美聯儲抗通脹將步入“最後一公裏”，經濟“軟着陸...

核心觀點

美國經濟表現好於年初預期。2023前兩個季度，美國實際GDP環比（折年）均實現了2%以上的適度增長，消費和投資表現均好於預期。美國經濟爲何強勁？目前比較有共識的“直接原因”包括：一是，居民就業強勁、收入穩定增長。二是，地產投資快速企穩，制造業投資逆勢上升。三是，政府消費和投資支出保持較快增長。四是，美股表現積極，進一步加持居民收入與消費意愿等。但上述原因更多是“現象”而非本質。

美國經濟韌性的深層原因。1）財政與貨幣極致配合。美國財政刺激對私人消費和投資的積極影響仍在延續。首先，美國居民“超額儲蓄”尚有余量（今年上半年釋放約4500億美元），且可能轉化爲“超額存款”，持續增加居民利息收入。其次，政府加槓杆“代替”居民加槓杆，令居民資產負債表強健。最後，財政計劃在引導產業投資上頗有成效。2）金融體系韌性強化。美聯儲加息並未引發金融危機進而衝擊實體經濟。美債收益率曲线倒掛，但金融市場壓力上升有限，令這一傳統衰退預警信號暫時失靈。今年3月美國地區銀行危機較快冷卻，銀行業整體保持穩健，銀行信貸緊縮對實體經濟的影響或有限。美國當局有效處理危機的能力，也是美國金融體系韌性的重要一環。3）“去通脹”意外順利。市場或高估了需求對美國通脹的驅動、低估了供給驅動的角色。供給方面，全球供應鏈持續修復；需求方面，央行加息和亞太經濟復蘇遇阻，令大宗商品價格整體回落。此外，美國通脹預期維持相對穩定，進一步爲通脹回落保駕護航。通脹順利回落帶來利好，包括居民實際收入上升、消費信心修復、以及美股回暖等。4）“建築周期”強勢开啓。美國地產和制造業投資或處於中周期（10-15年維度）的上行期。因此，本輪住宅投資下滑幅度有限、新房銷售較快企穩反彈；政策加持下，制造業投資建廠需求帶動非住宅投資整體上升。

美國經濟下一步。本輪美國經濟呈現較強韌性，並非完全偶然。美國財政與貨幣政策的配合、金融體系的韌性、意外的“完美去通脹”、以及“建築周期”的強勢开啓，仍有望繼續支持美國經濟。展望未來半年至一年，可以對美國經濟的基准情形適當上修，“軟着陸”概率上升。不過，未來美國經濟、政策與市場的演繹客觀存在不確定性：一是，數據喜憂交織，需謹慎看待美國經濟的“好”。美國GDI數據弱於GDP就是一例。二是，經濟周期延遲而非反轉，不宜期待美國經濟過早復蘇。三是，美聯儲抗通脹步入“最後一公裏”，雙向風險仍難平衡。1980年美聯儲也曾犯錯過早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了較爲嚴重的衰退，也令美股陷入長達20個月的熊市。這一前車之鑑，美聯儲或許不得不察。

風險提示：美國經濟數據超預期下修，美國通脹超預期反彈，美聯儲緊縮超預期加碼，美國財政支出增長不及預期等。

2023以來，美國經濟韌性好於預期，引發市場對美國經濟的新一輪重估。在美聯儲持續加息、美國地區銀行風險冒頭等背景下，美國居民收入和消費意愿爲何強勁？私人投資爲何快速企穩反彈？美股爲何表現積極？

平安證券認爲，本輪美國經濟韌性好於預期背後有四個深層次原因：一是，美國財政和貨幣的“完美配合”，造就了居民資產負債表的強健，也撬動了企業投資增長。二是，美國金融體系的相對韌性，限制了貨幣和信貸緊縮的負面衝擊。三是，高通脹順利回落，因供給改善、需求預期和通脹預期穩定，也因此提振了居民實際收入、消費信心和美股表現。四是，短周期和中周期錯位，“建築周期”的开啓帶動地產和制造業建設投資，緩解經濟下行壓力。

展望未來半年至一年，平安證券認爲，可以對美國經濟的基准情形適當上修，預計美國經濟將保持略低於潛在增速水平增長，實現“軟着陸”的概率在上升。不過，美國經濟下行只是延緩而非反轉，美聯儲抗通脹將步入“最後一公裏”，經濟下行及市場波動風險仍需警惕。

