外資風險偏好再次走強，中資減持美國證券資產初現端倪

摘要

6月份，風險偏好較爲強勢，導致美債和美元跌。美股三大股指全面上漲，私人和官方投資者均創紀錄买入美股。美債上限談判結束推動外資繼續买入美債。

外資回流美國依然趨勢性放緩，寬松預期致流動性偏好進一步下降。6月份，美債上限談判結束後，外國投資者在美淨增持證券資產1478億美元，但二季度僅增持349億美元，爲2020年四季度以來的新低。本月，外資繼續減持現金資產，連續五個月淨減持，二季度合計淨減持了2572億美元，減持規模爲歷史次高。高利率、高風險偏好和經濟“軟着陸”預期導致持有現金的性價比有所下降，市場並不認爲會出現“毀滅性”的風險。

風險偏好全面回升，外資持有美債“越跌越买”。6月份，私人和官方外資分別增持了1051億美元和155億美元美股，均創下了歷史新高，且均爲連續三個季度的淨买入。盡管安全資產在本月受到冷落，但是由於美債收益率處於高位，安全邊際有所增強，美債依然獲得了879億美元的淨买入，同比和環比分別擴大了1.1倍和4.3倍，且繼續表現爲中長期美債好於短期國庫券。此外，美債負估值效應461億美元，連續三個月“虧損”。

多數主要經濟體對美債均有增持，中資依然趨勢性控制對美風險敞口。歐元區、加拿大和英國均在本月增持美債，並攜手挪威和瑞士大手筆买入美股，合計佔外資买入美股的63%。即便日元匯率跌至2022年9月幹預區間，日本投資者再次增持美債，日本官方僅限於口頭“警告”。中資投資者淨賣出42億美元美債，但淨买入99億美元機構債、0.06億美元公司債券和6億美元美股，四大類資產合計淨买入63億美元。但趨勢上依然在控制對美元風險敞口。二季度，中資投資者合計淨賣出84億美元四大類資產，而上季度和2022年同期分別淨买入38億美元和358億美元。上半年，中資投資者合計淨賣出46億美元四大類資產，2022年同期爲淨买入654億美元。

市場一邊追着人工智能相關的科技概念，一邊憧憬着美國經濟“軟着陸”和美聯儲貨幣政策即將轉向。但美國經濟依然存在三大不確定性，一是緊縮效應並未完全釋放，二是儲蓄緩衝墊可能即將耗盡，三是預期差風險。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

正文

一、外資回流美國依然趨勢性放緩，寬松預期致流動性偏好進一步下降

2023年8月16日，美國財政部發布了2023年6月份的國際資本流動（TIC）報告，美國跨境資本流動的季度全貌顯現。TIC報告顯示，二季度，外國投資者在美淨增持證券資產349億美元，爲2020年四季度以來的新低，同比和環比分別減少了76%和90%，主要是受5月份 1616億美元淨減持的影響。6月份，外國投資者在美淨增持證券資產1478億美元。其中，雖然私人外資在6月份淨增持了1198億美元，但二季度合計淨減持了397億美元，是外資回流放緩的主要原因；官方外資淨增持280億美元，二季度合計淨增持746億美元，雖然較上季度下降了43%，但好於2022年同期的淨減持198億美元（見圖表1）。

二季度，美國貿易赤字較上季度擴大了72億美元至2082億美元。如果不是美債上限談判風波，外資回流美國放緩幅度可能不會那么大。尤其是，二季度，美元小幅升值0.8%；2年期和10年期收益率分別上漲了81和33個基點，表明美債吸引力有所增強；標普指數上漲了8.3%，其中僅市盈率就上漲了7.7%，說明風險偏好依然較高。2023年以來美國相繼爆發了銀行破產、美債上限談判和主權評級下調等負面事件，但經濟基本面的韌性和偏緊的勞動力市場不斷修正貨幣寬松預期。8月16日，最新公布的美聯儲會議紀要“偏鷹”立場使得10年期美債收益率收至4.28%，突破了2022年10月的高點，實際利率達到1.96%，爲2009年8月以來的新高。外資的“逐利本能”可能依然會在短期支撐美元回流（見圖3）。

從交易工具看，外資流動性偏好持續下降。6月份，外國投資者淨增持長期證券1959億美元，二季度合計淨增持了3506億美元，較上季度和2022年同期分別上升9%和13%；銀行負債變化（現金資產）淨減少613億美元，爲連續五個月的淨減持，二季度合計淨減持了2572億美元，減持規模爲歷史次高，僅次於2009年一季度美聯儲第一輪量化寬松的开啓，減持規模較2022年同期擴大了3.3倍，而一季度爲淨增持861億美元；短期美國國庫券及其他托管債務淨增加了132億美元，爲年內首次淨增持，但二季度合計淨減持585億美元，減持規模較上季度增加了37%（見圖表2）。

