如何理解重提“逆周期調節”？

事件

人民銀行行長易綱6月7日赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作，提到[1]“繼續精准有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業”。

評論

重提“逆周期調節”，貨幣政策有望加碼。根據我們的理解，“逆周期調節”指的是針對當前經濟周期通過貨幣政策和財政政策熨平短期波動，而“跨周期調節”指的是兼顧多個經濟周期，考慮長期結構性問題，如人口、債務、資產泡沫等。在近兩年的歷次貨幣政策委員會例會中，2021年四季度例會到2022年四季度例會連續提及“強化跨周期和逆周期調節”，體現出“穩增長”基調，而2023年4月的一季度例會中僅提到“搞好跨周期調節”，未提及“逆周期調節”，與2023年一季度貨幣政策報告“經濟增長好於預期”的判斷一致（參見《什么是貨幣政策的“居中之道”？》[2]）。此次人民銀行重提“加強逆周期調節”，我們認爲體現出經濟預期走弱環境下貨幣政策重新加碼的信號，後續不排除重啓LPR降息、降准、加大信貸投放等措施。考慮到存款利率和貸款利率（LPR）可能同步下調，我們預計對銀行息差影響中性。

預計5月社融信貸可能走弱。綜合考慮我們預計5月新增貸款約1.5萬億元，同比少增4000億元，爲今年以來首次單月同比少增；預計貸款余額增速11.1%，增速較上月下降0.3ppt。放緩的信貸投放部分由於去年同期高基數：去年5月24日召开信貸座談會[3]，去年5月25日國務院召开穩經濟大盤大會[4]，去年5月銀行信貸投放1.9萬億元，同比大幅多增4000億元。除基數原因外，信貸投放放緩也與需求因素相關，具體而言：

1)一季度新增信貸投放節奏前置、投放速度較快；前期投放任務階段性完成後，項目儲備有所消耗；

2)基建方面，瀝青开工率、高爐开工率、水泥發運率等高頻草根景氣度指標表明5月基建落地有所放緩；

3)房地產方面，居民提前還貸增加，早償率指標顯示4~5月提前還貸申請規模仍然較大；另一方面， 5月以來房地產成交面積走弱，新發放貸款規模環比下滑。

社融方面，我們預計5月新增社融約2.0萬億元，同比少增0.8萬億元，主要由於人民幣貸款、企業及政府債券融資拖累；社融存量增速10.0%，增速較上月下降0.3ppt。

“穩增長”和存款降息，銀行估值繼續重估。盡管近期經濟預期和信貸投放力度轉弱，但考慮到“穩增長”政策有望加碼、新一輪存款利率度下調穩定負債成本（參見《存款還有多少降息空間？》[5]），我們對銀行股保持積極觀點。我們在近期發布的報告《探索銀行低估值之謎》[6]中提出銀行長期 ROE 和息差企穩的邏輯，在此條件下銀行股前向市淨率有望修復到 2020-2021 年均值 0.7-0.8x 的水平，相比當前的 0.5x 左右隱含 30%-50%的修復空間，本輪存款降息也有望成爲銀行繼續重估的催化劑。

風險

經濟復蘇不及預期，房地產風險繼續擴散。

注：本文摘自2023年6月12日已經發布的《如何理解重提“逆周期調節”？》；分析員：林英奇 SAC 執證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853、許鴻明 SAC 執證編號：S0080121080063、周基明 SAC 執政編號：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336、張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055