如何看待“庫存周期”？

·概要 ·

庫存是“果”不是“因”。無論從理論還是實證的角度來分析，需求變化都是庫存變化的重要驅動變量。庫存變化具有明顯的順周期性，並且滯後於需求與企業盈利指標的變化。因此，判斷庫存拐點的關鍵在於觀察需求何時企穩回升。

庫存周期時長：每一輪差異較大。從歷史數據來看，我國6輪庫存周期的時間長度跨度較大，從27個月到47個月不等。即使本輪庫存周期已經走過了40個月左右，但若據此判斷即將开啓補庫存，可能會存在一定的誤差。

庫存水平：是否處於低位？從過去6輪庫存變化的情況來看，當工業企業產成品存貨增速低於10%分位數的時候，更容易出現補庫存。但這是對過去經濟形勢下的經驗總結，而當前經濟面臨的情況和過去或有所不同。而且，剔除價格因素或考慮到需求變化後，當前實際的庫存增速可能並不低。

需求和庫存：各行業處於什么位置？我們可以將需求和庫存結合起來，對各個行業的現狀做一些了解。當前大部分上遊行業仍處於主動去庫階段，中遊與下遊行業則較多已進入被動去庫。其中汽車制造業營收改善幅度最爲明顯，皮革制鞋、計算機通訊等設備、化學纖維與金屬制品等行業實際庫存也均處於歷史低位。此外，少數行業已進入主動補庫階段，如運輸設備、專用設備、通用設備等，未來或有望看到景氣度的持續上行。

風險提示：穩增長政策不及預期。

近期，工業企業產成品存貨增速回落至歷史低位，引起了市場對庫存周期拐點的討論。一個關注點是，本輪庫存周期已經走過了40個月左右，較爲接近歷史平均持續時長，可能即將進入新一輪補庫周期；另一個關注點是本輪庫存水平或已經降至低位，從歷史經驗來看可能开啓補庫。

我們認爲，庫存周期的時間長度具有較大的不確定性，庫存的高低水平關鍵是看需求，所以判斷庫存的拐點關鍵還是要看經濟需求的變化。

中長期來看，我國經濟具有較大的潛力和空間。從短期來看，仍然需要積極政策在需求端繼續發力。

1 庫存是 “果”不是“因”

經濟需求是主導庫存變化的關鍵變量。當需求好轉時，企業盈利改善，逐漸形成對需求持續向好的預期，從而加大生產來滿足未來需求，最終體現爲庫存上升。而當企業認爲需求走弱時，便會減少生產，庫存也會相應回落。因此，庫存波動具有明顯的順周期性。

從實證的角度來分析，經濟需求也是領先於庫存指標的。我們選取了需求和企業盈利兩類指標，來計算這些指標在不同的領先或滯後月數時與庫存的相關系數，以此判斷它們和庫存指標之間的領先和滯後關系。在需求指標方面，我們選取了商品房銷售面積、房地產开發投資額、制造業PMI等；在企業盈利指標方面，我們選取了企業營業收入和PPI。實證結果顯示，需求指標確實是領先於庫存變動的。

具體來說，需求指標中的房地產銷售面積與房地產开發投資分別領先庫存變動14個月和10個月左右。企業盈利指標中的PPI增速與企業營收增速則分別領先庫存變動3個月和6個月，反映出當價格走高或者企業盈利好轉時，企業對未來需求預期也會改善，從而帶動庫存增加。

此外，外需指標的變化也領先於我國庫存變動。我國是全球重要的生產國，不少行業的需求比較依賴出口。例如我們發現，美國非耐用品庫存增速與我國出口增速分別領先我國庫存變動3個月和6個月左右。

周期時長：每一輪周期差異較大

關於庫存的一個關注點是，通過庫存周期的時間長度，來判斷是否要开始補庫存。

我們總結了從2000年到2019年間的六輪庫存周期的時間長度，發現每一輪持續時間從27個月到47個月不等。周期時長均值大概是37個月，但是以此來預測未來周期的時間長度可能並不准確。因爲下一輪庫存周期的時間長度爲37個月的概率，可能並沒有比時間長度爲27個月（或47個月）的概率高多少。例如，本輪庫存周期已經走過了40個月左右，但據此判斷即將开啓補庫存，可能也會存在一定的誤差。

