食品價格帶動CPI回升——2023年5月物價數據點評

核心觀點

事項：2023年5月CPI同比爲0.2%，PPI同比爲-4.6%。

食品分項拉動CPI同比增速回升。5月CPI環比收縮0.2%，降幅小於季節性水平。從分項表現看，1）CPI同比增速上行的主要拉動在於食品分項，鮮菜和豬肉兩個影響力較大的分項表現強於季節性規律，但鮮果、雞蛋、水產品、糧食等食品價格的走勢不強。2）能源價格繼續下行，對CPI同比增速的拖累略有增加。因我國成品油價格調整略滯後於國際原油價格表現，尚未充分體現國際油價調整的影響；預計6月能源價格對CPI同比增速的拖累可能加大。3）核心CPI同比增速回落，商品和服務價格均小幅走弱。一方面，商品CPI同比負增長。CPI中的商品價格與PPI生活資料分項同比均爲負增，側面反映出與居民消費相關的工業品面臨供過於需的狀況。另一方面，服務CPI同比較上月略有下行，但仍是核心CPI的重要支撐。其中旅遊價格回落，居住價格同比持平，但醫療保健、教育服務、郵遞服務等價格同比增速穩中有升，略強於季節性均值。

工業品價格加速下跌。2023年5月PPI同比、環比跌幅均走闊。分行業看，PPI環比收縮0.9個百分點的主要原因在於：1）地產基建投資需求弱於預期，黑色及建材價格下跌，對5月PPI環比增速的拖累合計約0.55個百分點。2）海外大宗商品價格調整，石化產業鏈和有色金屬價格下跌，對5月PPI環比增速的拖累分別爲0.24個百分點、0.06個百分點。3）出口需求走弱，而國內消費需求支撐不足，中下遊制造業價格表現偏弱。裝備制造和下遊消費制造板塊對5月PPI環比增速的拖累共0.1個百分點。

從5月物價數據來看，當前國內需求呈現以下特徵：一是，服務業依然是國內經濟的最大亮點，但其環比動能趨於穩定。5月服務CPI同比增速雖略有下行，但仍較消費品CPI增速高出1.2個百分點。二是，居民商品需求依然偏弱，尤其是大件耐用品消費。5月CPI工業消費品價格同比下降1.7%，降幅擴大0.2個百分點；PPI耐用消費品價格同比下降1.1%，降幅擴大0.5個百分點。三是，房地產市場復蘇勢頭放緩，基建投資的托底力度有待加強。CPI租賃房房租同比增速持平於負值區間，地產基建需求相關的黑色及建材行業是PPI跌幅走闊的主要拖累所在。

總體看，5月我國內需和外需的修復力度均邊際放緩，貨幣政策“以我爲主”原則下，仍有必要繼續推動降成本。近期大行再次下調人民幣存款掛牌利率，爲政策利率調降打下基礎，下半年降准、降息均爲可選項。

一

食品分項拉動CPI增速回升

CPI同比增速有所回升，環比表現強於季節性規律。2023年5月CPI同比增長0.2%，較上月增速上行0.1個百分點，仍處於歷史偏低位置；從環比增速看，5月CPI環比收縮0.2%，降幅小於季節性水平。剔除食品和能源的核心CPI同比增速爲0.6%，略低於上月。從分項表現看，CPI同比增速上行的主要拉動在於食品分項，而前期表現較強的服務價格漲幅收窄，前期弱勢的能源、商品價格拖累加大。

1. 食品價格強於季節性，是CPI同比增速上行的主要原因。據統計局公告，5月食品對CPI同比的拉動爲0.19個百分點，較上月提升0.12個百分點。食品價格變化的季節性特徵較強，我們主要以環比增速觀察其相對強弱。

一方面，鮮菜、豬肉兩個影響力較大的分項[1]CPI環比跌幅較小，強於季節性均值表現。豬肉價格前期調整已較爲充分，5月淡季跌幅不及歷史同期。今年春夏之交北方降雨、低溫天氣多發，對蔬菜的生產和運輸產生影響，鮮菜價格環比穩中有升，表現強於歷史季節性規律。
另一方面，鮮果、雞蛋、水產品、糧食等分項的價格表現弱於季節性均值水平，但其影響力系數（以權重及波動率衡量）低於鮮菜和豬肉，對整體價格的影響有限。

