本輪油價會升破“100”嗎？

主要內容

引言：從供需缺口來看，油價具備“破百”基礎。但去年底以來油價持續與供需缺口背離，海外衰退預期構成階段性主導因素，能否“破百”系於海外衰退預期的變化。

油價3個月漲近30%，原因不僅是供給偏緊。在4月超預期減產後，OPEC+6月以來繼續加碼減產，沙特、俄羅斯連續延長額外減少供給承諾。油價由5月底73美元/桶上漲至目前94美元/桶左右，漲幅高達28.4%。但供給偏緊僅是原因之一，海外衰退預期轉弱影響更大。2022年底至2023年上半年，原油供給由多於需求、轉爲少於需求，但油價卻持續下跌，近十年來首次出現，類似08年金融危機時，主要反映海外衰退預期。相應的，美國Q2經濟超預期後，下半年海外衰退預期轉弱也推動油價向供給偏緊對應水平回歸。

原油需求：服務消費仍將推動原油需求回升。後續美國商品需求由高位回落、但無礙原油需求回升，主因服務需求影響更大（佔比74%）。疫情以來全球原油需求持續與過熱的商品消費背離。展望後續：1）替代效應仍將推動服務消費回升，小幅支撐原油需求。目前，全球服務消費表現離疫情前水平仍有差距，服務消費仍有恢復空間。此外，疫情期間商品替代服務的替代效應當前對應扭轉，也將推動服務消費恢復。2）實際收入回升等收入效應也將保障服務消費恢復。美國居民實際收入受財政減免稅費而回升，超額儲蓄規模仍大。

原油供給：偏緊格局或持續至24Q1。1）原油寡頭錨定需求“相機抉擇”，今年加碼減產也反映這一邏輯。歷史上國際油價波動如此之大，在於原油寡頭的產量策略永遠是加劇波動（需求與供給反向）、而不是平抑波動（需求與供給同向），原油需求恢復時減產，原油需求回落時增產。2）美國產量恢復偏慢+沙特財政收入走低，強化OPEC減產動機。美國原油產量恢復速度持續慢於其他非OPEC+國家、沙特面臨的來自美國的份額競爭壓力較小，同時沙特財政收入增速23Q2轉負，有提升油價的訴求。3）美國主動減少原油出口，也加劇全球原油供給偏緊與美強歐弱格局。本輪全球原油庫存大幅下滑過程中，美國原油庫存並未大幅下滑，主因今年3月以來美國在產量恢復偏慢的同時，額外減少原油出口，以維持國內供給穩定、緩和通脹壓力，同期美國工業生產持續強於歐洲。4）原油供給偏緊格局或持續至24Q1。美國與中東原油鑽機數已在回落，原油供給仍將偏緊。

油價展望: 短期有“破百”基礎，受預期擾動。1）展望年內，原油需求回升、OPEC“相機抉擇”加碼減產、美國產量恢復或受阻過程中，四季度原油供給缺口或擴大至325萬桶/日，對應油價有“破百”風險。但本輪主導油價更多爲預期傳導，考慮到年內美聯儲仍會有一次加息，若至四季度海外衰退預期強化，則油價可能並不會突破“100”，而是在95美元/桶附近。2）展望明年：24Q2後油價或加快回落。本輪OPEC在需求回升過程中緊供給的模式與歷史存在一點不同，也即目前OPEC原油份額極低，意味着OPEC並不會持續維持供給緊平衡策略。而全球原油需求增速回升的過程或持續至24Q2，明年下半年需求或开始走弱。意味着OPEC緊供給或持續至24年上半年，但24H2或在需求走弱、份額極低過程中轉向增產，尤其是在美國潛在增產動機回升的可能下。供求關系來看油價上半年或在85-90美元/桶高位，下半年加快回落至80美元/桶以下。但明年美國超額儲蓄消耗完畢後，海外衰退預期升溫或導致油價加快下行過程提前至明年二季度。

