貸款積極投放或延續至9月份

投資要點

· 2023年9月11日人民銀行發布8月份金融統計數據，從具體分項來看：

（1）社會融資規模：8月份新增社融3.12萬億，同比多增6488億。截至8月末，社融存量同比增速從8.9%回升至9%，7月或成爲社融底。從社融的結構來看，政府債券融資是8月社融同比多增的主要貢獻項，8月初各地收到年內專項債於9月內發行完畢的要求，地方債發行开始提速，8月份政府債券融資規模達11800億，同比多增8755億元；社融口徑新增人民幣貸款、企業債券融資分別同比多增56億元和1186億元；對8月社融形成拖累的主要是新增匯票和新增委托貸款，分別同比少增2357億元和1658億元。

（2）貸款增長：8月新增人民幣貸款1.36萬億，同比多增1100億。截至8月末，金融機構人民幣貸款余額同比增長11.10%，增速與7月持平。從結構上看，票據融資增加3472億元，同比多增1881億元，在各項貸款類別中同比多增幅度最高，表明“票據衝量”仍然是貸款投放擴張的主要來源；居民中長期貸款同比少增658億元、企業中長期貸款同比少增1056億元，實際融資需求仍然有待恢復。

（3）貨幣供應：8月末M2同比增長10.60%，環比下降0.1個百分點，同比下降1.6個百分點；M1同比增長2.20%，環比回落0.1個百分點，同比回落3.9個百分點，增速環比同比下降之下M2-M1剪刀差維持不變。

（4）從流動性環境看，M2-M1剪刀差維持在8.4個百分點的高位水平；社融和貸款同比多增導致社融和貸款增速與M2增速的剪刀差雙雙上升，前者回升至-1.60個百分點，後者上升至0.5個百分點。

· 會議效應或延續至9月份、實際融資需求或環比改善。8月18日，央行等三部委聯合召开金融支持實體經濟和防範化解金融風險電視電話會議，會議提出“主要金融機構要主動擔當作爲，加大貸款投放力度，國有大行要繼續發揮支柱作用。要注重保持好貸款平穩增長的節奏，適當引導平緩信貸波動，增強金融支持實體經濟力度的穩定性”。對貸款投放力度穩定性的要求、對國有大行支柱作用的強調，成爲8月份貸款投放的“拐點”，在此之後國股銀票轉貼現利率持續上行，截至9月8日國股銀票轉貼現利率均延續這一趨勢，8月末貸款衝量的“會議效應”顯著，“818”成爲升級版的“貨幣信貸形勢座談會”，一般來說信貸政策專題會之後，貸款景氣度能夠延續至次月，也就意味着9月份貸款投放或延續8月份末以來的高斜率投放態勢。另一方面，8月底調降存量房貸利率、一线城市推行“認房不認貸”等地產寬松政策陸續出台，並且專項債發行落地或撬動企業中長期配套貸款，盡管8月份居民和企業中長貸同比少增、票據融資同比大幅多增或指向8月下旬貸款投放意愿上升伴隨着票據衝量現象，實體經濟的真實融資需求尚有待恢復，但是融資需求相關政策逐步傳導見效，或導致9月份中長期貸款對新增貸款的貢獻度回升，依靠票據融資衝量的貸款結構或得到改善。

· 專項債限額提前發行完畢要求下政府債券融資成爲社融增量主要貢獻。8月新增社會融資規模同比多增，主要貢獻項爲政府債券融資，這一點有跡可循，早在8月初即有各地要求專項債於9月內完成發行的信息，在8月28日人大常委會審議的《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》中明確提出今年專項債額度要在9月內發行完畢，因此8月地方債發行加速，預計9月政府債券融資將繼續維持較高，繼續支撐社融同比多增。相比之下，社融口徑新增人民幣貸款僅同比多增56億元，實際上，2018年以來，無論是社融口徑還是金融機構口徑，每年8月新增人民幣貸款均較爲穩定，歷年對比變化不大，8月前月爲季初疲軟的7月，後月爲季末衝量的9月，居於波峰波谷之間的8月並不受近兩年貸款投放季初季末波動性放大的影響，貸款投放較爲穩定，而在“818”會議後，8月貸款投放依然保持與歷年相同水平，也從另一側面印證了實體融資需求仍相對較弱。

· 9月份資金面收緊的壓力或需要“降准”對衝。8月下旬以來資金利率上行，一方面是銀行貸款投放增加資金備付，擠佔了銀行間流動性水平；另一方面也是基礎貨幣缺口累積的結果。8月央行MLF操作近乎等量投放，基礎貨幣缺口僅由逆回購操作彌補，然而逆回購僅有7天期限，9月第一周也出現了資金利率隨逆回購而較大幅度波動的現象，說明基礎貨幣缺口對銀行間資金市場的影響已經較爲顯化，若央行持續以逆回購方式緩解基礎貨幣缺口，則有可能進一步放大這種資金面的波動，近期資金利率超季節性上行，盡管央行加大7天期逆回購投放力度，但是這種“收長放短”的操作對於緩解資金面緊張狀況來說效應較小，8-9月累積的基礎貨幣缺口或仍需“降准”或9月MLF加量投放彌補。

· 市場：靜待長債“尋錨”。8月上旬，短債利率在資金利率上升的影響下先行向上，8月下旬，長債利率也隨地產“認房不認貸”、首套房貸利率調整等政策密集落地而上行，資金收緊與政策放松的雙重利空導致長短債利率均已顯著回升，資金利率預期轉向收緊。向後看，本輪穩增長政策仍在逐步加碼，市場仍在繼續觀測政策效應。雖然當前信貸周期尚在收縮區間，但後續地產等政策驅動下需求端的改善或將帶動信貸周期加快回升。一如2022年7月份之後的狀況，利率對社融和貸款“脫敏”，單月向好並不意味着趨勢，利率還需要更多足額的證據來證明“此次不一樣”。就貨幣政策而言，短期內“降准”可期，而“降息”無期，在央行當前的貨幣政策框架中，“降准”本身是相對中性的政策工具，是滿足基礎貨幣擴張的必需方式，當前政策空間也充足；而“降息”在6月、8月連續兩次操作後9月份或保持觀望。立足當前時點，若“降准”落地短期內債市交易或可保持防御態勢，靜待政策效果顯現、長債利率尋到新的“錨點”。

· 風險提示：（1）警惕出口對經濟增長的拉動作用進一步下降；（2）警惕內部消費或難以抵補對衝外部需求的下滑；（3）警惕促消費、穩地產等經濟刺激政策超預期的風險。