5年期國債計劃外發行意味着什么？

文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

9月財政部宣布在計劃外新發一期5年期附息國債，引起較多關注。基於後續國債淨融資規模是否超過今年中央財政赤字的假設，我們測算出10到12月單月發行規模可能在8千億到1.1萬億之間。近期國債發行節奏擡升並不指向財政赤字擴張，更多是爲了加快淨融資進度，支持財政政策發力。預計後續財政支出節奏也可能加快。

近期國債發行節奏有所擡升。9月財政部宣布在計劃外新發行一期1150億元的5年期國債，同時9月1年期、2年期以及10年期國債的單支發行額均爲1150億元，是今年以來的最高單支發行規模。國債計劃外發行存在兩種解釋的可能：（1）提前發行今年後續時段的國債，（2）擴張原有赤字計劃，消耗國債結存限額。基於兩類假設，我們對年內剩余時段的國債淨融資規模進行定量的預測。

後續國債淨融資節奏如何？1到7月國債淨融資進度處於近幾年相對偏慢的位置，財政支出節奏也弱於季節性，而8月後國債發行節奏有所擡升。參考3.16萬億元的全年中央財政赤字規模以及今年的已發行額度，理論上10到12月需要發行的額度爲2.54萬億元。在嚴格參照中央赤字規模、部分國債延續千億發行以及按照今年每支國債發行規模均值的三類假設下，四季度單月國債發行規模可能在8千億到1.1萬億之間。由於11、12月是財政支出大月，國債發行造成的流動性缺口主要集中在10月，而三類假設下的缺口規模均小於季節性。

國債發行節奏擡升是否是財政支出發力信號？歷史上國債發行與淨融資節奏提速階段往往伴隨着財政支出同比增速的擡升。每年中央財政赤字規模和國債淨融資規模通常不是完全對應，余額限額管理制度下相較赤字少發部分成爲結存限額累計下來，多發部分則是消耗結存限額。考慮到今年中央財政赤字較高，而去年淨融資規模已超過赤字700億左右，預計今年擴張赤字或是大幅調用結存余額的可能性不高。由於1到7月國債淨融資進度整體低於歷史同期水准，本次計劃外發行與發行規模擡升主要目的或在於加快國債發行進度，以爲後續財政支出發力提供空間。

債市策略：5年期國債計劃外發行與發行規模整體擴大對年內流動性缺口影響可能較爲有限。對債市而言，計劃外發行主要形成了供給衝擊並引發市場對寬財政加碼的預期，但隨着淨融資進度修復，今年財政擴張的可能性並不大。短期來看，在跨月壓力回升、信貸增長修復以及政府債發行提速等壓力下資金面偏緊仍然是當下主要的利空之一，而節前仍需關注9月LPR報價情況和9月PMI的改善趨勢，預計長債利率高位震蕩的格局仍將延續。

風險因素：財政政策超預期，政府債發行節奏超預期，流動性波動超預期。

正文

近期國債發行節奏有所擡升

9月財政部在計劃外發行一期5年期國債，引起市場對國債發行提速的關注。基於財政部公布的2023年三季度國債發行計劃，9月共有一期5年期國債在9月6日發行。然而9月15日，財政部公告將於9月25日發行一期1150億元的5年期附息國債，大超市場預期並引起當日債市大幅回調。歷史上計劃外新增發行國債的情況較少，而經歷兩輪發行後5年期國債當月供給量高達2100億元，是今年來各類型國債的最高單月供給量。同時，除去5年期國債外，9月1年期、2年期以及10年期國債的單支發行額均爲1150億元，也是今年以來的最高單支發行規模。9月來債市情緒較爲不穩，而國債發行提速是否意味着寬財政加碼也引起了市場的較多關注。

