當前市場的賠率是否極具吸引力？
目前A股無論是從中期性價比還是短期盈虧比來看都已經开始具有配置價值，但由於主題板塊之前的火熱交易，所以賠率並沒有高到極致。剔除AI和中特估等主題行業後，估值（風險溢價）和情緒（擁擠度）相較去年四月底和十月底還有差距，但差距已經不大。這意味着盡管避險情緒仍濃，但除主題板塊外的A股部分（流通市值佔比61%）進一步下跌的空間已經逐漸消化。不過市場要想走出指數級別的反彈，僅靠便宜是不夠的，需要後續政策、基本面和外部環境中的一到兩個因素發生變化，改變市場的悲觀情緒和存量資金狀況。
我們在報告《當前的市場交易邏輯》（2023年5月7日）中強調“二季度宏觀上基本面和政策面都難超預期，增量資金仍需等待，市場存量博弈走向極端後，情緒逐漸冷卻也在情理之中”。報告發布至今（5月8日至6月8日），Wind全A已經累計下跌超3%，市場情緒明顯走弱。
那么市場是不是已經處在情緒和估值的底部？賠率是否已經極具吸引力了呢？我們從估值、風險溢價和交易擁擠度幾個層面回答這個問題。
首先看Wind全A指數代表的市場整體情況，市盈率、市淨率、風險溢價、交易擁擠度分別處在2010年以來的45%、12%、52%、31%的歷史分位。估值和交易擁擠度都處在中低位置，但還談不上極端，與去年4月底和10月底的絕對底部還有一些距離。從這方面看，市場進一步下跌的空間不大，但也缺乏快速V型反轉的條件。
二季度市場情緒分化嚴重。一方面，ChatGPT催化的AI板塊和中特估催化的紅利價值板塊超額收益明顯，情緒較爲旺盛。另一反面，受經濟復蘇斜率走緩拖累的順周期板塊和前兩年較爲強勢的新能源等行業持續回調。這種嚴重分化的問題在去年4月底和10月底時並不突出。
我們用標准差來代表各行業的估值和情緒的分化程度，可以看到當前一級行業的風險溢價和交易擁擠度的分化程度高於去年4月底和10月底時的情形，當時悲觀情緒在各行業是基本一致的，但現在行業之間的情緒差異依然較大。
如果剔除AI（電子、通信、傳媒和計算機）和中特估（建築、石油石化、金融）這兩個主題，一級行業的PE分位數均值（2010年至今）爲53%，略高於去年四月底的43%和十月底的42%，PB分位數均值爲25%，略低於去年四月底的29%，與去年十月底基本持平。
再看風險溢價（即股債收益差），剔除AI和中特估主題後，一級行業的ERP分位數均值爲55%，低於去年四月底的66%和去年十月底的65%。
最後看交易擁擠度，剔除AI和中特估主題後，交易擁擠度平均分位數（28%）仍然略高於去年四月底和十月底的水平（20%和23%），市場情緒悲觀的程度仍然不及當時。
綜合來看，目前A股無論是從中期性價比還是短期盈虧比的角度來看都已經开始具有配置價值，但由於主題板塊之前的火熱交易，所以賠率並沒有高到極致。在剔除AI和中特估等主題行業後，估值（風險溢價）和情緒（擁擠度）相較去年四月底和十月底還有差距，但差距已經不大。
這意味着盡管避險情緒仍濃，但除主題板塊外的A股部分（流通市值佔比61%），進一步下跌的空間已經逐漸消化。不過市場要想走出指數級別的反彈，僅靠便宜是不夠的，需要後續政策面、基本面和外部環境中的一到兩個因素發生變化，改變市場的悲觀情緒和存量資金狀況。
風險提示
地緣衝突進一步升級；經濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊
注：本文來自天風證券2023年6月9日發布的《當前市場的賠率是否極具吸引力?》；報告分析師：宋雪濤SAC執業證書編號: S1110517090003、林彥SAC 執業證書編號:S1110522100002
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