誰是下一個“津城建”？
核心觀點
城投債熱度持續 伴隨超預期降息、特殊再融資債即將落地，城投短期風險緩解，津城建一級發行大火進一步點燃市場情緒，城投債配置價值再次凸顯。8月，一級市場中“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”相繼獲得70倍、74倍及79倍的高額認購倍數；二級市場津城建信用利差大幅收窄369.44BP，機構搶配熱情高漲。
“津城建”目前如何 8月29日“津城建”存量債券規模達1,668.51億元，其中1年期存量債務1464.61億元，佔比87.78%；1-3年期存量債務141.7億元，佔比8.49%，中短期存量規模較大，短債滾續的格局未變。
誰是下一個“津城建” 從利差水平來看，8月28日津城建信用利差已降至102.49BP，處於35.60%歷史分位數水平，在基本面沒有較大變化的情況下，下行空間相對有限，熱度或向天津區域其他中高評級或省級平台蔓延，中短久期AA+評級品種值得關注。
從特殊再融資債重點支持省份看，雲南、貴州、重慶等前期風險輿情較多區域在近期政策逐步落地階段，信用利差尚有持續收窄空間；湖南、湖北、江西、四川中部四省中，湖南、四川爲第一梯隊，利差壓縮空間較大可重點挖掘；江西、湖北爲第二梯隊，可適度挖掘。
正文
1、城投債熱度持續
1.1
“津城建”熱到何時
8月，天津城市基礎設施建設投資集團有限公司（簡稱：津城建）的大火點燃市場情緒。一級市場“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”相繼獲得70倍、74倍及79倍的高額認購倍數；二級市場津城建信用利差大幅收窄369.44BP，機構搶配熱度高漲。
“津城建”的大火進一步帶動區域的信用修復，天津整體信用利差收窄304.75BP，區域主體債券發行情況整體有所好轉。
“津城建”的火熱是近期積極政策效果與市場信心的體現。政策層面受益於超預期降息、“一攬子化債政策”規劃與特殊再融資債的發行；區域層面受益於天津基本面改善與政府主動作爲營造的市場認可度。市場一致預期當前城投債短期償債風險可控，尾部城投風險有所緩解，城投債短久期下沉的博弈價值凸顯。
1.2
“津城建”還能追嗎？
從評級視角來看，“津城建”的熱度有向域內中等評級主體蔓延的空間。8月8日至今，天津整體信用利差水平收窄超300BP，其中AAA評級城投債信用利差降幅最大達426.02BP；相對而言，天津AA+評級收益率對比江浙優質區域的下屬區縣水平依然可觀，截至8月28日，AA+評級城投債信用利差降幅僅27.78BP，利差處於52.10%歷史分位數水平，短期內依然存在較大壓縮空間。
聚焦到“津城建”本身，8月29日存量債券規模達1,668.51億元，其中1年期存量債務1464.61億元，佔比87.78%；1-3年期存量債務141.7億元，佔比8.49%，中短期存量規模較大，短債滾續的格局沒有較大變化。截至8月28日信用利差已降至102.49BP，處於35.60%歷史分位數水平，在基本面沒有較大變化的情況下，下行空間相對有限，熱度或向天津區域其他中高評級或省級平台蔓延，中短久期AA+評級品種值得關注。
1.3
誰是下一個“津城建”
結合本輪行情不難看出，在寬流動性與城投特殊再融資債利好的背景下，債務壓力較大區域、具有一定存量規模的頭部主體更受青睞，同時高評級短久期的城投債利差收窄空間遠超其他品種。
當前城投債信用利差水平整體處於持續壓縮態勢。根據隱性債務篩選情況來看，特殊再融資債在天津、重慶、雲南、湖北、四川、江西、湖南、廣西、貴州落地概率較大，爲當前機構重點博弈區域，利差持續壓縮。
在特殊再融資債政策加持下，重點省份中僅山東1Y-AAA城投債信用利差小幅上行，利差上行一方面因目前收益率及利差已處歷史較低水平、另一方面或因定融產品持續違約衝擊市場信心影響。其他重點省份中，雲南、貴州、重慶等前期風險輿情較多區域收益率尚有下行空間，在近期政策逐步落地階段，信用利差尚有持續收窄空間；湖南、湖北、江西、四川中部四省中，湖北參與空間較小，湖南、四川利差壓縮空間較大可重點挖掘。
1.4
