贖回潮難再現
主要觀點
近期債市持續調整，引發市場對再度出現贖回潮的擔憂。近期債市利率持續上升，從降息後的低點大幅回撤。各期限利率普遍上行10-25bps。債市持續的大幅調整，導致市場擔憂去年4季度的贖回潮再現。那么贖回潮會再度來臨嗎？
實際上，近期從現券交易數據來看，賣出方主要是公募基金，而理財和農商行持續买入，提供了穩定的增配力量，而理財淨值相對穩定，並無明顯贖回壓力。在債市下跌過程中，持續淨賣出的主要是公募基金。本周前三個交易日，公募基金合計淨賣出利率債現券451億，淨賣出存單213億，二永債202億。而農商行則持續买入利率債和存單，成爲穩定市場的主力，本周前三個交易日，農商行淨买入利率債現券773億，淨买入存單549億元。同樣，從現券交易數據來看，理財也並未發生贖回潮，在現券市場並未出現贖回導致的淨賣出，反而在持續买入。本周前三個交易日，理財持續买入利率債現券121億元，买入同業存單157億元。而且從理財的淨值分布來看，當前並未出現明顯的破淨潮。截止9月5日，理財破淨率僅爲2.58%，這僅僅較7月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然處於較低位置，與去年破淨率低位相近。
而目前再度出現贖回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理財資產負債結構已經顯著調整，對波動的承受能力顯著增強。去年贖回潮之後，理財資產負債端結構明顯調整，穩定性提升。資產端，債券佔比下降明顯，而成本法計價的現金和存款佔比明顯提升。債券佔理財資產比例從去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存單佔理財資產比例從去年中的14.6%下降到目前的10.6%，兩者合計減少9.6個百分點。對應的是現金及銀行存款佔比的提升，這部分佔資產比例從14.1%增長到23.7%，佔比提升9.6個百分點。同時，理財負債端提升封閉式產品比例，封閉式淨值型存續規模從去年10月15%左右提升至目前20%左右，負債端的穩定性也有較爲明顯的提升。
其次，短端利率難以出現去年贖回潮前的大幅提升，當前資金價格繼續上升空間有。去年贖回潮前，資金價格已經有較大幅度的提升，R007從七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上。但今年資金價格基本上在政策利率附近波動，無論是從央行意愿還是空間，資金價格中樞均難以進一步上升。這決定了短端債券回撤空間有限。
最後，雖然近期政策持續發力，但考慮到政策效果的滯後性以及當前較大的債務壓力，利率繼續上升空間有限。雖然近期房地產寬松政策密集發力，對債市帶來調整壓力。但需要看到地產政策效果有待繼續觀察，同時地產後周期依然面臨滯後調整壓力。而更爲重要的是，歷史上利率見底往往滯後於地產市場見底，這是因爲地產企穩需要利率下行保障，而貸款等利率下行會推動廣譜利率下行，債券利率也難以背離趨勢，因而當前給出利率就會趨勢性上升的判斷，爲時尚早。
從當前曲线形態和2月形態對比來看，利率調整或基本到位。當前曲线形態與今年2月底水平相比較爲類似，斜率相近，曲线基本上是向下平移20-25bps，這個調整幅度事實上與今年6月和8月累計降息幅度一致。而2月對經濟較爲樂觀的預期以及資金的高位，如果曲线斜率反映資金狀況和對基本面預期，我們認爲當前階段性調整或已經到位，繼續上行空間有限。
因此，債市贖回潮難再現，階段性利率或接近高點，季末配置機會將再現。雖然近期利率調整，但從近期現券交易行爲來看，理財尚未出現明顯贖回。而由於理財資產負債結構調整，理財對波動的承受力增強。同時，我們認爲資金價格在當前位置繼續上行空間受限，利率曲线也難以繼續上移。因而，理財贖回潮難再現。同時考慮當前曲线形態基本上較2月底下移20-25bps，曲线形態接近，下行幅度與降息幅度一致。因而我們認爲當前市場對政策發力預期已經反映較爲到位，繼續上行空間有限。隨着季末資金衝擊過後，10月初利率有望再度下行。因此，短端利率和長端利率均有配置機會。
風險提示：如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調。
報告正文
近期債市利率持續上升，從降息後的低點大幅回撤。近期隨着地產政策的持續發力和資金面的擾動，整體利率曲线出現明顯上移。10年國債利率從降息後8月21日2.54%的低點上升至9月6日的2.64%，累計上行10bps，這基本上是今年1月末債市走牛以來利率最大幅度的回撤。同期3年AAA-二級資本債更是大幅上行24.5bps至3.04%，而1年AAA同業存單也從2.22%上升至2.35%，累計攀升13bps左右。整體利率曲线出現明顯上移。
債市持續的大幅調整，導致市場擔憂去年4季度的贖回潮再現。年初以來持續走牛之後，去年4季度債市出現大幅下跌，而在理財淨值化之後的正反饋作用下，利率上行引發債市贖回潮，兩者互相加劇，導致債市出現踩踏式下跌。去年4季度的調整歷歷在目，因而，今年在經歷過去幾個季度的牛市之後，政策近期調整，以及利率近期的上升，引發市場對贖回潮再度爆發的擔憂。