01美國經濟表現好於年初預期

2023上半年，美國經濟韌性好於預期，2023前兩個季度GDP環比（折年）均實現了2%以上的適度增長。對比2023年1月美國咨商會預測，可以觀察到，美國消費和投資表現均好於預期；在此背景下，美國核心通脹韌性比預期更強，但標題通脹下滑幅度超預期；美聯儲加息路徑基本符合年初預期，沒有刻意“制造”衰退。

具體來看：1）2023年前兩個季度美國GDP環比不僅沒有如預期般萎縮，反而實現了2%以上增長，基本持平於潛在增長水平；2）美國消費支出增長是經濟增長的關鍵動能，前兩個季度居民消費環比增長均超過預期3個百分點以上；3）美國住宅投資環比增速連續兩個季度超過預期10個百分點以上；美國非住宅投資在一季度基本符合預期，但在二季度表現亮眼，環比增速超過10個百分點；4）政府支出保持較高水平增長，基本符合預期；5）美國失業率如期保持低位，勞動參與率的修復好於預期；6）美國PCE通脹率回落速度超預期，但核心PCE回落不及預期；7）美聯儲加息路徑基本符合預期。

美國經濟爲何強勁？目前比較有共識的“直接原因”包括：一是，居民就業強勁、收入穩定增長。美國失業率保持歷史低位，2023上半年新增非農就業累計達到162萬人，較2015-19年平均水平仍高出42%；就業韌性下，美國非農非管理人員時薪同比平均增長5%，居民僱員報酬收入同比平均增長5.5%。二是，地產投資快速企穩，制造業投資逆勢上升。美國新屋开工數量自2023年1月以來觸底回升；美國私人固定投資中的制造業建設分項在2023年前兩個季度同比分別增長49%和69%。三是，政府消費和投資支出保持較快增長。2023年前兩個季度，美國政府消費和投資對GDP環比拉動率分別爲0.85和0.45個百分點，高於2015-19年平均水平的0.35個百分點。四是，美股表現積極，進一步加持居民收入與消費意愿。標普500指數在2023上半年累計上漲15.9%，而在2022上半年累計下跌20.6%，形成鮮明對比。2023上半年，美國居民僱員報酬中，養老金和保險基金的收入同比平均增長4.0%。

但平安證券認爲，上述原因更多是現象而非本質。譬如，美國居民消費熱情爲何保持高漲？高利率背景下，地產和制造業投資爲何能快速企穩甚至反彈？貨幣和信貸緊縮的影響爲何不明顯？高利率和衰退預期下，美股爲何表現積極？帶着這些疑問，平安證券進一步思考本輪美國經濟韌性背後的深層次原因，並發現以下四條底層线索。

02美國經濟韌性的深層次原因

1.1 財政與貨幣極致配合

新冠疫情後，美國實施了1960年代以來最積極的財政和貨幣政策刺激，可以說充分踐行了現代貨幣理論（MMT）的教條。2020-2021年美國財政赤字佔GDP比重高達12-14%，是2019年的2-3倍。雖然，2022-2023年美國財政赤字佔GDP比重已經降至6%以下，但疫情後的財政刺激對美國私人消費及投資的積極影響仍在延續。

首先，美國居民“超額儲蓄”尚有余量，且可能轉化爲“超額存款”，持續增加居民利息收入。平安證券測算，截至今年6月，美國居民的“超額儲蓄”由最高時的2.3萬億下降至8000億美元。今年上半年消耗了約4500億美元，約佔全年美國私人消費支出的2.5%。更值得一提的是，居民超額儲蓄可能轉化爲“超額存款”（高於疫情前商業銀行存款的趨勢水平）。平安證券測算，本輪美國商業銀行超額存款最高時達到4萬億美元，目前仍有約2.5萬億美元，美國財政對居民和企業的補貼或是關鍵貢獻。繼而，借着美聯儲加息的“東風”，這部分銀行存款爲居民和企業帶來了豐厚的利息收益。美國居民利息收入今年以來維持7%以上的同比增長，夯實了居民總收入增長，進一步提高了居民消費能力和意愿。

