印花稅率若下調，對市場影響幾何？

投資要點

· 7月政治局會議首提“活躍資本市場”，相較於去年4月政治局會議“保持資本市場平穩運行”的表述顯然更積極、更主動。短期而言，7月政治局會議這一不同尋常的提法，已在短期內對市場風險偏好形成顯著修復。

· 預期的改善和信心的修復已然充分，後續政策的逐步跟進與落地尤爲關鍵。近期的政策表態/相關文件已开始陸續推進，綜合來看，投資端着眼長期，而融資端重在引導與規範，交易端的改革更貼近實際投資，也更受市場關注，其中仍有許多可行之策值得期待，這也是券商板塊近期重點博弈的焦點。

· 回顧資本市場歷史，自1990年7月开徵印花稅至今，我國證券交易印花稅稅率共經歷過10余次調整，其中7次下調綜合稅率（买賣雙方合計）。復盤7次印花稅稅率下調可以發現，稅率下調在短期內對市場有一定提振效應，但中長期影響或有限。從成交額與換手率上看，2000年前的三次下調並未對短期市場交易形成明顯刺激，而2000年以來的四次印花稅率下調均對短期市場活躍度形成提振。但從長期來看，印花稅下調這一單因素對大盤的長期走勢影響不大，尤其是2008年的兩次下調，均不改大熊市中指數整體下行的長期趨勢。

· 結合時代背景，下調印花稅只是輔助，政策支持資本市場發展的大背景是關鍵。以1999/6/1日下調印花稅率爲例，實際上在此前的5月便已經出現了“519”行情。1999年，時任證監會主席周正慶牽頭酝釀了一份關於進一步規範和推進證券市場發展的若幹政策意見，其中包括改革股票發行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進行回購股票的試點等6項主要政策。

· 目前來看，隨着“活躍資本市場”各項政策的不斷推進，我們認爲下調印花稅仍是交易端政策工具箱中可以適時推出的一項工具，雖然效果集中於短期情緒的提振，但其帶來的政策象徵意義大於資金面的寬松意義。①從交易費用的視角看，近幾年證券交易印花稅的規模約佔當年IPO規模的一半。下調印花稅將在邊際上改善資金面環境，同時也利好投資成本下行，促進交易活躍。②而從財政收入的視角看，2002年至今的大部分年度中，證券交易印花稅僅佔稅收收入的1%左右，雖然近三年印花稅佔比有所上升，但仍然低於2%，適當削減並不會對稅收收入造成過大的衝擊。③從調整方式上看，在人大的授權下，國務院可以適時對證券交易印花稅率進行調整，在一定程度上保證了證券交易印花稅率調整的靈活性。

· 風險提示：（1）政策力度不及預期；（2）外部環境變動超預期；（3）歷史經驗並不代表未來。

1. “活躍資本市場”提法提振市場情緒

7月政治局會議首提“活躍資本市場”，相較於去年4月政治局會議“保持資本市場平穩運行”的表述顯然更積極、更主動。上一次類似表述還要追溯到2018年10月政治局會議上提及的“激發市場活力”，另外，2020年4月金融委召开的第二十五次會議也提及過“提升市場活躍度”。進一步看，本次會議的完整表述“要活躍資本市場，提振投資者信心”更是落在了投資端上，而非一直以來強調的融資端。

短期而言，7月政治局會議這一不同尋常的提法，已在短期內對市場風險偏好形成顯著修復。截至08/04，滾動三年視角下，全A ERP在會議後回落至3YMA+1std以下，風險溢價的回落推升大盤整體上攻，非銀板塊尤其是券商的強勢帶動大金融整體改善，金融風格近幾周迅速佔優。

2.“活躍”實效需政策持續跟進

預期的改善和信心的修復已然充分，後續政策的逐步跟進與落地尤爲關鍵。7月政治局會議後，證監會緊接着於7月24日至25日召开了2023年系統年中工作座談會，提出要“從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策”以落實黨中央的大政方針，三端並舉提升市場活躍度，近期的政策表態/相關文件已开始陸續推進，具體來看：

投資端：7月28日，中金所發布2023年中長期資金風險管理計劃（簡稱“長風計劃”），助力中長期資金參與金融期貨市場。對於資本市場長遠發展而言，推動保險、理財、養老金等各類中國長期資金入市也是權益市場健康平穩發展的關鍵。此外，公募基金降費也於7月10日开始全面推進，在此基礎上，證監會目前正在研究制定《資本市場投資端改革行動方案》，推動影響更加深遠的投資端改革。

融資端：一是統籌一二級市場動態平衡，證監會有關部門負責人7月28日就上市公司股東離婚分割公司股份有關事宜答記者問時表示，上市公司大股東、董監高不得以離婚、解散清算、分立等任何方式規避減持限制，產業資本減持有望得到規範，其進程也或將受到一定減緩；二是進一步提升服務國家重大战略的質效。相較而言，處理好一二級市場動態平衡對促進市場交投進一步活躍更有助益，後續IPO、再融資的融資節奏或趨於合理平穩。