潛在影響：強化美聯儲加息預期、美元高位與國內通脹上行趨勢。1）影響一：加劇美國CPI上行風險與強化利率高位。全球油價上行不但影響美國能源通脹，還對美國核心通脹進行滲透。意味着美聯儲利率政策或“更高、更久”，年內或仍有一次加息。2）影響二：強化“美強歐弱”格局，利好美元指數。3）影響三：強化國內PPI、CPI上行趨勢。預計本輪國內PPI、CPI上行過程也持續至24Q2。

風險提示：海外衰退超預期，美聯儲貨幣政策變化超預期。

以下爲正文

1. 油價3個月漲近30%，原因不僅是供給偏緊

1.1 OPEC+連續加碼減產，油價近三月上漲近30%

在4月超預期減產後，OPEC+6月以來繼續加碼減產，沙特、俄羅斯連續延長額外減少供給的承諾。今年以來的OPEC+減產可以分爲三個階段：

1）4月聯合減產。4月2日，已在執行自2022年11月減產協議的OPEC+八國，宣布自5月开始再自愿減產164.9萬桶/日，並維持該減產後產量至2023年底。

2）6月-8月沙特、俄羅斯自愿額外減少供給。6月4日，沙特在OPEC+部長級會議宣布7月將日均額外減產100萬桶，且7-8月沙特連續宣布延長額外減產操作至8月底，俄羅斯、阿爾及利亞也分別宣布減產原油出口（50萬桶/日）與原油產量（2萬桶/日）。

3）9月沙特與俄羅斯將自愿減少供給承諾進一步延長至年底。9月5日，沙特俄羅斯聯合宣布繼續延長自愿減少供給的承諾至年底，其中沙特日均減產100萬通/日，俄羅斯日均減少出口30萬桶/日。

OPEC+加碼減產過程中，同期油價上漲近3成。布倫特原油價格由5月底73美元/桶上漲至目前94美元/桶左右，漲幅高達28.4%。

1.2 供給偏緊僅是原因之一，海外衰退預期轉弱影響更大

2022年底至2023年上半年，原油供給由多於需求、轉爲少於需求，但油價卻持續下跌，近十年來首次出現。從中長期來看，國際油價由原油供給相對需求偏緊的缺口影響，反映供求決定價格的邏輯。數據上也體現爲OECD原油庫存與國際油價呈現較穩定的反向變動關系。但自2022年底以來，OPEC+於2022年11月、2023年4月連續加碼減產，全球原油供需缺口由22Q3供給多於需求162萬桶/日、下降至23Q2供給少於需求36萬桶/日，同期OECD原油庫存持續處於40億/桶左右的歷史性低位。但國際油價卻由90美元/桶回落至74美元/桶。

上一次出現油價跌幅大於供需缺口變化幅度是2008年，反映海外衰退預期對油價的增量壓制，本次也是類似。造成油價與供求關系背離主因預期傳導，2008年也曾出現類似情形，雖然原油供給相對需求過剩、OECD原油庫存由41億桶小幅上行至43億桶左右，但國際油價卻由130美元/桶左右大幅下行至40美元/桶。反映金融危機期間經濟衰退預期的影響。而2022年底以來的本輪油價與供需關系背離，也反映同期在美聯儲加息周期中、美國衰退預期強化對油價的增量壓制。

相應的，下半年以來海外衰退預期轉弱也推動油價向供給偏緊對應的水平回歸。7月下旬公布的美國二季度GDP同比2.6%明顯超預期，消費需求仍然強勁，市場對於美國經濟衰退預期有所降溫。7月下旬以來國際油價上漲速度也明顯加快，由80美元/桶上漲至目前94美元/桶。

2. 原油需求：服務消費仍將推動原油需求回升

2.1 商品需求回落無礙原油需求回升，服務需求影響更大

從終端需求來看，服務需求對原油需求的影響遠大於商品需求。從長周期來看，全球原油需求由全球經濟增長直接驅動，也客觀上表現爲全球GDP增速與原油需求增速基本匹配。而分終端需求來看，原油中下遊制品極其廣泛，既包括汽油、柴油等滿足出行需求的主要石油制品，又包括紡織服裝、醫藥等滿足居民商品需求的產品，但相較而言，主要以用於服務消費（佔比74%）爲主，商品消費（佔比26%）爲輔。且原油需求增速的變動也主要由服務消費貢獻。