其次，政府加槓杆“代替”居民加槓杆，令居民部門資產負債表強健，弱化了貨幣緊縮對居民部門的衝擊。與次貸危機後貨幣主導的政策刺激不同，美國本輪財政補貼多是一次性的、不需要“還”，居民進一步通過銀行借貸的意愿自然下降。因此，疫情後美國居民杆杆率上升十分有限，企業杆杆率上升幅度較大，政府槓杆率上升最爲顯著。對應到資產負債表中，居民負債上升有限，而資產端先後因財政補貼、就業修復和勞動收入而增長。據美聯儲數據，2020-2021年，美國居民淨資產佔可支配收入比重快速上升。2022年以來，美聯儲加息令資產端有所縮水，但截至2023Q1，居民淨資產佔可支配收入比重仍較2019年4季度增長了約60個百分點，貨幣緊縮並未明顯削弱美國居民的淨資產水平。

最後，大規模財政計劃引導投資頗有成效，充分發揮了逆周期調節作用。拜登政府在“重建美好未來”框架下，不僅於2021年實施了大規模疫情紓困政策（《美國救援計劃》、《美國就業計劃》和《美國家庭計劃》等），還在2021-2022年期間先後出台《基礎設施投資與就業法案》（IIJA）、《芯片與科學法案》和《通貨膨脹削減法案》等，鼓勵未來8-10年的基建、制造業投資。政策作用下，美國財政支出持續保持較高增速，同時更撬動了私人投資的增長。據美國財政部測算，自2021年8月IIJA生效以來，美國公共和私人實際建造支出（經PPI調整）逐漸見底回升，其中公共高速路、橋梁、水利等支出以及私人交通運輸支出等，均有亮眼表現。可以說，拜登政府的財政法案有效弱化了美國固定資產投資在高利率下受到的衝擊。

1.2 金融體系韌性強化

金融風險被認爲是美聯儲加息時的一項隱性約束。加息通過引發（局部）金融危機而衝擊實體經濟，這一傳導風險在美聯儲快速加息過程中持續引發擔憂。今年3月美國爆發地區銀行危機，但相關風險快速冷卻，且未對實體經濟造成明顯衝擊：一方面，財政擴張一定程度上弱化了貨幣緊縮的負面衝擊；另一方面，後金融危機時代下，美國金融體系的韌性也是經濟穩定增長的重要基石。

首先，美債收益率曲线倒掛這一傳統衰退預警暫時失靈，原因之一或是美國金融體系韌性強化。美聯儲激進加息，引發美債收益率曲线倒掛，是衰退預期的緣起之一。1960年代以來至2020年，10年期和3個月期美債利率8次（接近）倒掛後的1-2年內，美國經濟均無一例外地隨之衰退。2022年10月以後，上述美債關鍵利率开始倒掛，且幅度爲1981年以來最深。歷史上，美債收益率曲线倒掛後，金融體系壓力往往隨之上升，因爲美國各類金融機構可能存在資產負債久期錯配的問題，這也是今年部分地區銀行暴雷的導火索之一。但截至目前，多數美國金融機構承受住了資產端的浮虧壓力。事實上，2008年次貸危機後，美國金融監管強化、風控機制更爲成熟，賦予了金融體系更強韌性。這也體現在，芝加哥聯儲調整後的金融狀況指數，隨美債關鍵利差波動的幅度更緩了。

其次，美國銀行業整體穩健的背景下，銀行信貸緊縮對實體經濟的影響或有限。今年3月美國地區銀行危機後，商業銀行存款加速外流，市場擔憂銀行放貸能力和意愿大幅受挫。本輪美國銀行存款同比增速快速回落並轉負，主要是基數原因所致（如前所述，“超額存款”由4萬億美元左右回落至約2.5萬億美元），而銀行信貸仍有韌性、保持同比正增長，銀行信貸的“彈藥”仍相對充足。另一方面，高利率和經濟相對平穩增長的環境，夯實了美國主要銀行的盈利能力，可能進一步緩解了銀行信貸投放的約束。今年1-6月，美國商業銀行消費貸款同比增速仍高達6-11%，爲居民消費提供了充足支撐。

最後，美國當局有效處理危機的能力，也是美國金融體系韌性的重要一環。今年3月的地區銀行業危機後，美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司（FDIC）第一時間爲儲戶提供“完全救助”，此後協助相關銀行的收購，甚至在歐洲銀行業動蕩期間也施以援手，對內外部金融風險苗頭保持高度警惕。自1980-90年代儲貸危機以及2007-08年次貸危機後，美國監管機構不斷吸取經驗教訓，深刻認識到銀行擠兌和流動性危機的危害，出手更加果斷及時。本輪銀行危機後，美聯儲配合實施了擴表操作，此後雖保持縮表節奏，但加息節奏放緩；與此相應，美國金融市場壓力在短暫上升後亦快速回落。某種程度上，本輪銀行危機的爆發非但沒有明顯衝擊美國經濟，反而令美聯儲緊縮過程更加謹慎，美國金融市場反而受益。