交易端：8月3日晚，中國結算發布公告，擬自2023年10月起進一步降低股票類業務最低結算備付金繳納比例，將該比例由現行的16%調降至平均接近13%，券商“降准”能夠在一定程度上提高資金使用效率，對兩融活躍度形成一定支撐。此外，8月10日晚，滬深交易所從交易端推出活躍市場新舉措，一是擬調整主板股票、基金等證券申報數量爲100股（份）起、以1股（份）爲單位遞增；二是研究ETF引入盤後固定價格交易機制，市場交易或將更加便利與通暢；三是優化交易監管。

綜合來看，投資端着眼長期，而融資端重在引導與規範，交易端的改革更貼近實際投資，也更受市場關注，其中仍有許多可行之策值得期待，這也是券商板塊近期重點博弈的焦點。8月3日，證券時報、經濟日報、央廣網等媒體陸續發聲，爲“活躍資本市場”建言獻策，其中提及降低印花稅、實施T+0交易等相應措施。其中，對於T+0交易改革而言，其本身是一項復雜的系統性工程，涉及底層的資本市場基礎制度，雖存在試點可能性，但在短期內或難以全面鋪开。相較而言，調整印花稅的可操作性更強，隨着市場對於降低證券交易印花稅的呼聲漸高，我們認爲降低證券交易印花稅或比T+0交易改革更早推出。

3. 我國證券交易印花稅調整歷史

回顧資本市場歷史，自1990年7月开徵印花稅至今，我國證券交易印花稅稅率共經歷過10余次調整，其中7次下調綜合稅率（买賣雙方合計）。證券交易印花稅是從普通印花稅發展而來的，專門針對股票交易發生額徵收的一種稅，證券交易印花稅是政府調控股市的重要工具之一。證券交易印花稅自1990年在深圳率先开徵，彼時這一稅收安排主要是爲了穩定初創的股票市場、抑制非理性的波動，由賣出股票者按成交金額的6‰交納。同年11月，深圳對买方也开始徵收6‰的對等印花稅，我國內地雙邊徵收印花稅的歷史就此开始。直到2008年9月19日，證券交易印花稅由雙邊徵收改爲單邊徵收，稅率1‰，這期間印花稅發生了多次稅率調整。2021年6月10日，十三屆全國人大常委會第二十九次會議表決通過了《中華人民共和國印花稅法》，對印花稅法律制度做了進一步完善，維持證券交易印花稅稅率1‰不變，只對賣方單邊徵收。

4. 歷次印花稅率下調對市場的影響

復盤7次印花稅稅率下調可以發現，稅率下調在短期內對市場有一定提振效應，但中長期影響或有限。選取7次印花稅下調時點作爲觀察節點，從大盤漲幅上看：

（1）1991年10月10日，雙邊6‰→3‰：上證指數下調當日（T日）漲跌幅1.00%；[T,T+5]區間漲跌幅6.02%；[T,T+10]區間漲跌幅11.08%；[T,T+20]區間漲跌幅21.05%；[T,T+30]區間漲跌幅30.24%。

（2）1998年6月12日，雙邊5‰→4‰：上證指數下調當日漲跌幅2.65%；[T,T+5]區間漲跌幅3.35%；[T,T+10]區間漲跌幅2.82%；[T,T+20]區間漲跌幅0.96%；[T,T+30]區間漲跌幅-1.55%。

（3）1999年6月1日，雙邊4‰→3‰（B股）：B股指數下調當日漲跌幅8.54%；[T,T+5]區間漲跌幅4.96%；[T,T+10]區間漲跌幅17.84%；[T,T+20]區間漲跌幅58.04%；[T,T+30]區間漲跌幅18.08%。

（4）2001年11月16日，雙邊4‰→2‰：上證指數下調當日漲跌幅1.57%；[T,T+5]區間漲跌幅5.63%；[T,T+10]區間漲跌幅7.81%；[T,T+20]區間漲跌幅3.34%；[T,T+30]區間漲跌幅1.12%。

（5）2005年1月24日，雙邊2‰→1‰：上證指數下調當日漲跌幅1.73%；[T,T+5]區間漲跌幅-3.46%；[T,T+10]區間漲跌幅3.60%；[T,T+20]區間漲跌幅4.29%；[T,T+30]區間漲跌幅1.71%。

（6）2008年4月24日，雙邊3‰→1‰（因當年4月23日爲非交易日，順延一日）：上證指數下調當日漲跌幅9.29%；[T,T+5]區間漲跌幅14.72%；[T,T+10]區間漲跌幅10.64%；[T,T+20]區間漲跌幅2.63%；[T,T+30]區間漲跌幅-6.28%。

（7）2008年9月19日，雙邊1‰→單邊1‰：上證指數下調當日漲跌幅9.46%；[T,T+5]區間漲跌幅20.99%；[T,T+10]區間漲跌幅5.52%；[T,T+20]區間漲跌幅-2.97%；[T,T+30]區間漲跌幅-7.81%。