庫存水平：是否處於低位

關於庫存的另一個關注點是，庫存低，就可能要補庫存。但從操作層面看，判斷庫存是高還是低，都是比較有挑战的。

首先，從過去6輪庫存周期的情況來看，當工業企業產成品存貨增速低於10%分位數的時候，更容易出現補庫存。但這是對過去經濟形勢下的經驗總結，而當前經濟面臨的情況和過去不同。例如，2022年我國商品房銷售面積已經降至2016年之前的水平，這種幅度的需求變化，需要多少庫存的變化來匹配，是需要繼續觀察的。

其次，剔除價格的因素後，實際的庫存水平並不算低。截至2023年7月，名義庫存增速已回落至過去5年的10%分位數以下，但這一回落或很大程度受PPI下降影響。剔除價格因素後可以發現，當前實際庫存增速並不算低，仍處於過去五年的47%分位數。

最後，判斷庫存的高低還需要考慮銷售端的情況。2022年之後，我國產成品周轉天數呈上升趨勢，截至2023年6月已處於過去五年內的80%分位數。此外，工業企業的產能利用率仍然低於疫情前水平（2019年12月爲77.5%）。和銷售端對比的話，當前庫存水平可能並不算太低。

需求和庫存：各行業處於什么位置？

需求是庫存的重要影響變量，我們可以將需求和庫存結合起來，對各個行業的現狀做一些了解。

從庫存水平來看，上中下遊行業存在較大分化。大多數上遊行業名義庫存雖然較低，但剔除價格因素後，實際庫存仍處於較高歷史分位數水平。相比之下，中下遊的部分行業實際庫存處於相對較低的歷史分位數水平。如中遊的計算機、通信和其他電子設備制造業、金屬制品業和通用設備，下遊消費品制造業中的紡織服裝、皮革制鞋、印刷和家具制造業。

進一步的，我們引入需求指標（企業營收增速），結合需求和庫存變化，將各行業的發展階段劃分爲主動去庫、被動去庫、主動補庫和被動補庫四個階段。

具體來看，主動去庫階段對應着產成品存貨與營業收入的同比增速雙雙下滑。在這一時期，需求端往往面臨下行壓力，企業營收下滑，並在預期需求低迷的情況下減少生產，導致庫存水平降低。

被動去庫階段表現爲營業收入同比增速回升，而產成品存貨增速仍在繼續下滑。在這一階段，需求端進入復蘇階段，但企業或尚未形成對未來需求持續增長的預期，生產擴張速度尚未跟上需求的回升，導致庫存水平仍在回落。

主動補庫階段體現爲營業收入與產成品存貨增速的雙雙回升。在這一時期，需求端景氣度明顯回升，企業營收在需求持續回升的帶動下繼續好轉，同時企業加大生產力度來滿足未來的需求，帶動庫存水平开始回升。

被動補庫階段則對應了營業收入增速下滑和產成品存貨增速的上升。在這一時期，需求端見頂回落，企業營收增速下滑，企業生產放緩幅度小於需求收縮幅度，導致庫存水平仍在持續上升。

結果顯示，當前不同行業所處的階段有着明顯的分化。其中，大部分上遊行業和少數下遊行業（農副食品、造紙及紡織服裝）仍處於主動去庫階段，營收與庫存增速均在下降趨勢，开啓補庫或仍需等待。

相比之下，較多中下遊行業位於被動去庫狀態。例如中遊行業中的儀器儀表、計算機和通訊設備、金屬制品，以及下遊行業中的汽車制造、食品、皮革制鞋等。

具體來看，被動去庫的行業中汽車制造業的營收改善幅度最爲明顯，7月營收增速較此前最低值回升了18個百分點（2023年2月增速爲-6.2%），並且實際庫存水平並不算高，爲歷史27%分位數（統計區間爲2013/07-2023/07）。此外，皮革制鞋、計算機、通訊等設備、化學纖維與金屬制品等行業營收也有所改善，並且實際庫存水平處於歷史20%分位數之下。