國債發計劃外發行存在兩種解釋的可能：（1）提前發行後續時段的國債。參考財政部於4月26日公布的 “2023年記账式附息國債發行計劃表”，可以發現5年期附息國債原計劃每月均發行一次，而9月計劃外發行的這一支可能是10月13日這支的提前發行。在這一假設下，中央寬財政取向可能中性偏積極，而今年國債淨融資總額未必會超過中央財政赤字預算。（2）擴張原有赤字計劃，消耗國債結存限額。這一假設下本次新增5年期國債發行不屬於原有計劃，而中央出於對寬財政的訴求，全年國債淨融資規模可能會超過年初制定的31600億元中央財政赤字，而消耗一定的國債結存的限額額度。基於上述兩類假設，我們對年內剩余時段的國債淨融資規模進行定量的預測。

後續國債淨融資節奏如何？

今年國債發行節奏前緩後快，8月後提速較爲明顯。今年兩會確定全年3.16萬億元的中央財政赤字，以此作爲基數衡量全年國債發行進度，不難發現1到7月國債淨融資規模佔中央財政赤字比例始終處於近幾年的相對低位。與國債發行的節奏的緩慢相對應，今年財政支出節奏相較於往年也比較慢，可見今年財政政策力度較去年是有所收斂的。然而值得關注的是，8到9月國債發行節奏明顯有所擡升，對應7月政治局會議後寬財政工具集中落地；8月財政支出的環比增長也回升至歷史相對高位。

四季度國債發行節奏或取決於寬財政訴求強弱。2023年截至9月的國債到期規模約爲5.16萬億元，而1到9月的國債已發行規模爲7.5萬億元左右，參考3.16萬億元的全年中央財政赤字規模，理論上今年10到12月需要發行的額度爲2.54萬億元。第一種情況，假設今年國債發行嚴格參考中央財政赤字，在2.54萬億元的剩余額度基礎上，綜合參考歷史上四季度各個月份中各類國債品種的發行規模佔比，以及單支國債發行金額的歷史均值，我們測算出10到12月國債的發行規模分別爲8509億元、7706億元以及9186億元。

第二種情況，9月除去5年期國債計劃外增發規模達到1150億元外，1、2、10年期品種的發行規模也擡升至了1150億元。假設中央對寬財政的訴求較爲積極，適當擴大財政赤字規模，考慮動用國債限額的結存額度，而後續上述4個品種的國債維持每期1150億元的發行額，其余假設不變，則10到12月國債的發行規模分別爲10133億元、10558億元以及10059億元。在這一假設中四季度發行額爲30751億元，參考四季度國債17284億元的到期規模，則全年國債淨融資額度超出3.16萬億的中央赤字規模5349億元。參考財政部今年3余額27日公布的《2022年和2023年中央財政國債余額情況表》，2023年末國債限額約爲29.86萬億元，而2022年末實際的國債余額爲25.87萬億元，結合今年新增的3.16萬億赤字額度，用去年年末余額加上新增赤字額度，再用2023年限額減去這一數值，得到今年結存限額空間存在8300億元左右，因此這一假設下5349億元的超額淨融資規模仍符合要求。

第三種情況，假設今年剩余時段每種國債的單支發行規模爲1到9月的均值水准，而其余假設維持不變。這種情況下10到12月國債的發行規模分別爲11300億元、11300億元以及11100億元，全年國債淨融資規模超出中央財政赤字幅度約8300億元，換言之大幅消耗了今年國債的結存限額空間。

無論是何種假設，國債發行提速對四季度流動性缺口的貢獻可能相對有限。回顧財政收支與財政性存款的歷史走勢，不難發現四季度中11月和12月往往是一年之中的財政支出大月，在支大於收的影響下財政性存款也往往在這兩個月份大幅環比少增，進而釋放較多流動性。

