1月15日下午,興業證券全球首席策略分析師、研究院聯席院長、新財富鑽石分析師張憶東,在富國基金2025海外投資策略會上,對對海外美股以及中國資本市場在2025年的前景進行了展望。

投資報數據顯示,張憶東先後11次獲得新財富分析師評選第一名,是A股策略以及港股策略的雙料第一名,2023年更是成爲了中國總量研究領域的首位新財富鑽石分析師。

張憶東旗幟鮮明地表示,春節前後或將會迎來中國這輪行情的主升浪。

他定義了這輪“中國式牛市”的特點,它不是美式的,而是更符合中國的特色;

張憶東認爲,我們的資本市場是要反哺實業,市場先活躍起來,優化資源配置,吸引場外的財富,爲國家解決效率的問題,解決新質生產力發展的問題,解決需求的問題。

而這輪的中國式牛市,它很典型的特點就是大漲、大波動、大分化。

所以,從9.24到10月8號,一輪轟轟烈烈的逼空之後,一直可以說是在震蕩消化。

震蕩調整到目前,很多人已經放棄了牛市思維;

這與1999年牛市的情景頗爲相似——當大家放棄牛市思維的時候,牛市的主升浪就來了。

就當前而言,我們處在低利率的紅利時期,中國居民社會財富將迎來再配置,從而推動中國權益資產的重估。

就A股市場而言,當前滬深300的估值僅有12倍左右,對應百分之八點幾的潛在回報率;

對比五年期定存2%以下的利率,以及10年期國債收益率1.6%左右的水平,A股的風險溢價高達6%左右。

這與美股的情況截然不同,從美國當前情況來看,標普500的潛在回報率低於10年期美債收益率。

從歷史經驗來看,每一次中國大級別的行情,其風險溢價都會回到0左右,對比當前的風險溢價水平來看,無疑意味着巨大的空間。

從港股來看,由內資主導的央國企紅利資產,如果對照中國10年期國債收益率來看,其風險溢價依然高達10%左右,處在歷史極高水平。

但外資主導的消費股或互聯網公司,對照大概4.8%的美債收益率來講,其風險溢價處在歷史的相對低位。

就此而言,2025年,恆指的表現可能不如A股。

但無論是A股還是港股,張憶東表示,一月中旬开始,都是“流淚撒種”的好時機。

張憶東分享的精華內容如下:


美債長端利率會否出現階段性的下行?


我們要探討一個事情,美債長端利率會不會出現階段性的下行?

美債長端利率向下走,代表着發展中國家的貨幣政策空間被打开,新興市場的貨幣貶值壓力會放緩。

爲什么近期美債長端利率持續走高、美元持續走強?無外乎三個因素。

第一,覺得美國經濟不着陸了,覺得美國有可能會重新再通脹。

那么下一階段,究竟是不着陸?還是會軟着陸?

第二,美債供求關系。

最近美債的發行節奏非常快,後續會不會面臨美債階段性發行節奏的放緩?

第三,美聯儲對於未來的預判,以及它的政策態度。

9月份,當時美聯儲降息,它的態度非常鴿派。接着我們看到了新興市場股市开始有反應,新興市場的央行態度也更加寬松,包括中國,“9.24”後,我國央行的態度非常積極進取。

而到2024年12月的議息會議之後,鮑威爾的表述就比較鷹派,

對於新興市場的貨幣,包括人民幣匯率,都有一定的貶值壓力,進而對於新興市場的貨幣政策有一定的約束。

解鈴還需系鈴人,現在到一月中旬,我們看一看,影響過去一個月歲末年初的外部資金面壓力,有沒有可能看到邊際改善、邊際變化?


美國經濟軟着陸期限利差有望收斂


首先來分析第一點,關於美國會不會不着陸,或者說軟着陸?