1.3 “去通脹”意外順利

今年以來，在就業市場維持韌性的同時，美國標題通脹率快速回落。在此背景下，美聯儲並未急於加碼緊縮、不刻意“制造”衰退，提振了市場對經濟的預期與信心。通脹回落爲什么沒有以需求大幅回落爲前提？也就是爲什么似乎出現了“完美去通脹”（immaculate disinflation）的局面？平安證券認爲，市場此前對通脹粘性過度擔憂，主因是高估了需求對通脹的驅動、低估了供給對通脹的驅動。

供給方面，全球供應鏈持續修復，爲美國CPI通脹率的快速回落做鋪墊。據OECD研究，截至2022上半年，美國通脹中“供給驅動”和“介於中間”對通脹的貢獻約佔7成，“需求驅動”僅佔3成。2021年，美國和全球供應鏈均受重創，紐約聯儲統計的全球供應鏈壓力指數急劇攀升，美國CPI同比隨後也开始走高，主要受能源、食品、二手車等分項驅動。2022年上半年，即便俄烏衝突爆發，也並未阻止全球供應鏈修復的大趨勢；2022下半年以來，俄烏衝突影響淡化，能源生產國亦保持相對克制，國際天然氣、原油、農產品等價格進一步回落，美國CPI通脹率也开始回落。

需求方面，需求預期走弱，令大宗商品價格整體走低，進一步促成通脹回落。美聯儲加息雖然尚未引發衰退，但也避免了需求的過快增長；同時，面對美歐央行緊縮，商品需求預期走弱，疊加今年二季度亞太經濟復蘇遇到一定波折，今年以來大宗商品價格整體趨弱。WTI原油均價由2022年四季度85美元/桶，回落至今年6月的70美元/桶左右。根據油價和美國CPI通脹率的歷史相關性，平安證券測算，如果油價保持在85美元/桶，今年1-6月美國CPI通脹率或少回落0.2-0.3個百分點。

美國通脹預期維持相對穩定，亦爲美國通脹回落“保駕護航”。與1970-80年代不同，本輪美國通脹走高過程中，長期通脹預期並未脫錨。克利夫蘭聯儲模型的十年通脹預期，在1980年代超過5%，但在本輪最高不超過2.5%。通脹預期相對穩定，弱化了“物價-工資”螺旋上升的風險，這也是美國通脹得以順利回落的有利條件之一。

繼而，通脹順利回落帶來的利好，未必被市場完全預期。美國標題通脹率順利回落對美國經濟的利好至少體現在三個方面。一是，居民實際收入增速快速回升。今年以來美國個人可支配收入同比增速轉正，結束了超過一年的負增長。二是，居民消費信心得以修復。美國密歇根消費信心指數隨着通脹率的回落而同步回升，截至今年7月已恢復至2021年四季度水平；三是，金融市場對貨幣緊縮的擔憂緩解，風險偏好回暖，美股等資產表現積極。

1.4 “建築周期”強勢开啓

近一年，美國經濟在短周期即庫存周期（2-3年維度）中處於下行階段，但地產和制造業投資或處於中周期即建築周期（10-15年維度）的上行期。本輪美國住宅投資下滑幅度有限、新房銷售較快企穩反彈；政策加持下，制造業投資建廠需求帶動非住宅投資整體上升。

地產方面，2007-08年地產泡沫破裂後，美國房地產市場持續處於出清狀態，成屋庫存水平、住房空置率均持續下降。2020-22年，伴隨美國貨幣政策從“放水”到“收水”，美國房地產經歷了從繁榮到降溫的快速切換。2022年，美聯儲加息令房地產市場首當其衝受到影響，實際GDP住宅投資分項萎縮10.6%。但這令美國住房供給進一步緊張，酝釀新一輪地產投資中周期的开啓。2023年前兩個季度，美國實際GDP住宅投資環比（年化）萎縮幅度收窄至4%左右，伴隨新屋銷售、开工等指標先後企穩反彈。此外，美國商業銀行地產貸款（經房價調整後）的同比增速自2022年10月以後轉正，今年2-5月均保持在10%以上，也反映出地產投融資實際需求的強勁。