商品消費驅動原油需求只是數據表象上的“一廂情愿”，美國商品消費降溫並不妨礙原油需求回升，本輪全球需求周期不同以往，此前市場關於“美國商品消費由過熱水平回落——原油需求走弱——油價走低”一度有非常強的預期，但實際上，這一預期的形成只是基於表面原因。疫情前二十年全球商品消費與原油需求增速整體對應，並不說明商品消費影響原油需求，而是彼時服務消費需求與商品消費走勢基本一致，因而服務消費驅動的原油需求走勢也與商品消費近似。而在疫情以來，全球服務消費與商品消費明顯分化，因而全球原油需求增速也與商品消費增速出現史上首次背離，前者更多綁定離疫情前還有較大恢復空間的全球服務消費。

2.2 替代效應仍將推動服務消費回升，小幅支撐原油需求

目前，全球服務消費表現離疫情前水平仍有差距，服務消費仍有恢復空間。通過觀察美國PCE中服務消費增速（四年復合增速，剔除基數影響），由年初1.5%恢復至7月1.7%，下半年以來恢復加快，但距離疫情前水平（2.2%）仍有差距。

此外，疫情期間商品替代服務的替代效應當前對應扭轉，也將推動服務消費增速回升。疫情期間，由於社交隔離限制、以及居民居家訴求，全球居民消費結構中均出現商品消費替代服務的情況，表現爲商品消費佔比明顯提升、服務消費需求佔比明顯回落。此前美國商品消費過熱除了財政補貼收入高增以外，替代效應也有重要影響。但伴隨疫情形勢逐步緩和，商品消費重新逐步被服務消費替代，目前美國消費中服務佔比由59.4%回升至62%，但離疫情前（64%）水平、和按歷史趨勢外推水平（63%）相比仍有差距。

2.3 實際收入回升等收入效應也將保障服務消費恢復

超額儲蓄兜底與實際收入回升持續支撐發達國家需求。美國居民超額儲蓄規模仍然龐大（目前仍結余0.9萬億），同時2022年下半年以來美國財政持續減免居民社保繳費和繳稅，抵消了經濟轉弱過程中工資性收入的收縮，推動美國居民實際收入增速回升。“高存款+當期收入回升”促成發達國家需求整體持續強勁，推動二季度以來美國消費增速反彈。

3. 原油供給：偏緊格局或持續至24Q1

3.1 原油寡頭錨定需求“相機抉擇”，今年加碼減產也反映這一邏輯

歷史上國際油價波動如此之大，在於原油寡頭的產量策略永遠是加劇波動（需求與供給反向）、而不是平抑波動（需求與供給同向）。我們在4月初專題報告《原油寡頭的“相機抉擇”——宏觀視角下能源框架、長周期回顧與展望》就曾指出原油寡頭的“相機抉擇”產量策略，OPEC國家經濟增長高度依賴石油業，從而其供給競爭的最終目標是追求長期利益的最大化，而原油供給高度集中格局=放大供給波動特徵，逐步形成針對全球原油需求環境的“相機抉擇”模式：

1）在原油需求回暖時限產保價、受益於財政收入的回升。典型如兩次石油危機、04-13年。1970年代在全球原油需求旺盛時引發兩輪石油危機、油價兩度飆升，04年-13年在全球原油需求整體較好時維持原油供給緊平衡、OPEC產量甚至在04年-07年間未增加過，油價中樞大幅上移至100美元/桶以上。