在國債發行節奏的三種假設中，第一類情況年內剩余時段國債淨融資規模不超出3.16萬億的中央財政赤字，則10到12月財政性存款環比增長分別爲3386、-6584以及-11566億元，對應流動性缺口2012、-4494以及-7235億元；第二類情況幾類國債延續1150億元的發行規模，10到12月財政性存款環比增長分別爲5010、-3732以及-10692億元，對應流動性缺口3636、-1642以及-6362億元；第三種極端情況結存限額被全部投入使用，10到12月財政性存款環比增長6177、-2990以及-9652億元，對應流動性缺口4803、-900以及5321億元。由此可見，無論是何種假設，11、12月流動性均保持盈余，而10月流動性缺口可能在2千到5千億的規模之間，而即使是最極端假設下的4803億元，也是2019年以來10月流動性缺口中較低的水准。

國債發行節奏擡升是否是財政支出發力信號？

國債發行和淨融資高峰通常伴隨着財政支出發力。除去歷史上幾次特別國債的發行和續發之外，類似於今年9月的計劃外發行國債較爲罕見。觀察2019年以來國債發行和淨融資節奏加快階段，撇开特別國債發行的影響外，發行量明顯增長的幾個時段分別爲2020年四季度、2021年三季度、2022年三季度以及今年8月後，而這幾個時段國債淨融資額也有明顯的擡升。伴隨國債發行和淨融資規模的擡升，財政支出的同比增速也通常上行，例如2020年下半年、2021年下半年以及2022年全年。由此可見，隨着政府債淨融資節奏擡升，今年後續時段財政支出節奏也有可能提速。

國債結存余額限額空間是否會投入使用？盡管中央財政赤字主要通過發行國債來彌補，但是每年的中央財政赤字規模和國債淨融資規模通常不是完全對應。由於國債主要採取余額限額管理制度，因此若當年國債淨融資小於中央財政赤字，這一部分差額則成爲結存的限額累計下來；若當年國債淨融資大於中央財政赤字，則消耗了前期累計的一部分結存限額。考慮到2023年3.16萬億元的財政赤字額度是近年來的最高水准，當下經濟環境與2020年也存在較大區別，疊加2022年國債淨融資額已在原有2.65億元赤字的基礎上超出了700億左右，我們預計今年擴張赤字或是大幅調用結存余額的可能性不高。

本次計劃外發行與發行規模擡升主要目的或在於加快國債發行進度，而非擴張赤字。今年國債淨融資進度整體低於歷史同期水准，而8月淨融資累計額度僅達到3.16萬億元的44%左右。7月24日國常會召开以來，財政部、稅務總局等部委下達了較多的減稅降賦等財政工具，財政支出也有所發力，而今年國債淨融資偏緩的進度對寬財政加碼空間形成了一定限制。9月新增一期1150億元的5年期國債發行後，1到9月累計淨融資進度擡升至68.25%左右，是2017年以來的相對高位。由此可見，近期國債發行規模的擴張可能更多是爲了提升國債淨融資進度，而非擴張財政赤字。另一方面，隨着寬財政發力支持實體經濟的訴求擡升，而近期國債、專項債發行節奏前置，預計年內剩余時段財政支出節奏也將有所提速。

債市策略

總結來看，近期5年期國債計劃外發行與發行規模整體擴大對年內流動性缺口影響可能較爲有限，預計10月存在2000億元的缺口規模而11、12月均不存在流動性缺口。對債市而言，計劃外發行主要形成了供給衝擊並引發市場對寬財政加碼的預期，但隨着淨融資進度修復，我們判斷今年財政擴張的可能性並不大。短期來看，在跨月壓力回升、信貸增長修復以及政府債發行提速等壓力下資金面偏緊仍然是當下主要的利空之一，而節前仍需關注9月LPR報價情況和9月PMI的改善趨勢，預計長債利率高位震蕩的格局仍將延續。

風險因素

財政政策超預期，政府債發行節奏超預期，流動性波動超預期。

資金面市場回顧

2023年9月19日，當日銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-4.58bps、2.93bps、13.56bps、5.16bps和12.64bps至1.87%、1.98%、2.28%、2.58%和2.62%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.5bps、0.28bps、1.08bps和1.25bps至2.1877%、2.3882%、2.5234%和2.6625%。上證綜指下跌-0.03%至3124.9567,深證成指下跌-0.73%至10125.7283,創業板指下跌-0.88%至2002.6646。