但實際上，近期從現券交易數據來看，賣出方主要是公募基金，而理財和農商行持續买入，提供了穩定的增配力量。在過去兩周債市下跌過程中，持續淨賣出的主要是公募基金。本周前三個交易日，公募基金合計淨賣出利率債現券451億，淨賣出存單213億，二永債202億。而農商行則持續买入利率債和存單，成爲穩定市場的主力，本周前三個交易日，農商行淨买入利率債現券773億，淨买入存單549億元。同樣，從現券交易數據來看，理財也並未發生贖回潮，在現券市場並未出現贖回導致的淨賣出，反而在持續买入。本周前三個交易日，理財持續买入利率債現券121億元，买入同業存單157億元。
而且從理財的淨值分布來看，當前並未出現明顯的破淨潮。截止9月5日，理財破淨率僅爲2.58%，這僅僅較7月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然處於較低位置，與去年破淨率低位相近。破淨的更多是受近期權益市場相對不景氣的影響。而從分布來看，破淨比例相對較低，破淨產品中一般左右淨值在0.99以上，也就是破淨幅度不超過1%，因而屬於小幅破淨。因此，從目前來看，理財端並未出現由於大量破淨帶來的贖回潮。
而目前再度出現贖回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理財資產負債結構已經顯著調整，對波動的承受能力顯著增強。去年贖回潮之後，理財資產負債端結構明顯調整，市場穩定性提升。資產端，債券佔比下降明顯，而成本法計價的現金和存款佔比明顯提升。債券佔理財資產比例從去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存單佔理財資產比例從去年中的14.6%下降到目前的10.6%，兩者合計減少9.6個百分點。對應的是現金及銀行存款佔比的提升，這部分佔資產比例從14.1%增長到23.7%，佔比提升9.6個百分點。資產從市值計價的存單、債券轉爲成本法計價的現金和存款，這將帶來理財淨值穩定性的明顯提升。同時，理財負債端提升封閉式產品比例，封閉式淨值型存續規模從去年10月15%左右提升至目前20%左右，負債端的穩定性也有較爲明顯的提升。
其次，短端利率難以出現去年贖回潮前的大幅提升，當前資金價格繼續上升空間有限，存單等當前具有配置價值。去年贖回潮前，資金價格已經有較大幅度的提升，R007從七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上，上升幅度明顯。但今年資金價格基本上在政策利率附近波動，8月降息前後資金價格基本上在政策利率1.8%附近波動，雖然8月底一度明顯高於政策利率，但9月初再度回落，並未出現明顯的趨勢性上升。同時，考慮到當前資金價格並未明顯低於政策利率，反而DR007等資金價格高出政策利率的區間到了年初以來上限左右，央行無意引導資金價格進一步上升。考慮到存單等利率上升對銀行負債端和淨息差的壓力，因而金融體系也難以承受資金的進一步上升。後續資金價格將在政策利率附近平穩，難以出現類似去年的大幅上行。這決定了短端債券回撤空間有限。
最後，雖然近期政策持續發力，但考慮到政策效果的滯後性以及當前較大的債務壓力，利率繼續上升空間有限。雖然近期房地產寬松政策密集發力，對債市帶來調整壓力。但需要看到地產政策效果有待繼續觀察，同時地產後周期依然面臨滯後調整壓力。而更爲重要的是，歷史上利率見底往往滯後於地產市場見底，這是因爲地產企穩需要利率下行保障，而貸款等利率下行會推動廣譜利率下行，債券利率也難以背離趨勢，因而當前給出利率就會趨勢性上升的判斷，爲時尚早。
從當前曲线形態和2月形態對比來看，利率調整或基本到位。當前曲线形態與今年2月底水平相比較爲類似，曲线基本上是向下平移20-25bps，例如10年國債從2.9%左右下移至2.65%左右，1年國債從2.33%下降到2.08%左右。這個調整幅度事實上與降息幅度一致，今年6月和8月兩次降息累計調降OMO和MLF分別爲20bps和25bps。與曲线下移幅度一致。考慮到年初2月對經濟較爲樂觀的預期以及資金的高位水平，形成曲线階段性熊平的形態，當前形態與2月底水平接近，而且曲线平移幅度與降息幅度已知，我們認爲階段性調整或已經到位，利率繼續上行空間有限。
因此，債市贖回潮難再現，階段性利率或接近高點，季末配置機會將再現。雖然近期利率調整，但從近期現券交易行爲來看，理財尚未出現明顯贖回。而由於理財資產負債結構調整，理財對波動的承受力增強。同時，我們認爲資金價格在當前位置繼續上行空間受限，利率曲线也難以繼續上移。因而，理財贖回潮難再現。同時考慮當前曲线形態基本上較2月底下移20-25bps，曲线形態接近，下行幅度與降息幅度一致。因而我們認爲當前市場對政策發力預期已經反映較爲到位，繼續上行空間有限。隨着季末資金衝擊過後，10月初利率有望再度下行。因此，短端利率和長端利率均有配置機會。
風險提示：
如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年9月7日發布的研報《贖回潮難再現》，具體內容請詳見相關研報，楊業偉 S0680520050001、朱美華S0680522070002
標題：贖回潮難再現
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