我們的答案依然是,美國2025年會是軟着陸,全年美國經濟應該是先抑後揚。

總體來說,它的實際GDP增速在2%左右,會比2024年、2023年都要低不少。

2025年的上半年,美國經濟的活力會有所放緩。

疊加一個問題——美國的聯邦債務上限,

這個問題既對於美國2025年上半年軟着陸有影響,也對於美債階段性的發行節奏有影響。

按照美國財政部部長耶倫的估計,從一月中旬开始,美國的聯邦債務觸及法定上限。

歷史上來看,2011年以來,每一次美國的債務上限問題從觸及到解決,往往差不多是109天。

這也意味着,未來一百多天,三四個月,兩黨可能圍繞着是不是要擡高美國債務上限進行各種討論。

在這個過程中,債務上限不能夠及時被解決的時候,它影響到美國財政部增發新的美國國債,帶來美國國債市場的供求關系出現改善。

不像在歲末年初,美國加速發債,相當於債的供給壓力增加,就會把長端利率向上頂着

所以,這是解決兩個問題。

一個是軟着陸,如果軟着陸的話,那么整個的期限利差就會得到收斂。

如果美國經濟軟着陸了,近期的4.8%美債長端收益率這個數字,有可能就是一個階段性的高點區域。

隨着後續經濟數據出來,不排除上半年,二季度,我們有希望能看到美債長端利率階段性的放緩,至少比現在的位置要低一些。

再疊加剛才講的,如果說債務上限的問題持續擾動,美債的供求關系也比現在要略好。


海外不確定因素化解後中國可以更加堅定自我


第三,鮑威爾爲代表的美聯儲的表述。

你可以看到,最近美國股市調整也比較多,短期的調整比較明顯。

最近,美聯儲的一些官員在表述的時候,在給大家大派定心丸,調子已經轉爲鴿派了,跟去年12月議息會議之後那個階段不太一樣。

後續如果說通脹沒有大問題的話,我們也還是覺得,後續美聯儲鴿派的聲音,可能會有所回轉。

另外一個,2025年6月份,美聯儲會停止縮表,對於美債的供求關系,也有一定的改善,它有可能變成美債新的承接者。

這樣的話,對於二季度後期乃至於三季度,美債長端利率進一步走弱,也都是有幫助的。

結論就是,我們認爲,歲末年初,海外資金面對於中國資本市場,無論是A股還是港股,影響最明顯的階段即將過去。

二月份到二季度末、三季度初,美債長端利率有希望迎來走弱,對於人民幣匯率的穩定性、對於中國貨幣的政策空間來說,都是相對正面的。

當然我們也認爲,很可能在今年四季度,隨着美國經濟再復蘇,以及通脹預期重新擡頭,不排除美債長端利率再次向5%進行反彈。

那個時候,又是一個擾動的時間節點。

對於中國的貨幣政策而言,我建議大家可以看一下1月13號,潘功勝行長在香港的那篇演講,他對於我國2025年的匯率政策,高屋建瓴地提出了一些指導思想。

我們非常同意這些看法,而且我們認爲,考慮到人民幣匯率在歲末年初的壓力逐步得到釋放,顯示出了極強的的韌性,

所以下個階段,人民幣匯率將會有希望逐步呈現出一種雙邊波動穩定的格局,進而有利於中國貨幣政策進一步寬松的大趨勢。


這一輪中國式牛市:大漲、大波動、大分化


從資本市場的展望來說,我們認爲,春節前後或將會迎來中國這輪行情的主升浪。

也就是說,我們以“9.24”作爲這一輪“中國式牛市”的起點。

我多次講過,中國式的牛市,它不是美式的,它更符合中國的特色,

我們的資本市場是要反哺實業,市場先活躍起來,優化資源配置,吸引場外的財富進來,爲國家解決效率的問題,解決新質生產力發展的問題,解決需求的問題。

它跟美式牛市不一樣,美式牛市都是先進行大放水,經濟刺激起來,股市再進行反應,從而形成了互相驅動。

這輪的中國式牛市,它很典型的就是大漲、大波動、大分化。

所以,在“9.24”到10月8號,一輪轟轟烈烈的逼空之後,一直可以說是在震蕩消化。

在去年底的時候,我曾經有一個經驗的判斷,

我認爲,如果類比1999年-2001年那輪牛市的話,那么到了1999年年底,基本上市場的大多數人都已經放棄了牛市思維。

現在,可以說,我們類似於在這個點。

1999年,當時,從5.19到6.30,也是一路逼空,之後經過了長達半年的調整,

調到後面,很多人完全覺得,這就是熊市,哪裏是牛市?