央行公告稱，爲維護季末流動性平穩，2023年9月19日人民銀行以利率招標方式开展了2680億元7天期和14天期逆回購操作。當日央行公开市場开展2080億元7天逆回購和600億元14天逆回購操作，當日有2090億元逆回購到期，實現流動性淨投放590億元。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年开年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公开市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公开市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公开市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（-0.03%），深證成指（-0.73%），滬深300（-0.19%），創業板指（-0.88%），中證轉債（-0.21%）。轉債市場個券跌多漲少。中信一級行業中，石油石化（1.01%）、鋼鐵（0.77%）、銀行（0.60%）漲幅較大；消費者服務（-2.26%）、計算機（-1.74%）、國防軍工（-1.65%）跌幅較大。A股成交額約6357.39億元，轉債成交額約303.16億元。

天康轉債（9.49%，轉債余額0.79億元）、貴廣轉債（3.25% ，轉債余額2.88億元）、通光轉債（2.97%，轉債余額0.78億元）、蘇租轉債（1.14%，轉債余額47.64億元）、蘇銀轉債（0.95%，轉債余額35.11億元）漲幅居前；百洋轉債（-20.00%，轉債余額8.60億元）、新港轉債（-4.50%，轉債余額3.69億元）、福蓉轉債（-3.81%，轉債余額6.40億元）、海泰轉債（-3.76%，轉債余額3.97億元）、超達轉債（-3.75%，轉債余額4.69億元）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場跟隨正股市場繼續下跌，轉債市場成交額下降幅度較大。轉債市場的流動性一直是困擾投資者的主要問題之一。可轉債市場流動性具有以下兩個特點：（1）總量維度上看，轉債市場的成交額中樞自去年7月轉債新規後有所下降。（2）個券維度上看，橫截面分化極大，時序上波動極高。但總的來看，可轉債市場流動性風險總體可控，剔除炒作個券與交易長期低迷的個券，仍有較大的配置空間。

上周公布的8月經濟數據整體好於預期，短期內市場的波動主要來自於外資和內資對經濟和市場觀點的巨大分化，海外投資者可能更加關注政策出台傳導至效果的“鈍化”。值得明確的是，外資流出衝擊最大的階段或已在逐漸過去，政策持續落地最終將推動內資逐步入場消化外資賣盤。隨着地產、城中村、一攬子化債等舉措的陸續落地，長期化解風險和回歸增長的路徑會更加清晰。市場的核心仍舊在於正股，隨着短期底部的明確，市場可能再次提供賺錢效應。

上周轉債估值受到債市調整的邊際影響有所降低，當前已經來到一個性價比較爲合適的位置，轉債市場需求的基本盤更爲穩健，中長期險資入市有望帶來增量需求，爲後續市場反彈提供更好的彈性和效率。此外，條款博弈的風險已不可忽視，根據我們的測算今年以來超預期強贖和預期內下修的比例在逐漸升高，較爲反常，重視風險高於博弈收益。當前我們建議重點關注次新轉債，價格普遍較爲合理且無條款和大股東減持衝擊，可能成爲資金參與的首選目標。轉債行業主线方面，建議關注：一是受益於政策優化逐步落地的地產後周期產業鏈，重點關注高端家居家電、消費建材等行業，地方化債主題；二是順周期的煤炭、有色、化工行業；三是高端制造相關的成長方向，圍繞政策推動、業績兌現預期和產業轉型升級，建議關注汽車零部件、消費電子、半導體、信創等；四是穩健爲上的水利水電、環保等高股息正股的個券。

高彈性組合建議重點關注：成銀轉債、伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、惠城轉債、精測轉債、火炬轉債、貴輪轉債、川投轉債。

穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、洪城轉債、蘇租轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、冠中轉債、立中轉債、科順轉債、奧維轉債、藍天轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。