從成交額與換手率上看，2000年前的三次下調並未對短期市場交易形成明顯刺激，而2000年以來的四次印花稅率下調均對短期市場活躍度形成提振，其中2001年的下調和2008年的兩次下調對交易活躍度的提振較爲明顯。對比印花稅率下調前五日與後五日的日均成交額與日均換手率，2000年以來的四次印花稅率下調前後，大盤活躍度均有提升，2001/11/16、2008/4/24、2008/9/19的三次下調尤爲明顯，下調後五日日均成交額相對前五日分別上漲79.37%、116.46%、129.49%，下調後五日日均換手率相對前五日分別上漲70.33%、92.44%、104.72%，這三次下調對短期情緒形成了較爲明顯的拉動。

但從長期來看，印花稅率下調的情緒提振效應有限。即便以月度視角看，印花稅率下調對趨勢的影響持續性也不足，以印花稅率下調的前後30交易日觀察，①1991/10/10，下調並未改變短期趨勢线；②1998/6/12，下調造就了一個V型底，但在5個交易日後重新震蕩向下；③1999/6/1，B股在5個交易日左右前已开啓上漲；④2001/11/16，下調當日高开低走，隨後在11個交易日之後回歸跌勢；⑤2005/1/24，下調後連續下挫，並在第7個交易日大幅反彈，但上漲亦未能持續；⑥2008/4/24，下調前2個交易日开啓反彈，後5個交易日回歸跌勢；⑦2008/9/19，下調當時大幅高开，4個交易日後見頂回落。可以發現，印花稅下調這一單因素對大盤的長期走勢影響不大，尤其是2008年的兩次下調，均不改大熊市中指數整體下行的長期趨勢。

結合時代背景，下調印花稅只是輔助，政策支持資本市場發展的大背景是關鍵。以1999/6/1日下調印花稅率爲例，實際上在此前的5月便已經出現了“519”行情。由於97年東南亞金融危機、98年南方特大洪災以及國際金融危機衝擊進出口等一系列因素的影響，上證指數由1997/5/12的1500點來到1999/5/18的1060點附近。1999年，時任證監會主席周正慶牽頭酝釀了一份關於進一步規範和推進證券市場發展的若幹政策意見，其中包括改革股票發行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進行回購股票的試點等6項主要政策。1999年5月12日，國務院正式批准了證監會提交的《關於進一步規範和推動證券市場發展的若幹政策請示》。5月18日，證監會向當時的八大證券公司傳達了時任總理朱鎔基關於股市發展的8點意見，其中包括要求基金入市、降低印花稅、允許商業銀行爲證券融資等。5月19日，在網絡股的引領下，“519”行情迅速應聲啓動。

在這一段拉升期間，6月10日，央行還宣布了1996年以來的第7次降息，於流動性層面支撐股市繼續走強。6月14日，周正慶組織發表的《人民日報》特約評論員文章《堅定信心規範發展》指出，“519”行情“不是過度投機，屬於恢復性上升”。此後，1999年7月29日,中國證監會發布《關於進一步完善股票發行方式的通知》,允許國有企業、國有資產控股企業和上市公司三類企業投資股票一級市場；1999年9月8日，中國證監會又發布了《關於法人配售股票有關問題的通知》，允許三類企業投資二級市場；1999年10月25日，國務院批准了允許保險公司購买證券投資基金間接進入證券市場的方案。在這些政策的加持下，指數震蕩回撤後再度V型拉升。

5. 下調印花稅的合理性與意義

目前來看，隨着“活躍資本市場”各項政策的不斷推進，我們認爲下調印花稅仍是交易端政策工具箱中可以適時推出的一項工具，雖然效果集中於短期情緒的提振，但其帶來的政策象徵意義大於資金面的寬松意義。

（1）從交易費用的視角看，近幾年證券交易印花稅的規模約佔當年IPO規模的一半。今年上半年，證券交易印花稅約佔IPO的55.22%，達到1108億，在今年的存量博弈環境下顯然是一項不可忽略的市場資金流出項，下調印花稅將在邊際上改善資金面環境，同時也利好投資成本下行，促進交投活躍。

（2）從財政收入的視角看，2002年至今的大部分年度中，證券交易印花稅僅佔稅收收入的1%左右，雖然近三年印花稅佔比有所上升，但仍然低於2%，適當削減並不會對稅收收入造成過大的衝擊。我們認爲，調整印花稅率實際上將更多體現政策層面對於呵護資本市場、促進市場活躍度的決心與信心，其本身實效的重要性反而次之。相對於前期已出台的各項政策，印花稅率的下調或許能夠對投資者信心產生更強的修復作用。

（3）從調整方式上看，18年11月公布《中華人民共和國印花稅法（徵求意見稿）》中指出，證券交易印花稅的納稅人或者稅率調整，由國務院決定，並報全國人民代表大會常務委員會備案。這意味着在人大的授權下，國務院可以適時對證券交易印花稅率進行調整，在一定程度上保證了證券交易印花稅率調整的靈活性。