是理解美債利率究竟如何影響A股。
最近一段時間，其中一個熱議的話題，就是北上資金的持續流出，是不是要歸結於美債利率的上行？或者說這些买A股的北上資金的機會成本是不是美債利率，會不會因爲美債利率超過4%，而大量賣出A股？
一個基本的假設在於，如果买入A股的外資的機會成本是美債利率，那么按道理來說，买入亞洲其它股票市場、买入歐洲市場的外資，機會成本也應當是美債利率。
也就是說，隨着美債利率不斷上行，今年以來在美債相對主要經濟體的利差都在擴大的情況下，外資應該撤出各個主要經濟體的股票市場。
但事實好像並非如此：
上面幾組圖片可以看出，亞洲和歐洲的主要股票市場，似乎並沒有因爲與美債的利差擴大，而出現資金的大幅流出。
或者更准確來說，我們至少能夠得到的結論是，這些國家的股票市場今年以來的走勢，並不是由美債利率來主導的。
回到國內，我們也很難得出美債利率主導A股的結論：我們先來看最近兩年美債利率單月大幅下行的情況。
復盤回來看，22年11月和23年1月的大漲，還是歸結於國內經濟預期的提振。
我們再來看最近兩年美債利率單月大幅上行的情況。
上表可以看到，確實美債快速上行，大多時候對市場短期風險偏好會產生較大衝擊，但是北上資金其實沒有起到決定性作用。
更進一步來說，如果忽略月度之間的波動，討論美債利率對A股趨勢的影響，我們可以分爲兩類資產來看：
第一類是中國經濟的順周期資產，比如典型的白酒和港股互聯網，這兩類資產雖然外資买了很多，但是他們的趨勢性機會，仍然來自於中國經濟基本面的β。
下圖中可以看到，這兩個行業的主升浪，都是中國經濟向上的趨勢，前者是棚改貨幣化、後者是全球大刺激。
而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是上行趨勢。第一次主升浪美聯儲在收縮，於是兩個行業的股價斜率比較緩和。第二次主升浪美聯儲在大放水，於是兩個行業的股價斜率比較陡峭。
第二類是一些自下而上的新興產業，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產的波動性較大，受到全球風險偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動，會對他們產生影響，但是這類資產的中期趨勢，還是來自於自身的產業周期，而非美債利率的趨勢。
下圖中，不管是美債利率還是美債實際利率TIPS，對美國的新興產業和中國的新興產業復盤，趨勢影響都不顯著。
因此，復盤了上面這些數據和案例，大家應該可以發現，美債利率對A股各類資產的影響，其實並不明顯，最多是一些短期風險偏好的幹擾，對於A股的中期趨勢來說，基本面仍然是最核心的因素。
最後，回到股債收益差的模型裏，顯而易見，我們不能完全把中國國債利率換成美債利率。
如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易佔比，將股債收益差模型中的利率，加強一定比例的美債。
具體來說，央行口徑外資持股約3.3萬億（6月30日數據），陸股通目前持股約2.2萬億，佔比67%，其他外資佔比33%；假設其他外資的換手率與陸股通資金一致，進而推算總外資成交金額佔A股成交額比例，大致在22%左右的水平。
因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正爲78%的中國國債+22%的美國國債。
仍然運行在-2X標准差附近，維持市場底部區域的判斷。
風險提示：國內復蘇不及預期、海外流動性風險超預期、其他不確定因素。
注：文中報告節選自天風證券研究所2023年9月24日已公开發布研究報告《是否需要用美債對股債收益差-2X標准差的位置進行修正？》，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。報告分析師：劉展明 研究所所長助理 & 策略研究首席分析師 S1110516090006
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