如何看待8月社融信貸的結構表現？
摘要
8月金融數據總量超預期，結構上依然存在不足。結構不足，意味着經濟修復仍然任重道遠。
7月政治局會議以來，雖然增量政策不斷落地，但是在財政和信用上量的增長較爲有限，8月社融最主要的增量是政府債券，來自於今年二季度以來的發行節奏變化，而非總量的提升。
與去年8月對比，同樣是政治局會議和降息之後，票據利率回升幅度不同、企業中長貸增量不同，社融結構的差異說明政策力度的區別。
M1繼續下行，居民中長貸依舊偏弱，反映庫存周期仍在主動去庫。內外壓力下，宏觀狀態只是築底，擺脫築底仍需要更有針對性和更有力度的增量政策。
透過社融數據觀察基本面和政策作用，債市雖然有所承壓，但以階段性調整爲主，以十年國債爲例，調整上沿可以參考6月16日的利率高點，暫時還不太可能重現2020年二季度、2022年四季度的反轉衝擊。
正文
9月11日午間央行公布8月金融數據，基於宏觀圖景與政策變化，我們認爲與2022年同期進行對比，可以更好地理解今年8月社融信貸數據表現及其對債市的指示意義。
1. 8月金融數據表現如何？
整體來看，基於對2022年8月的對比，今年8月金融數據在總量和結構上似乎釋放了不同的信號。
總量上，今年8月社融信貸均同比多增，其中社融同比多增6316億元，人民幣貸款同比多增868億元。在今年7月社融信貸數據存在二次探底的背景下，8月數據的改善，至少在一定程度上修正了部分悲觀預期。
但與此同時市場也看到了結構上的明顯不足。社融同比多增主要來自政府債券、企業債券；信貸同比多增主要來自票據融資和居民短貸，對於經濟修復有較強指示意義的居民中長貸表現仍然偏弱，企業中長貸也同比少增。
1.1. 政府債券同比多增，主要與發行節奏差異有關
政府債券增加11800億元，同比多增8714億元。對比2022年，政府債發行高峰出現在6月份，發行節奏相比今年更加前置。把二季度、三季度加總來看，政府債券融資規模並沒有明顯超過去年同期。
1.2. 企業債券同比多增，得益於短期風險緩釋
企業債券增加2698億元，同比多增1186億元。觀察企業債券發行明細，地方國企債券淨融資同比多增744億元，是8月企業債券同比多增的主要驅動項，央企債券發行也同比多增411億元。
地方國企的增加主要來自於城投，其中地方國企城投債券淨融資同比多增624億，地方國企產業債券淨融資同比多增121億。2023年7月24日政治局會議部署地方債務“一攬子化債”驅動風險緩釋，疊加8月降息等因素，城投融資有所改善。整體來看，8月城投淨融資同比變化與產業債淨融資同比變化基本持平。
1.3. 企業中長貸偏弱指向政策力度有限
企業中長貸弱於2022年8月。
2022年8月是年內重要轉折，降息同時政策推動資產負債表修復，逐步從企業中長貸上有所體現。
2022年6月1日，國常會提出“調增政策性銀行8000億元信貸額度”。
2022年6月29日，國常會提出“運用政策性、开發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用於補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或爲專項債項目資本金搭橋。財政和貨幣政策聯動，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年。引導金融機構加大配套融資支持，吸引民間資本參與，抓緊形成更多實物工作量。”
2022年7月21日，國常會提出“依法合規做好政策性开發性金融工具資金投放等工作，強化激勵、不搞地方切塊，成熟項目越多的地方得到的支持越大。”
2022年8月24日，國常會提出“在3000億元政策性开發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度”。