2）在需求回落時，存量市場“剩者爲王”，原油寡頭多採用增產保份額，譬如80-03年、14-19年，史上首次“負油價”也來源於此。如80年-03年，全球原油需求增速中樞明顯下移的階段、OPEC开啓了長達20年的競爭性增產，亦如14年後全球原油需求增速回落疊加頁巖油革命，OPEC也一度競爭性增產。而疫情後雖然達成減產協議，也是四經波折、直至競爭對手美國加入才達成，且沙特在達成協議後、執行協議前的空檔期，釋放史上最高產量，直接導致2020年4月原油供給過剩、WTI期貨出現史上首次“負油價”的情況。

2021年以來全球原油需求恢復（服務消費驅動），OPEC卻持續採取偏緊的減產操作，今年更是連續加碼減產，也是反映“需求恢復緊供給”的“相機抉擇”規律。

3.2 美國產量恢復偏慢+沙特財政收入走低，強化OPEC減產動機

美國民主黨治下奉行的“清潔能源”政策打擊頁巖油企業投資動機，美國產量一直未恢復至疫情前，給了OPEC+減產的空間。全球除了OPEC+以外的國家原油產量將近5700萬桶/日左右，在全球原油產量中佔比近57%，其中最大的爲美國（1250萬桶/日左右）。疫情前美國原油增產速度與其他非OPEC+國家也整體一致。但疫情以來、尤其是2021年以來，在拜登政府上任後，“清潔能源”政策持續削弱頁巖油企業投資動機，即使期間拜登政府爲了控通脹階段性遊說頁巖油企業增產，但頁巖油企業增產動機仍然較弱。在數據上體現爲美國原油產量（1290萬桶/日）持續低於疫情前（1300萬桶/日），而同期除美國以外的其他非OPEC+國家產量卻較疫情前高出200萬桶/日左右。而作爲OPEC+主要競爭對手的美國，較低產量意味着OPEC+份額流失壓力不大，OPEC+可更直接的採取減產操作。

另一方面，沙特財政收入增速23Q2轉負，也是觸發OPEC+進一步減產的原因。在前期OPEC+減產過程中，國際油價並未出現匹配供給偏緊的上升態勢，而是轉而持續回落，反映海外經濟衰退預期的傳導。在此過程中，沙特財政收入情況並未因減產而出現好轉跡象，反而在油價回落過程中持續惡化，沙特財政收入增速23Q2降至-15%左右，主要拖累即是石油收入拖累擴大。因此，爲了提振財政收入，OPEC+進一步加碼減產，以期以更緊缺的原油供給推動油價向供需基本面的方向回歸。

3.3 美國主動減少原油出口，也加劇全球原油供給偏緊與美強歐弱格局

本輪全球原油庫存大幅下滑過程中，美國原油庫存並未大幅下滑，主因今年3月以來，美國一直在增量減少原油出口、維持國內供給穩定。從數據上來看，OECD原油庫存2022年以來由43億桶下滑至40億桶過程中，美國原油庫存雖一度也有回落，但後續企穩回升，目前基本穩定於4億桶以上。背後原因在於從今年3月以來，美國一直在增量減少原油出口，3月至今原油產量增速由3%上升至5%，但原油出口增速卻由20.8%下滑至3%。

美國增量減少原油出口，也導致非美經濟體能源供給壓力加大，進而也助推了“美強歐弱”的格局。作爲能源的淨進口經濟體，歐盟的工業生產高度依賴原油與天然氣進口，而在俄烏衝突之後，歐洲更多從美國進口能源。但今年3月以來，伴隨美國自身“控通脹”訴求的強化、單邊減少原油出口，也相應導致歐盟等非美經濟體能源供給偏緊的壓力強化，進而對工業生產形成衝擊。從3月以來，美國制造業PMI雖有波動、但中樞基本持平於48.5左右，但歐盟制造業PMI同期卻由47.3下滑至43.4。

3.4 原油供給偏緊格局或持續至24Q1

年內OPEC+持續減產，鑽機數顯示美國原油產量後續恢復或受阻，四季度原油供給相對需求仍將偏緊。按目前OPEC+既定的減產安排，沙特與俄羅斯延長自愿額外減少原油供給130萬桶/日的措施至年底，加之美國原油鑽機數下半年以來持續回落，考慮到美國原油鑽機數領先原油生產2個月左右，意味着9月後美國原油生產恢復或也受阻。結合其他產油國產量變化。綜合分析，四季度开始原油供給缺口將繼續擴大，由23Q3 119萬桶/日擴大至23Q4 325萬桶/日。

