中銀宏觀：靜待政策落地生效

摘要

工業增加值同比增速下滑。消費同比增速回落。固定資產投資增速小幅下調。靜待地產行業預期改善。

7月工業增加值同比增速下滑。7月工業增加值同比增長3.7%，較6月下降0.7個百分點，較去年同期下滑0.1個百分點。7月工業增加值同比增速較6月有所收窄，數據本身存在一定的季節性因素影響：在半年度搶工、趕工等因素的影響下，7月工業增加值同比增速往往較6月下降，同樣情形也發生在2019、2021及2022年。

從行業情況看，一方面，7月中遊設備制造業對工業增加值的拖累仍然存在，裝備制造業增加值同比增速維持弱勢，或與當期基建投資不旺盛有所關聯；另一方面，在國際大宗商品價格上行的影響下，7月黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增速上行明顯，疊加7月採掘、原材料PPI同比、環比增速均有改善，7月相關企業營收狀況有望改善。

7月社零增速繼續下探。當月增速方面，7月社零同比增長2.5%，其中，除汽車以外的消費品零售額同比增長3.0%。7月社零整體增速較6月下降0.6個百分點，除汽車以外的社零同比增速較6月下降0.7個百分點。從環比看，7月下降0.06%，增速較6月再度轉負，這一增速較去年同期水平明顯偏低。

汽車仍將是後續促消費的主要抓手。從限額以上的消費結構看，7月多數行業限額以上企業商品零售同比增速較6月有所下降，僅日用品類、石油及制品類消費同比增速有所回升；相關消費下降幅度較爲明顯的商品爲家電、服裝、糧油煙酒、金銀珠寶、化妝品及體育娛樂用品等。我們認爲，限額以上商品消費結構透露出兩個信息：其一，服裝、金銀珠寶、化妝品等非必選商品消費彈性本身較大，6.18電商促銷活動結束後，7月數據表現回落也在預期範圍之內。其二，受限於年內地產銷售的同比高降幅，地產後周期類消費表現仍較弱勢，7月限額以上家電、家具同比增速分別爲-5.5%和0.1%, 較6月分別下降10.0和1.1個百分點。

據我們計算，1-7月社零口徑下的汽車零售總額同比增長5.2%，在當期社會消費品零售總額中佔比達9.9%，拉動1-7月社零同比增速0.5個百分點。汽車消費在我國社零中佔比相對較高，且產業鏈的拉動效果較長，疊加當前國內仍擁有較爲廣闊的汽車更新市場，我們繼續看好汽車產業在促消費中的抓手作用。

1-7月固定資產投資增速爲3.4%，較1-6月下降0.4個百分點，1-7月民間固定資產投資增速下降0.5%，降幅較上半年繼續走擴0.3個百分點。7月固定資產投資環比下降0.02%，較近兩年歷史同期偏弱。

1-7月房地產投資累計同比增速下降8.5%，比上半年下降0.6個百分點。1-7月商品房銷售面積同比下降6.5%，商品房銷售額累計同比下降1.5%。

靜待地產行業預期改善。1-7月，企業貸款拿地、居民按揭購房意愿均顯不足，相關資金來源同比增速持續下探，反映出當前各市場主體對地產行業的預期相對較弱。7.24政治局會議明確提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，預計隨着地產政策逐步優化落地，市場主體對地產行業的弱預期有望逐步改善。

風險提示：海外衰退風險；地緣關系的不確定性。

工業增加值同比增速下滑

7月工業增加值環比增速較6月明顯收窄。從環比增速來看，7月工業增加值環比上升0.01%，較6月增速明顯收窄0.67個百分點；且從歷史同期增速看，7月工業增加值環比增幅較過去兩年同期明顯收窄，7月生產活動表現不活躍，與制造業PMI生產指數的表現相對一致。從行業分類來看，1-7月採礦業工業增加值累計同比增速1.7%，制造業累計同比增速4.2%，公用事業累計同比增速4.1%，均與上半年持平，但高技術產業累計同比增速實現1.6%，較上半年下降0.1個百分點。

從企業類型來看，1-7月私企工業增加值同比增長2.0%，國企工業增加值同比增速4.3%，股份制企業同比增速4.5%，外企同比增速實現0.4%，較上半年分別變動0.1、1.2、0.1和-0.4個百分點；但從當月同比增速變化看，各所有制工業企業增加值同比增速均有不同程度的下降。

上遊行業工業增加值增速改善，中遊行業仍顯疲弱。上遊行業方面，1-7月化學原料和化學制品制造業增加值累計同比增長7.8%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長6.7%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長7.6%，增幅較上半年分別上升0.4、1.2和0.2個百分點；當月增速方面，7月黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增速上行明顯，當月實現15.6%，增幅較6月走擴7.8個百分點。中遊行業方面，通用設備制造業增加值累計同比增長2.8%，專用設備制造業增加值累計同比增長4.9%，汽車制造業增加值累計同比增長12.0%，電氣機械和器材制造業增加值累計同比增長15.1%，增幅較上半年均有一定回落；計算機、通信和其他電子設備制造業增加值累計同比增長0.1%，增幅較上半年微幅回升0.1個百分點，中遊行業當月工業增加值同比增速仍然偏弱。下遊行業方面，食品制造業增加值累計同比增長2.3%，紡織業增加值累計同比下降2.1%，醫藥制造業增加值累計同比下降4.6%，從增速變化看，紡織和醫藥行業當月同比增速雖然仍在負增長區間，但均較6月繼續改善。