制造業方面，今年以來美國建造支出中的制造類投資急劇增長，並帶動整個非住宅類投資的增長。如平安證券在近期報告《美國庫存周期：這一次有什么不一樣？》中指出，除了拜登政府的引導外，這一輪制造業投資建廠如此活躍，也可能是順應經濟周期的結果：通過觀察制造業投資佔GDP比重的變化，平安證券認爲目前美國正處於15年左右的“建築周期”中的上升期。事實上，從私人非住宅建造投資同比增速中，也可以觀察到類似的周期規律。

03美國經濟下一步

總結而言，本輪美國經濟呈現較強韌性，並非完全偶然。市場主流預期出現偏差，其中有不少原因可歸結於經驗主義下的誤判，即高通脹和高利率勢必引發經濟衰退。但事實上，美國財政與貨幣政策的配合、金融體系的韌性、意外的“完美去通脹”、以及建築周期的強勢开啓，這些新的變化對傳統經濟分析框架及衰退預警信號，無疑帶來了新的挑战。

展望未來半年至一年，平安證券認爲，可以對美國經濟的基准情形適當上修，預計美國經濟將保持略低於潛在增速水平增長，實現“軟着陸”的概率上升。

不過，鑑於美國經濟出現諸多新變化，未來經濟、政策與市場的演繹存在仍不確定性。平安證券具體提示三方面風險：

一是，數據喜憂交織，需謹慎看待美國經濟的“好”。事實上，今年以來美國經濟指標並非全线走強，不乏數據喜憂交織的例子。例如，雖然生產法口徑下的GDP增長強勁，但收入法口徑下的GDI（國內總收入）增速在今年一季度卻明顯弱於GDP增速。又如，用於GDP核算的私人消費支出實際增速雖保持正增長，但零售銷售（經PCE調整）的同比增速卻跌入負區間，也令人懷疑美國居民消費的成色。尤其注意到，類似的偏離在2007-08年次貸危機也出現過。

二是，經濟周期只是延遲而非反轉，不宜期待美國經濟過早復蘇。平安證券認爲，雖然美國經濟具備較強韌性，但未來半年至一年，經濟下行趨勢仍是難以逆轉的。換言之，美國經濟可能“軟着陸”，而非“不着陸”。參考美國咨商會2023年8月最新預測，自2023年三季度至2024年二季度，美國實際GDP環比折年率預計分別爲1.3%、−1.0%、−0.8%和1.0%，GDP同比增速在0-2%區間。此外平安證券補充兩個視角：一是，從庫存周期角度看，預計未來半年美國制造業進入去庫存下半場，補庫存的开啓可能在2024年二季度至三季度（參考報告《美國庫存周期：這一次有什么不一樣？》）。二是，從貨幣政策角度看，美聯儲雖然已接近加息尾聲，但可能不會很快降息，政策利率仍將維持在“充分限制性”水平較長時間。而隨着通脹回落，美國實際利率水平或將進一步上行，使需求增長更受抑制。

三是，美聯儲抗通脹步入“最後一公裏”，雙向風險仍難平衡。雖然美國通脹失控的風險基本能夠排除，但通脹率能否順利回歸到2%的目標水平仍存不確定性，美聯儲尚難宣告勝利。如果美聯儲執着於追求2%的通脹水平，持續推遲降息，則可能緊縮過度、令經濟額外承壓；如果美聯儲對於通脹目標表示出更大靈活性，選擇提早降息，美國經濟或能得以喘息，但通脹反復的風險也可能上升。不要忘記1980年代沃爾克領導的美聯儲也曾“犯錯”！在1980年下半年美聯儲過早降息（配合信貸管控政策），令通脹回落遇阻，繼而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了較爲嚴重的衰退，也令美股陷入長達20個月的熊市。如果未來美聯儲的表現不能延續“完美”，“軟着陸”預期生變，那么市場情緒恐將面臨又一次反轉。

風險提示：1）美國經濟數據超預期下修，經濟實際韌性弱於前期數據的體現。2）美國通脹超預期反彈，原因可能是發生新的供給衝擊。3）美聯儲緊縮超預期加碼，削弱經濟前景。4）美國財政支出增長不及預期，原因可能是政府債務約束加劇、被迫削減支出。5）美國金融市場波動超預期，金融風險超預期上升。6）非美經濟或市場超預期惡化，波及美國經濟和市場等。

注：本文來自平安證券於2023年8月21日發布的《美國經濟下一步》，分析師：鐘正生 S1060520090001；範城愷 S1060523010001

標題：美聯儲抗通脹將步入“最後一公裏”，經濟“軟着陸”概率上升

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