降息“組合拳”，如何影響債市？
核心觀點
在9月份存款利率下調之後，後續是否還有5年期LPR的下調空間？我們認爲可能性不大。我們測算，若本輪存量房貸利率下調，銀行負債端成本、資產端收益平均下降5.3BP，負債端成本與資產端收益下降幅度大體相同。在此背景下，後續5年期LPR沒有太大的下調空間。
我們認爲本輪“降息組合拳”（MLF、1年LPR、存款、存量房貸，4重利率下調），對信貸市場和債市，有三方面影響值得關注。
（1）9月份存款利率下調，將促使銀行表內資金加速向表外理財流出。理財配置盤增長，有望提振包括同業存單在內的短債需求，以及邊際加劇當前的城投“資產荒”。
（2）存量房貸利率下調之後，提前還貸速度放緩，支撐信貸數據。銀行表內配債力量可能相對下降，對中長端利率債行情略顯不利。
（3）存量房貸利率下調，有望提升居民消費熱情，對通脹和貨幣政策的長期影響值得關注。
正文
繼8月15日1年期MLF、逆回購利率下調，8月21日1年期LPR利率下調之後，9月1日多家全國性銀行再下調存款利率。其中一年期下調10個基點，二年期下調20個基點，三年期、五年期定期存款掛牌利率下調25個基點。此外，8月31日人民銀行、國家金融監督管理總局發布《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，提出自2023年9月25日起，借款人可向承貸金融機構提出申請降低存量首套房貸利率。
如何理解近期的一系列“降息組合拳”（MLF、1年LPR、存款、存量房貸，4重利率下調），接下來又會對債市產生哪些影響，本文將進行解讀。
1、如何理解本輪“降息組合拳”？
本輪MLF帶動1年期LPR下調，我們認爲旨在爲存款利率下調和後續的存量房貸利率下調打开空間。
其中，許多投資者關心，8月份爲何是1年期LPR單邊下調？
這是因爲2022年4月央行制定的“存款自律機制”，銀行存款利率與“1年期LPR”、“10年期國債利率”掛鉤。我們認爲，1年期LPR單邊下調，可更大幅度釋放後續存款利率下調空間。並且在時間維度上，當月1年期LPR下調之後，當月或次月存款利率大概率下調。本輪是此情景（2023年8月LPR降息，9月存款利率降息）。2022年8月1年期LPR下調後，2022年9月大行部分存款掛牌利率下調。2023年6月1年期LPR下調時，當月大行存款利率下調，均驗證了此規律。
那么，在9月份存款利率下調之後，後續是否還有5年期LPR的下調空間？我們認爲可能性不大。原因在於：
一方面，歷史上沒有過MLF下調後，5年LPR當月不調整、而在次月或後續月份調整的案例。存款自律機制建立後，存、貸款利率實際上均與MLF聯動，我們認爲央行決定MLF下調幅度後，基本上就能敲定存、貸款利率降幅，沒有必要先調整1年期LPR、再調整5年期LPR。
另一方面，我們測算，若本輪存量房貸利率下調，基本上會消耗掉9月份存款利率下調帶來的銀行負債端降成本空間。如下表（表1）所示：
我們認爲本輪“降息組合拳”，對銀行資產負債表的影響有如下幾個方面。
負債端：
（1）對中央銀行負債（以MLF爲主），成本降低15BP，與8月MLF利率下調幅度一致；
（2）對其他存款性公司負債（同業存單、銀行間資金拆借等），我們假設成本降低幅度與8月逆回購利率下調幅度（10BP）一致。
（3）1年期定期存款成本下調10BP。央行公布了全銀行業存款規模與負債佔比，但並未公布存款期限結構。爲此，我們參考了四大行2023年中報披露的存款期限結構（3個月至1年期），作爲全銀行業的期限結構參考數據（表2）。
（4）本輪二年期存款利率下調20個基點，三年期、五年期定期存款掛牌利率下調25個基點。由於銀行財報中只披露“1年至5年”、“5年以上”存款結構佔比，並未細分2年期、3年期存款，而5年期存款佔比又非常小（表2）。因此我們保守假設所有1年期以上存款利率統一下調20BP。
資產端：
（1）1年期LPR下調10BP，帶動住戶短期、企業短期、企業票據利率同步下調10BP。
（2）債市基准利率圍繞MLF波動，我們假設銀行債券投資收益下降10BP。
（3）可調整存量首套房貸利率後續下調。值得注意的是，發放首套房利率高於房貸基准利率（房貸利率有加點）的時間，大多集中在2018年至2021年。然而，由於央行只披露房貸余額數據，不披露每期新增、償還數據，因此現存2018年至2021年房貸目前未償還規模有多大，無法精確估算，不過我們可以做出三個粗略估計的假設：
①假設2018年至2021年房貸余額淨增量，爲當下時點2018年至2021年未償還房貸規模。2021年12月，房貸余額相比於2017年12月淨增16.42萬億元。由於不斷有往期房貸被償還，站在2021年12月的時點，當時2018年至2021年房貸余額應高於這一數字。但是站在2023年當下的時點，房貸余額（2018年至2021年）又有部分被償還，數字再度縮小，因此增減相抵。最終我們估算2018年至2021年未償還房貸規模，佔目前銀行房貸余額的43%。
②假設首套房貸佔全部房貸的比重爲2/3。
③假設有加點的首套房貸利率，後續下調至5年期LPR水平。2018年至2021年，首套房貸利率平均高於房貸基准利率69BP。
經過上述估算之後，我們認爲經過本輪“降息組合拳”，銀行負債端成本、資產端收益平均下降5.3BP。盡管計算過程中存在粗略估計的部分，但負債端成本與資產端收益下降幅度大體相同的結論，是比較穩健的。
在此背景下，後續5年期LPR沒有太大的下調空間。
2、對債市有何影響？
本輪“降息組合拳”，對信貸市場和債市，我們認爲有三方面影響值得關注。
（1）9月份存款利率下調，將促使銀行表內資金加速向表外理財流出。有關存款利率下調對債市影響的路徑分析，我們在7月10日報告《存款利率還會調降嗎？》已有過表述，在此不再贅述。結論上，我們認爲9月份至四季度初，銀行理財擴容速度有望加快，理財配置盤增長，有望提振包括同業存單在內的短債需求，以及邊際加劇當前的城投“資產荒”。
（2）存量房貸利率下調之後，提前還貸速度放緩。疊加上近期部分城市落地“認房不認貸”政策可能刺激地產銷售與信貸，與存款利率下調後銀行表內資金向表外轉移，銀行表內配債力量可能相對下降，對中長端利率債行情略顯不利。
（3）存量房貸利率下調，有望提升居民消費熱情，對通脹的影響值得關注。我們認爲，相比於促進地產銷售，存量房貸利率下調旨在降低中產階級生活成本，更多地指向促進消費。若該政策能明顯提振消費需求，那么有可能改變當前核心通脹相對疲軟的態勢。而央行長期貨幣政策與通脹掛鉤，因此該政策對消費、通脹、央行貨幣政策的長期影響值得跟蹤關注。
風險提示：疫情波動風險、政府債務發行超預期、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料及計算過程僅供參考。
本文來自：國海證券2023年09月03日發布的《降息“組合拳”，如何影響債市？》。分析師：靳 毅 SAC編號：S0350517100001；呂劍宇 SAC編號：S0350521040001
標題：降息“組合拳”，如何影響債市？
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