信用債市五大熱點
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
2、一級市場
2.1
信用債淨融資小幅增加
本期信用債發行規模7,189.70億元，環比增加2,672.63億元。其中，城投債發行規模2979.86億元，環比增加761.69億元；產業債發行規模4,209.84億元，增加1,910.94億元。
信用債淨融資規模1,071.39億元，較上期增加944.69億元。其中，城投債淨融資規模786.05億元，較上期增加223.25億元；產業債淨融資規模285.35億元，較上期增加718.19億元。
2.2
各券種、各評級增量明顯
分券種來看，本期公司債、中票、短融發行規模全面提升，其中短融環比增幅最大，達1,019.38億元。各產品均呈淨融資態勢，短融、公司債增量顯著，達389.44億元及530.44億元。
分發行主體評級來看，各評級債券發行規模全线提升，AAA主體依舊爲發債主力，AAA及AA+增量明顯，環比增加1,441.92億元及419.50億元。AAA淨融資大幅提升，達538.46億元，
分企業類型來看，民營企業融資小幅放量，轉爲淨融入；國有企業爲發行主力，發行規模大幅提升，轉爲淨融資203.75 億元。
2.3
發行利率全面走低
各評級主體信用債發行利率全面走低，各期限各主體發行利率均全部下行。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
3、二級市場
3.1
成交活躍度小幅上升
本期二級市場信用債成交邊際擴大，累計成交18599.3億，環比增加823.3億。
分券種來看，企業債、公司債、中票、短融、定向工具分別成交754億、5958億、6065億及4213億，較上期變動85億、-136億、622億、911億及-199億。
+3.2
到期收益率持續下行
城投債、產業債各期限、各評級收益率持續下降城投債中3Y-AA、5Y-AA下降幅度最大，環比下降15.67BP以及14.48BP，各期限均下降明顯。各期限、各評級產業債到期收益率也持續下降，其中3Y產業債收益率下降較明顯，尤其是3Y-AA，下降13.96BP。
3.3
中長端利差持續收窄
（1）城投債、產業債各期限、各評級收益率持續下降
本期，1Y至7Y的各評級城投債信用利差均持續收窄，信用利差已處於歷史低位。1Y-AA及1Y-AA+評級環比下降幅度最大，幅度均達-12.67BP。
（2） 產業債信用利差及變化
產業債信用利差整體收縮，1Y各評級信用利差收縮較多，僅3Y-AAA信用利差呈現小幅收窄，爲-0.66BP。信用利差整體處於歷史分位數中間水平偏高水平。
地產、鋼鐵、煤炭等行業1Y、3Y各評級均呈收縮態勢，各行業僅5Y-AA+信用微小走闊。
本期，1Y至7Y的各評級城投債信用利差均持續收窄，信用利差已處於歷史低位。1Y-AA及1Y-AA+評級環比下降幅度最大，幅度均達-12.67BP。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。
新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。
然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。
存量房貸利率下調空間有多大？
根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。
4、信用債市預警
（1）成交偏離正常估值情況
（2）信用評級調整
（3）信用債發行推遲或取消
（4）信用債展期及違約
（5）交易所終止審查
風險提示：政策調整超預期；統計樣本差異；市場風險超預期；信用風險超預期；個體差異
注：本文來自國海證券2023年08月30日發布的證券研究報告《誰是下一個“津城建”？》；報告分析師：
靳 毅 SAC編號：S0350517100001
標題：誰是下一個“津城建”？
地址：https://www.iknowplus.com/post/28334.html