2. 能源價格繼續下行，對CPI同比增速的拖累持續。我們測算，5月能源價格對CPI同比的拖累約0.36個百分點，較上月略微增加。4月中旬以來國際布倫特原油期貨價格走低，波動中樞自80美元/桶降至75美元/桶。因我國成品油價格調整略滯後於國際原油價格表現，5月國內汽油、柴油價格的跌幅較小，尚未充分體現國際油價調整的影響；預計6月能源價格對CPI同比增速的拖累可能會加大。

3. 核心CPI同比增速回落，商品和服務價格均小幅走弱。

一方面，商品CPI同比負增長。據統計局數據解讀，5月工業消費品價格下降1.7%，降幅擴大0.2個百分點；燃油小汽車、新能源小汽車、通訊工具、家用器具、生活用品及服務CPI均較去年同期收縮。主要分項中僅衣着價格的表現尚可，同比增速持平於上月，受夏季換裝需求的支撐。CPI中的商品價格與PPI生活資料分項同比均爲負增，側面反映出與居民消費相關的工業品面臨供過於需的狀況。
另一方面，服務CPI同比增速爲0.9%，較上月略有下行，但仍是核心CPI的重要支撐。1）旅遊價格回落。五一假期後旅遊出行需求回落，5月飛機票、旅遊和交通工具租賃費價格漲幅均收窄。2）居住價格同比增速持平於-0.2%。5月房地產市場的修復力度趨弱（克而瑞統計的百強房企銷售操盤金額5月環比降低14.3%），對居住服務價格產生拖累。3）不過，醫療保健、教育服務、郵遞服務等分項CPI同比增速穩中有升，表現略強於季節性均值。

二

工業品價格跌幅擴大

工業品價格加速下跌，PPI同比、環比跌幅均擴大。2023年5月PPI同比收縮4.6%，較上月跌幅擴大1個百分點；PPI環比收縮0.9個百分點，較上月跌幅擴大0.4個百分點。其中，生產資料PPI環比下跌1.2%，採掘、原材料和加工工業的PPI環比收縮幅度均比上月加大；生活資料PPI環比下跌0.2%，一般日用品類價格環比微漲、食品類價格跌幅收窄，但衣着類和耐用消費品類PPI跌幅仍較上月擴大。

分行業看，公布月度環比增速的32個子行業僅4個價格上行。PPI環比收縮的原因主要在於：

一是，地產基建投資需求弱於預期，黑色及建材價格下跌。房地產投資仍以保交樓和竣工爲主要特徵，新开工表現偏弱，對鋼材、水泥的需求形成較強拖累。基建投資持續托底相關工業品需求，但前期項目完工、專項債發行節奏有所放緩使其支撐力度可能趨弱。黑色及建材板塊6個子行業的價格環比均下跌，對5月PPI環比增速的拖累合計約0.55個百分點[2]，合計貢獻了57%的跌幅。

二是，海外大宗商品價格調整，石化產業鏈和有色金屬價格下跌。5月美聯儲加息預期升溫，海外市場重回“緊縮交易”，美元指數上行，原油、銅鋁等大宗商品價格普跌。石油化工板塊5個子行業、有色金屬板塊2個子行業價格環比均下跌，對5月PPI環比增速的拖累分別爲0.24個百分點、0.06個百分點，合計貢獻了31.2%的跌幅。

三是，出口需求走弱，而國內消費需求支撐不足，中下遊制造業價格表現偏弱。5月以美元計價的中國出口金額同比下跌7.5%，勞動密集型產品和除汽車外的機電產品均轉爲負向拉動（分別爲-2.4和-3.1個百分點）。例如，計算機、通信及其他電子設備制造業是典型的出口導向型行業，2022年的出口依賴度（規模以上工業企業出口交貨值佔營業收入的比例）高達45.5%，5月PPI環比下跌0.3%。裝備制造和下遊消費制造板塊對5月PPI環比增速的拖累共0.1個百分點，合計貢獻了10.7%的跌幅。