上半年，官方外資淨买入2053億美元證券資產，貢獻了外資回流的51%，而2022年同期僅爲淨增持30億美元；私人外資淨买入1936億美元證券資產，較2022年同期下降了72%。此外，外國投資者合計淨增持長期證券資產6713億美元，較2022年同期上升了31%；合計淨減持現金資產1711億美元，而2022年同期爲淨增持1462億美元；合計淨減持短期美國國庫券及其他托管債務1014億美元，2022年同期爲淨增持328億美元。高利率、高風險偏好和經濟“軟着陸”預期導致持有現金的性價比有所下降。

美國經濟陷入“詭異”狀態，即制造業景氣下行和消費者信心低位反彈並存。美聯儲开啓加息周期後，美國ISM制造業PMI指數持續下降，7月份降至46.4%，連續九個月處於不景氣區間。由於2022年通脹飆升和美元資產大幅下跌，美國消費者信心指數“斷崖式”下降，但隨着2022年四季度股市觸底反彈和通脹見頂回落後开始震蕩修復，2023年8月份回升至71.2%，較2022年低點回升了21.2個百分點，不過距離2019年底仍有22.1個百分點的差距。由於美國消費者信心指數與CPI同比存在較強的負相關性（1980年以來相關系數爲-0.42），美聯儲仍需要維護其物價穩定的公信力，但同時又不能讓企業端大面積出清導致失業率上升。鑑於美國大型企業更多依賴直接融資，美聯儲對2023年以來金融條件持續轉松也是“睜一只眼閉一只眼”。而消費者信心企穩和服務消費保持韌性，中小企業也有保障（見圖4）。目前看，美聯儲的工作似乎相當成功。但是，美國通脹下降最快的階段可能已經過去，緊縮不足的風險正在上升。最新公布的美國零售數據大超預期，7月份美國零售銷售數據環比上升0.7%，爲六個月來最大增幅，連續四個月增長，強於市場預期的0.4%；核心零售銷售環比上升1%，也強於此前預期的0.4%。8月15日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型預計，三季度美國實際GDP環比折年率可能達到5.8%，遠超其潛在產出水平。需求過熱已替代供給衝擊，成爲美國通脹的主要催化劑。

二、風險偏好全面回升，外資持有美債“越跌越买”

私人風險偏好強勢回歸，安全資產遭到冷落。6月份，剔除銀行對外負債變動後，私人海外投資者在美淨增持了1810億美元證券資產；二季度合計淨增持了2175億美元證券資產，同比下降了70%，但環比上升了48%。其中，6月份私人外資淨增持了1051億美元美股，單月增持規模創下有數據以來的新高，二季度合計淨买入580億美元美股，連續三個季度增持，且較上季度增加了121%，而2022年同期爲淨減持美股427億美元。同時，本月淨增持了307億美元企業債，二季度合計淨买入843億美元企業債，創下2007年三季度以來的季度新高，較上季度增加了174%。雖然私人外資繼續增持美債和機構債，但風險偏好上升顯著降低了對安全資產的需求。6月份，私人外資淨增持356億美元中長期國債、125億美元機構債券和399億美元短期國庫券，二季度合計淨增持了985億美元中長期國債和303億美元機構債，較2022年同期分別下降了53%和25%；二季度合計淨減持了49億美元短期國庫券，2022年同期爲淨減持916億美元（見圖表4）。

上半年，納指上漲了31.7%，創下1984年以來最好开局，帶動標普指數上漲了15.9%。科技股和人工智能概念相關的股票幾乎完全蓋過了美聯儲緊縮、銀行業危機和美債上限談判風波等因素的衝擊。其中，英偉達上漲近190%，臉書、特斯拉上漲超100%，微軟和蘋果分別上漲42%和49%。另一邊，6月份，美資投資者淨买入142億美元海外債券和340億美元海外股票，二季度合計淨买入外國證券607億美元，爲2014年三季度以來的首次，而上季度和2022年同期分別淨賣出外國證券資產185億和1100億美元。