2022年8月企業中長貸的增長在驗證政策落地推進的效果。8月降息的同時，政策性开發性金融工具开始落地，成爲寬信用的發力點，觀察委托貸款也可以看到，在增量政策性金融工具發力的影響下，2022年8月委托貸款大幅上行，由此帶動8月企業中長貸顯著回升。後續在專項政策性金融工具、PSL和再貸款的增量帶動下，通過委托貸款、政府債券和企業中長貸逐步改善社融結構。
至於當下，8月降息之後，雖然票據利率在月末有所回升，但因爲缺信貸引導工具，所以企業中長貸的表現仍然並未超出預期。
1.4. 居民中長貸反映地產修復緩慢
居民中長貸環比修復但仍弱於2022年同期，表明居民槓杆能力和意愿仍然偏弱。
首先是8月商品房銷售高頻維持弱勢運行，商品房銷售經歷6月季末衝量、7月環比下行後，在8月經歷小幅修復，但弱於去年同期。
其次可以看到早償指數繼續反彈回升，拖累居民中長貸。
此外值得注意的是，居民中長貸還可能來自住戶經營性中長貸支撐作用弱化。觀察7月表現，住戶經營性中長貸余額增速和佔比已經回落至季節性以下。
1.5. 居民短貸或難持續
8月居民短貸同比超預期多增，可能主要來自服務業景氣和社零修復的帶動。
一是暑期消費拉動作用延續。居民休闲消費和旅遊出行持續增加，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理、文化體育娛樂等行業商務活動指數連續兩個月位於55.0%以上較高景氣區間。
二是8月汽車零售對商品零售的拖累作用在減小。根據乘聯會公衆號，8月狹義乘用車零售銷量預計185.0萬輛，環比4.7%，同比-1.3%，較上月回升1.4個百分點。
但需要注意的是，服務業PMI景氣度近月來逐步回落，暑期消費拉動作用在進入9月後消退，汽車零售仍有不確定性，目前尚無進一步消費刺激政策。因此預計後續居民短貸規模或難持續。
2. PPI跌幅收窄，M1繼續回落，庫存周期怎么看？
M1是庫存周期的同步偏領先信號。參考團隊報告《庫存見底，利率回升？》（2023-08-08），M1同比反映企業的投資能力和意愿，領先庫存周期（被動去庫）1~4個季度不等，領先庫存增速拐點3~6個季度。M1上行，或源於政策放松後貨幣供應量增多，或源於企業回款邊際增多，或源於企業投資意愿強化、存款活化。M1上行是企業生產和投資回升的前提，也顯著領先於庫存周期。
8月M1同比較上月下降0.1個百分點，表明經濟景氣度依舊偏弱。庫存周期維持在主動去庫階段。
當前庫存在相對低位，PPI同比主要因爲基數原因降幅收窄，M1尚未反轉上行，表明企業經營活力仍待改善。
庫存周期的階段變化並不具備歷史的經驗穩定性，政策變量強弱影響較大。在庫存周期中，利率走勢實際取決於政策與實體的組合，簡化而言仍然是寬貨幣與寬信用的對比關系。
對於當前，關鍵還是在於增量政策。因爲內外壓力下，宏觀狀態可能是築底，擺脫築底仍需要更有針對性和更有力度的增量政策。
3.小結
8月金融數據總量超預期，結構上依然存在不足。結構不足，意味着經濟修復仍然任重道遠。
7月政治局會議以來，雖然增量政策不斷落地，但是在財政和信用上量的增長較爲有限，8月社融最主要的增量是政府債券，來自於今年二季度以來的發行節奏變化，而非總量的提升。
與去年8月對比，同樣是政治局會議和降息之後，票據利率回升幅度不同、企業中長貸增量不同，社融結構的差異說明政策力度的區別。
M1繼續下行，居民中長貸依舊偏弱，反映庫存周期仍在主動去庫。內外壓力下，宏觀狀態只是築底，擺脫築底仍需要更有針對性和更有力度的增量政策。
透過社融數據觀察基本面和政策作用，債市雖然有所承壓，但以階段性調整爲主，以十年國債爲例，調整上沿可以參考6月16日的利率高點，暫時還不太可能重現2020年二季度、2022年四季度的反轉衝擊。
風險提示：宏觀經濟表現超預期，貨幣財政政策不確定性，機構行爲超預期等。
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年9月12日發布的《如何看待8月社融信貸的結構表現？——2023年8月金融數據點評》，報告分析師：孫彬彬 S1110516090003
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