雖然明年初沙特自愿額外減產將結束，但“相機抉擇”模式下不排除再度延期可能，同時據6月OPEC+減產協議安排，其他OPEC+國家明年初开始將增量減產139.3萬桶/日，因而24Q1原油供給也將繼續偏緊，測算供給缺口爲202萬桶/日。

4. 油價展望: 短期有“破百”基礎，受預期擾動

4.1 短期：供需缺口具備油價破百的條件，關鍵在於預期

展望年內，原油需求回升、OPEC“相機抉擇”加碼減產、美國產量恢復或受阻過程中，四季度原油供給缺口或擴大至325萬桶/日，對應油價有“破百”風險。替代效應的再平衡、與美國居民實際收入改善推動的收入效應，仍將共同推動全球服務消費需求恢復，進而帶動原油需求回升，在此期間商品消費回落風險影響不大。而在原油需求回升過程中，前期美國頁巖油鑽機數回落意味着9月後美國原油生產恢復或也受阻，OPEC或繼續強化“相機抉擇”、維持原油供給偏緊的格局，同時財政收入的回落也強化的OPEC限產保價的動機，領先指標顯示OPEC鑽機數已在滯後於美國鑽機數逐步回落。綜合分析，四季度开始原油供給缺口將繼續擴大，由23Q3 119萬桶/日擴大至23Q4 325萬桶/日，對應油價仍有增量上行10美元/桶的空間，目前油價已上升至94美元/桶左右，意味着後續存在油價“破百”的風險。

但本輪主導油價更多爲預期傳導，考慮到年內美聯儲仍會有一次加息，若至四季度海外衰退預期強化，則油價可能並不會突破“100”，而是在95美元/桶附近。

4.2 中期：24Q2後油價或加快回落

本輪OPEC在需求回升過程中緊供給的模式與歷史存在一點不同，也即目前OPEC原油份額極低，意味着OPEC並不會持續維持供給緊平衡策略。此前幾輪能源周期中OPEC採取緊供給策略時，OPEC原油份額均較高，無需擔心因緊供給而導致的份額壓力。但疫情以來，因其他零散產油國（全球加總45%）增產的緣故，OPEC原油份額目前已下滑至27.3%，明顯低於疫情前30%以上的水平。

展望明年：

1）需求：全球原油需求增速回升的過程或持續至24Q2，明年下半年需求或开始走弱。預計至24Q1美國居民超額儲蓄消耗完畢，同時服務消費需求基本回升至疫情前水平，替代效應再平衡過程結束，24H2後服務消費增速开始放緩，影響全球原油需求增速。

2）供給：OPEC緊供給或持續至24年上半年，但24H2或在需求走弱、份額極低過程中轉向增產，尤其是在美國潛在增產動機回升的可能下。原油需求回升至24Q2，則原油寡頭“相機抉擇”選擇緊供給的過程也會持續到24Q1，我們根據目前OPEC截止至24年的減產策略安排測算，24H1原油供給缺口仍將達到45萬桶/日（Q1缺口更大）。對應油價同期仍將處於85-90美元/桶高位。但若24H2原油需求走弱，原油寡頭也將轉向增產，尤其是在目前OPEC份額極低的過程中。與此同時，若2024年底美國大選共和黨政府上任，則將直接改善頁巖油企業投資動機，明年下半年美國原油增產動機可能也會增加，這也會進一步強化明年下半年OPEC加碼增產保份額，進而導致油價加快回落至80美元/桶以下。

3）預期：在超額儲蓄消耗完畢後，美國消費24Q2开始面臨較大壓力，疊加同期美國經濟增速高基數影響，明年二季度美國經濟或低於預期，因而海外衰退的預期或導致油價加快下行的過程由明年下半年提前至明年二季度。