官方外資繼續加倉美元資產的同時，創紀錄地增持美股。6月份，官方外資繼續增持四大類證券資產，合計淨买入416億美元。其中，官方外資淨增持了308億美元中長期美債，但淨減持了185億美元短期國庫券，合計淨买入123億美元美債，“鎖長賣短”的策略沒有改變；淨增持了126億美元機構債、12億美元企業債和155億美元美股（見圖表5）。二季度，官方外資淨买入美國證券資產1403億美元，較上季度和2022年同期擴大了1.5倍和10.5倍。上半年，官方外資合計淨增持了安全資產（美債+機構債）1433億美元，同比擴大了5.8倍；淨增持了風險資產（企業債+股票）313億美元，同比擴大了5.3倍。

外資持有美債“越跌越买”。6月份，2年期和10年期美債收益率分別環比上升47和17個基點，連續兩個月回升。截至6月末，外資持有美債余額爲75629億美元，較上月上升417億美元（見圖表7）。其中，外資淨买入美債878億美元，同比和環比分別擴大了1.1倍和4.3倍；負估值效應461億美元，連續三個月“虧損”。自2022年3月美聯儲加息周期开啓以來，美債持有余額累計下降1406億美元，其中，外資淨买入9047億美元，負估值效應高達10452億美元。此外，本月私人外資依然更勝一籌。官方外資持有美債余額37602億美元，較上月下降225億美元，剔除淨买入123億美元中長期美債，負估值效應（含交易損失）爲348億美元，佔近兩個月中長期余額均值的0.9%；私人外資持有中長期美債余額38027億美元，較上月上升642億美元，剔除淨买入754億美元中長期美債，負估值效應（含交易損失）爲113億美元，佔近兩個月中長期余額均值的0.03%。

從交易品種來看，當月外資淨买入中長期美債664億美元，環比增加了94%，貢獻了外資淨买入美債的76%；淨增持短期國庫券213億美元，而上月爲淨減持177億美元，負貢獻了外資淨买入美債的24%（見圖表8）。美債收益率處於高位，吸引力有所加強。上半年，2年期美債收益率上漲46個基點，10年期美債收益率下降7個基點。同期，外資淨买入美債合計3785億美元，同比增長42%，买入更加“大膽”；負估值效應1069億美元，“虧損”規模較同比縮小了82%，美債價格跌幅明顯收窄。

三、多數主要經濟體對美債均有增持，中資依然趨勢性控制對美元風險敞口

分主要國家和地區看，歐元區、加拿大和英國繼續买入美債，並攜手挪威、瑞士大幅加倉美股。6月末，歐元區持有美債余額達到14518億美元，較上月上升358億美元。其中，歐元區投資者淨买入378億美元中長期美債，买入規模創歷史新高；淨买入107億美元短期國庫券，合計淨买入485億美元美債；負估值效應127億美元（見圖表9）。二季度，歐元區投資者合計淨买入966億美元美債，而上季度和2022年同期分別淨賣出162億美元和186億美元。與之相對的是，雖然英國投資者繼續买入美債，但是增持幅度明顯放緩。6月末，英國持有美債余額達到6723億美元，較上月上升119億美元。其中，英國投資者淨賣出7億美元中長期美債和淨买入81億美元短期國庫券，合計淨买入74億美元美債；正估值效應44億美元（見圖表10）。二季度，英國投資者合計淨买入64億美元美債，同比和環比分別下降了89%和93%。

6月末，加拿大投資者持有美債余額達到2710億美元，續創歷史新高，較上月上升51億美元。其中，加拿大投資者淨买入44億美元中長期美債和18億美元短期國庫券，合計淨买入62億美元美債；負估值效應11億美元。二季度，加拿大投資者合計淨买入271億美元美債，較上季度擴大了2.8倍，而2022年同期爲淨賣出231億美元。當月，歐元區、加拿大、英國、挪威和瑞士合計淨买入756億美元美股，佔外資买入美股規模的63%。尤其是，挪威和瑞士分別淨买入了217億美元和177億美元美股。

日本投資者再次增持美債。6月末，日本持有美債余額達到11056億美元，較上月上升88億美元，連續48個月爲美債最大單一持有國家。其中，日本投資者淨买入6億美元中長期美債和117億美元短期國庫券，合計淨买入123億美元美債；負估值效應34億美元（見圖表11）。二季度，日本投資者淨买入216億美元美債，而上季度和2022年同期分別淨賣出77和286億美元。日元頹勢主要受美日利差擴大的影響。2023年以來，美元指數並不強勢。盡管10年期日債收益率上限進一步放寬，但是美債收益率上行更大。6月份，月均10年期日美國債收益率差爲332個基點，同比增長15%。因而，日元前景改善需要日本銀行的貨幣政策大幅調整，但是成本可能過高。6月底，美元兌日元升至144.3，已經接近2022年9月日本第一次幹預外匯的區間。據《日本經濟新聞》6月29日報道，日本財務省副大臣神田真人表示，若日元匯率變動過大，日本政府將做出“適當回應”。8月15日，日元跌至2022年9月日本當局幹預匯市买入日元的水平。日本財務大臣鈴木俊一發出口頭幹預，當局正以高度的緊迫感關注日元走勢，如果出現過度波動，將採取措施。但是，日本至今尚未做出實際行動。上半年，歐元區、加拿大、英國和日本合計淨买入了2212億美元美債，貢獻了外資买入美債的58%。

