爲何近期資金面收緊？

要點

8月15日央行超預期降息，加大逆回購投放力度。但反常的是，資金面反而邊際收緊，DR001顯著上行。

近期離岸市場人民幣資金也較爲緊張，香港隔夜人民幣拆借利率一度飆升。

近期銀行間和離岸資金面緣何收緊？

8月中下旬以來國有大行資金供給顯著減少，銀行間資金面應聲轉緊。

資金市場中，國有大行一直扮演着資金供給方角色，尤其今年以來國有大行資金融出規模與DR001波動高度一致。資金面松緊，我們首先觀察大行融出行爲。

近幾個交易日國有大行資金供給顯著下降。國有大行單日質押式回購淨融出規模從8月14日的4.3萬億快速下滑，最低降至3.2萬億，DR001同步從1.3%上行至1.9%。

8月下旬資金面偏緊，我們認爲主要原因還是在專項債供給增多。

繳稅是資金面收緊的原因，但應該不是最重要的。8月15日是本月稅期，一般稅期附近交易日，國有大行資金供給均會顯著下降。但本月稅期前後，國有大行融出資金規模波動超過往年，稅期因素不是最關鍵的。

專項債供給增大，或是近期資金面偏緊的主要原因。今年專項債額度需要在9月發行完畢。4-7月發行節奏偏慢，8月下旬專項債才加快發行，對資金面帶來一定擾動。本周地方政府債發行規模達4501億元，創年內單周發行規模新高。

近期機構的資金需求仍高，偏緊的供給（大行融出）和偏旺的需求（機構資金融入）共振，8月下旬以來資金面持續偏緊。

本月15日央行超預期降息後，非銀機構加槓杆訴求仍強，資金面需求邊際走高，國有大行資金供給減少，基金、保險、證券等機構單日拆入資金規模反而偏平穩，並未看到明顯降幅。說明大行之外的機構對資金融入需求仍然旺盛。

離岸資金收緊或是央行爲打擊離岸匯率空頭，與銀行間市場流動性無關。

除了銀行間市場資金緊張外，近期離岸CNH資金面也同步有所收緊。我們認爲離岸CNH資金收緊可能與央行有意打擊離岸市場上的人民幣空頭有關。

央行近期在港增加央票發行，有意回籠CNH流動性。這一動作或帶動作爲離岸市場人民幣供給主體的境外中資行，融出CNH的意愿減弱，導致離岸資金利率擡升。一旦離岸人民幣融資成本飆升，迫使借人民幣資金購买其他貨幣資產的頭寸被迫平倉，從而達到抑制匯率單邊投機行爲的目的。

反觀，當前銀行間資金利率有所擡升，但銀行間外匯市場外匯掉期報價並沒有同步大幅擡升，說明銀行間市場資金利率擡升並不是打擊匯率空頭所致。

離岸市場上抑制匯率單邊投機，並不會引發銀行間市場資金同步收緊。

離岸資金緊張會不會向在岸市場傳導？我們認爲可能性不大。

其一，離岸市場與銀行間市場的資金融入方不同，離岸資金需求向銀行間市場傳導的可能性不大。資金需求方主要以境外投資機構爲主，但境外投資機構在境內銀行間市場離岸市場的參與活躍度相對有限，資金需求傳導至銀行間市場可能性不大。

其二，離岸市場融資需求規模相較於銀行間市場要小的多。香港金管局2022年4月的數據顯示，香港市場CNH相關的成交規模約每天1700億美元，而銀行間質押式回購市場近期平均每天成交規模約8萬億人民幣，二者體量相差懸殊。

不用太過擔憂當下資金面短期收緊衝擊，我們預計未來資金面重回寬松。

近期銀行間資金面收緊誘因頗多，其中主因是地方政府債供給增大。供給增多只是短期擾動，貨幣市場松緊的閥門最終還在央行手中。

化解債務風險和利率中樞下行大趨勢下，流動性仍將持續保持寬松。短期債券供給增多只是擾動，未來央行仍會加大力度對衝。

我們預計9月或迎來降准，流動性格局或將好於當下。

風險提示

地產政策超預期，海外地緣政治超預期。

注：本文來自民生證券研究院於2023年8月26日發布的報告《流動性跟蹤周報：爲何近期資金面收緊？》；周君芝 S0100521100008，吳彬S0100121120007