消費同比增速回落

7月线下、线上服務類消費均維持較好表現。7月消費當月增速維持分化；一方面，在低基數因素的影響下，餐飲消費同比增長15.8%，較6月僅微幅下降0.3個百分點，限額以上餐飲消費當月同比上升10.9%，較6月下降4.5個百分點，餐飲消費的持續高增速主要得益於线下消費場景的復蘇。7月商品消費同比增速1.0%，較6月繼續下降0.7個百分點，限額以上商品消費同比下降0.5%，增速較6月繼續下降1.9個百分點。

累計增速方面，1-7月限額以上企業消費品零售總額累計同比增長6.4%，增幅較上半年明顯收窄0.9個百分點；其中商品零售總額同比增長5.3%，餐飲收入總額同比增長21.4%，增幅較上半年分別收窄1.0和2.1個百分點。线上消費方面，1-7月網上零售額佔比爲31.4%，同比增速實現12.5%，增幅較上半年收窄0.6個百分點；其中，“非實物”網上零售額同比增長31.5%，增速較上半年加快2.3個百分點，7月线下、线上服務類消費均維持較好表現。

汽車仍將是後續促消費的主要抓手。從限額以上的消費結構看，7月多數行業限額以上企業商品零售同比增速較6月有所下降，僅日用品類、石油及制品類消費同比增速有所回升；相關消費下降幅度較爲明顯的商品爲家電、服裝、糧油煙酒、金銀珠寶、化妝品及體育娛樂用品等。我們認爲，限額以上商品消費結構透露出兩個信息：其一，服裝、金銀珠寶、化妝品等非必選商品消費彈性本身較大，6.18電商促銷活動結束後，7月數據表現回落也在預期範圍之內。其二，受限於年內地產銷售的同比高降幅，地產後周期類消費表現仍較弱勢，7月限額以上家電、家具同比增速分別爲-5.5%和0.1%, 較6月分別下降10.0和1.1個百分點。

固定資產投資增速小幅下調

7月三大板塊投資同比增速均有下滑。從產業分類來看，第一產業累計同比下降0.9%，第二產業累計同比增長8.5%，第三產業累計同比增長1.2%；從地區來看，東部累計同比增長5.9%，中部下降1.9%，西部下降0.3%，東北下降1.9%；從企業類型來看，內資企業累計同比增長3.6%，國企同比增長7.6%，外資企業增長3.2%。

分類別看，制造業投資1-7月累計同比增長5.7%，基建投資累計同比增長6.8%，地產投資累計同比下降8.5%，較上半年分別下降0.3、0.4和0.6個百分點。值得一提的是，制造業方面，1-7月，對制造業投資貢獻度最高的大類行業仍是高技術制造業，累計拉動當期制造業投資增速2.42個百分點，且正貢獻較上半年小幅擡升。此外，原材料制造業、裝備制造業也爲制造業投資分別貢獻0.75和1.00的正拉動。

房地產投資表現仍較弱勢。1-7月房地產投資累計同比增速下降8.5%，比上半年下降0.6個百分點。其中東部地區累計同比下降3.2%、中部地區累計同比下降8.2%、西部地區累計同比下降20.1%。從房地產分類來看，住宅投資增速下降7.6%，辦公樓投資增速下降8.1%，商業地產投資增速下降18.3%。

主要細分投資指標中，1-7月房地產新开工面積累計同比下降24.5%，施工面積同比下降6.8%，竣工面積同比增長20.5%。7月房地產投資多數指標增速表現較6月有所回落，但竣工面積累計同比增速較6月上升1.5個百分點，且高於去年同期增速43.8個百分點，在“保交樓”政策的影響下，地產投資竣工增速表現持續較好。但土地購置、新开工等投資指標累計同比降幅仍然較大，對地產投資增速的拖累仍較明顯。

1-7月商品房銷售面積同比下降6.5%，商品房銷售額累計同比下降1.5%。7月商品房待售面積同比增長17.9%，其中住宅面積同比增長19.5%，辦公樓同比增長21.9%，商業地產同比增長13.7%。值得一提的是，7月商品房待售面積累計同比增速較上半年上行0.9個百分點，竣工加速推升了當前房地產行業的現房庫存，增加了房企“補庫存”的難度，或將進一步拖累地產投資增速。

靜待地產行業預期改善。從房地產投資資金來源看，1-7月國內貸款佔比12.4%，較1-6月下降0.2個百分點，個人按揭貸款佔比17.8 %，較1-6月下降0.2個百分點，定金預收款佔比35.0 %，較1-6月下降0.3個百分點，自籌資金佔比30.6 %，較1-6月上升0.7個百分點。從增速看，1-7月房地產开發資金來源累計同比增速下降11.2%，其中國內貸款資金來源增速下降11.5%，定金和預收款增速下降3.8%，按揭貸款資金來源增速下降1.0%，較上半年分別下降0.2、0.3和0.2個百分點。

1-7月，企業貸款拿地、居民按揭購房意愿均顯不足，相關資金來源同比增速持續下探，反映出當前各市場主體對地產行業的預期相對較弱。7.24政治局會議明確提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，預計隨着地產政策逐步優化落地，市場主體對地產行業的弱預期有望逐步改善。

風險提示：海外衰退風險；地緣關系的不確定性。

注：本文來自中銀證券於2023年8月16日發布的《【中銀宏觀：7月經濟數據點評】靜待政策落地生效》，證券分析師：朱啓兵陳琦

標題：中銀宏觀：靜待政策落地生效

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