中資投資者控制對美元風險敞口。6月末，中國持有美債余額達到8354億美元，續創2009年6月以來新低，較上月下降113億美元。其中，淨买入81億美元中長期美債，並淨賣出123億短期國庫券（可能爲中長期國債久期下降爲短期國庫券），合計淨賣出42億美元美債；負估值效應72億美元（見圖表12）。二季度，中資投資者淨賣出166億美元美債，而上季度和2022年同期分別淨賣出64億和74億美元，減持規模有所擴大。此外，本月中資投資者淨买入99億美元機構債、0.06億美元公司債券和6億美元美股，四大類資產合計淨买入63億美元。但是，二季度，中資投資者合計淨賣出84億美元四大類資產，而上季度和2022年同期分別淨买入38億美元和358億美元。上半年，中資投資者合計淨賣出46億美元四大類資產，2022年同期爲淨买入654億美元。

四、主要結論

總體來看，外資在6月份明顯擺脫了美債上限談判“肥皁劇”，美國經濟“軟着陸”交易再進一步。本月，外資大幅增持美元證券資產，但受限於5月份美國政治混亂，二季度增持幅度明顯收窄。不過，2023年以來，流動性偏好持續下降。即便美國銀行業危機爆發，但市場並不認爲會有系統性風險。美債收益率居高不下是流動性偏好下降的另一大原因。由於美聯儲緊縮最快的階段過去和“美元荒”緩解，私人外資放緩對美元資產的增持力度，使得官方外資“保匯率”壓力下降，進而大手筆增持美元資產。此外，隨着英偉達公布樂觀業績指引和大型科技公司“跑馬圈地”擠入人工智能概念，投資者情緒也被點燃，美股受到熱捧，官方和私人外資均有所增持。本月，美國“朋友圈”（歐元區、英國、日本、澳大利亞、加拿大、韓國、挪威和瑞士）更是豪擲近千億美元买入美股。主要經濟體中，僅中資投資者未增持美債，繼續控制對美元風險敞口，其他主要經濟體均增持了美債。

雖然美國經濟韌性持續超預期，但仍存在三大不確定性。一是緊縮效應並未完全釋放。貨幣政策一般存在一年多的滯後期。由於美聯儲加速緊縮階段始於2022年二、三季度，市場預計2023年下半年應該出現較爲明顯的緊縮效應。盡管美國銀行業率先出現危機苗頭，信貸投放意愿持續下降，三季度降至-21.8%，與歷次經濟衰退並無差異，但是貸款需求依然不弱，7月份銀行貸款和租賃同比5.2%，依然高於2019年底的4.5%增速。不過，從完整加息周期外推，美國經濟完全適應加息周期可能要等到2024年，尤其是實際利率可能會持續上升。二是儲蓄緩衝墊可能即將耗盡。居民部門的消費需求韌性和勞動力市場偏緊支撐了美國經濟“軟着陸”預期。加息开啓以來，盡管美國企業對經濟的樂觀程度持續下降，但是鑑於2020年和2021年招工困難和勞動力緊缺，不少企業選擇等待經濟好轉。不過，根據舊金山聯儲的一份研究報告測算，截至6月份，美國家庭持有的超額儲蓄總額不足1900億美元，可能會在2023年三季度耗盡。三是預期差風險。美聯儲依然存在緊縮不足和過度緊縮的風險，但市場對經濟“軟着陸”和美聯儲轉向預期的定價可能過於樂觀。當上半年美國經濟下滑和銀行業風波四起時，科技行業發力支撐了處於高位的風險偏好。當前，美國經濟活動和消費者信心反彈，制造業PMI指數也有磨底跡象，經濟“軟着陸”預期似乎也要得到驗證。但是，經濟好消息不一定是美聯儲的好消息。最新的美聯儲紀要顯示，多數官員認爲通脹風險依然偏向上行，這也意味着高利率可能持續超預期。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

注：本文選自中銀證券於2023年8月21日發布的《外資風險偏好再次走強，中資減持美國證券資產初現端倪——6月美國國際資本流動報告點評》，證券分析師：管濤付萬叢