完全放棄了牛市的思維、牛市的邏輯。

當大家放棄牛市的思維、牛市的邏輯的時候,牛市的主升浪又來了。

我們要找到主要矛盾,就像我在2024年9月底,我們當時寫了一篇報告,名字叫《做多中國反轉邏輯》,我們並不相信什么信心牛的問題。

所謂信心,一旦行情漲了,信心就來了,行情跌了,信心就沒了。

所以,我們要基於邏輯,而不是基於感覺。

從邏輯的角度來說,大家了解到,我們現在處於低利率的時代紅利。

另外,中國這么大的世界第二大經濟體,我們不需要保持很高的增長。

時代紅利下,我們會比較明顯地看到,比如說中國有148萬億的居民儲蓄,30萬億左右的銀行理財,再加上一些養老社保等等,這些都需要進行大類資產配置。

而我們現在的國債收益率只有1.6%左右,我們的五年期定存也只有2%以下。

所以,我們現在處於一個時代的紅利。

時代紅利就是,低利率時代中國社會財富的再配置,會推動中國權益資產的重估。

現在,滬深300的估值就是12倍左右,對應百分之八點幾的潛在回報率。

所以你可以看到,中國的風險溢價依然在歷史的高位——中國的風險溢價高達6%左右,而美國的風險溢價是負值。

風險溢價這個指標很重要,

風險溢價等於PE估值的倒數,反映的隱含回報率,減去無風險收益率,美國這個值是負值,也就是說,標普500的潛在回報率是低於10年期美債收益率的。

而對中國而言,可以看到,我們在2024年9月份的時候,A股的風險溢價差不多是百分之七點幾;

現在,到了2025年初,經過幾個月的調整以後,依然是在高位,在一個6%左右的高位。

歷史上來看,每一次中國大級別的行情,它的風險溢價都是會回到零左右。


恆指的表現可能不如中證A500


港股(風險溢價)更加高的離譜,我們看兩類資產,

一類是內資主導的港股資產,

另外一類是外資主導的資產。

內資主導的資產,很明顯就是一些央國企的紅利資產,

包括三桶油、運營商、四大行、公用事業、煤炭等央國企高股息的資產,內資特別是保險資金成爲了相關港股資產的主導者,有了定價權。

內資它的貼現率、無風險收益率是按照中國的10年期國債收益率利率來看,港股的風險溢價依然高達10%左右的歷史極端值。

從這個維度來說,內資主導的這一類資產,依然具有非常強的战略性配置價值。

歐美資金,面對的無風險收益率是什么呢?

是10年期美債收益率,現在大概4.8%左右。

所以,如果歐美按照自己的資金成本來去衡量港股的風險溢價,你發現,它是在歷史的相對低位。

這就解釋了,爲什么有些消費股或者是互聯網公司,它是外資主導的,有點風吹草動,估值就會上不去,甚至有可能被殺估值。

就是這個原因。

對於2025年我們認爲,恆指,它的表現很可能不如中證A500。


一月中旬开始是“流淚撒種”的好時機


但是從時機的角度來說,現在無論是港股還是A股,在一月中旬开始,都進入到“流淚撒種”的好時機了。

因爲,現在的風險溢價又回到了一個偏高的位置。

而我們對中國的基本面和資金面,特別是無風險收益率低的時代紅利,要多多珍惜。

我們建議,大家從兩個維度來考慮問題。

第一,對新東西、新質生產力,大家可以用配置ETF的維度來考慮,像配半導體、機器人、AI應用這一塊。

另外一個維度,在相對傳統的、成熟的行業,要找阿爾法。

低風險偏好的投資者,建議配置高股息央國企的港股ETF來當底倉,它的股息率現在都可以到8%左右。

恆指的高股息,可能是比配置信用債還好的一種選擇。

風險偏好偏中性的投資者,可以圍繞消費布局,

特別是情緒消費、新興消費,下一階段符合年輕人的消費、符合高性價比的消費;

疊加消費刺激政策,我們來找一找,需求側變化所帶來的消費的細分領域。



標題:張憶東定義這輪“中國式牛市”,當大家都放棄牛市思維的時候,春節前後或將迎來主升浪

地址:https://www.iknowplus.com/post/185259.html

鄭重聲明:本文版權歸原作者所有,轉載文章僅為傳播信息之目的,不構成任何投資建議,如有侵權行為,請第一時間聯絡我們修改或刪除,多謝。