5. 潛在影響：強化美聯儲加息預期、美元高位與國內通脹上行趨勢

5.1 影響一：加劇美國CPI上行風險與強化利率高位

全球油價上行不但影響美國能源通脹，還對美國核心通脹進行滲透。8月美國CPI超市場預期反彈，主要受到原油價格上升影響，我們認爲未來很可能出現商品通脹和服務通脹相互對衝，從而美國CPI通脹降溫慢於預期的情況，主要將受到幾大因素影響：1）油價持續上行並向核心通脹滲透；2）短期內美國汽車制造業迫在眉睫的罷工可能推高車輛通脹；3）財政、儲蓄支撐下居民消費健康。年末美國CPI同比可能仍在4.0%左右，年內剩余幾個月CPI同比將呈現回升態勢。

“更高、更久”的美聯儲利率政策。在美國就業市場轉弱仍趨於循序漸進、通脹下半年可能超預期的情況下，美聯儲下半年再進行一次25BP加息概率提升，符合我們前期根據泰勒公式測算結果。不僅如此，“貨幣緊、財政松”的格局意味着美聯儲緊縮、企業信貸收緊導致失業率的走高、僱員報酬的下降可能被財政發力所緩衝（當然還需觀察後續學生貸款情況、新財年財政取向），導致美國居民收入——消費維持健康，促使鮑威爾根據8月Jackson Hole全球央行年會講話中的邏輯“消費穩健致經濟強於長期趨勢——通脹回落受阻”維持利率高位更久。

5.2 影響二：強化“美強歐弱”格局，利好美元指數

2020年以來，油價上漲導致的美強歐弱經濟格局也對美元形成支撐。2020年之後，隨着美國成爲石油淨出口國，過去幾十年美元指數和原油價格的反向關系已經逐步變爲正相關，即油價越高，美元指數越強。如果全球油價還有上漲空間，那么美元指數就還能夠繼續走強。這背後是高油價下美國工業生產表現尚可，但歐洲等能源淨進口國工業生產受衝擊的格局。

且若美國政府短期仍將“控通脹”視爲重要話題、而美國頁巖油增產偏慢，則會導致美國原油出口繼續相對於產量減少，加劇除美國外其他國家原油供給偏緊的局面。進一步強化“美強歐弱”格局與美元高位。

5.3 影響三：強化國內PPI、CPI上行趨勢

國際油價傳導石化產業鏈PPI，進而影響整體PPI，預計PPI同比年內逐步回升，上行過程也同油價持續至24Q2。在國際油價24Q2之前維持高位的背景下，石化產業鏈PPI同比預計持續回升。與此同時，國內煤炭供給最快釋放的階段逐步過去，目前庫存已處於歷史較高水平（供給過度充足），後續庫存回落過程中煤價也有上行空間。而節奏方面，單從翹尾因素來看本輪PPI上行也可持續至24Q2，若發達經濟衰退低於預期、美聯儲明年加快降息、頁巖油生產恢復持續偏慢（系於明年底美國大選共和黨能否上任），油價高位的過程可能會持續更久，年內我們仍維持2023年PPI同比預測-2.8%附近的判斷不變，初步預計2024年PPI同比回升至0.5%的正增長。

CPI方面，本輪PPI上行將支撐消費品CPI，CPI上行過程或也持續至24Q2。油價上行通過兩大鏈條傳導至CPI，其一是直接影響成品油CPI，其二是通過影響石化產業鏈非成品油以外的其他工業消費品PPI，譬如紡織服裝等等，然後傳導至工業消費品CPI（也即核心消費品CPI），類似21-22年規律。因而本輪油價上行支撐PPI的回升過程，也將帶動CPI繼續回升，同時城鎮勞動參與率持續提升形成的大衆服務消費需求，也將繼續支撐強勁的核心服務CPI，預計本輪CPI上行也將持續至24Q2。我們維持2023年整體CPI同比0.4%左右的判斷不變，2024年初步預測爲1.0%。

風險提示：海外衰退超預期，美聯儲貨幣政策變化超預期。