觸發降息的條件變了嗎？
存款利率房地產政策已經處在放松通道之中，考慮到5年期LPR會影響到按揭貸款利率，因此我們預計本月的LPR有望進行非對稱下調，5年期LPR下調幅度或超過MLF利率15bp的下調幅度。
8月15日，央行1年期MLF和7天逆回購操作利率分別下調15bp和10bp。此次降息時點（僅隔兩個月）和幅度（一次15bp）均超出市場預期，因而市場關心的問題是：什么是觸發降息的前置條件？下一次降息降准會發生在什么時候？
（1）居民信貸和出口增速同時轉弱，可能是觸發降息的短期宏觀條件
回顧6月13日降息和8月15日降息的相似背景，居民信貸（房地產）和出口增速（就業）同時轉弱，可能是降息的直接原因。
7月信貸、社融大幅走弱，新增人民幣貸款僅3459億元，同比少增3331億元，新增社融5282億元，同比少增2503億元。在總量下降的同時，結構也在走弱，7月居民中長貸再度負增長，企業中長貸也結束了此前連續11個月的同比多增。
上一次降息前，4月居民中長期貸款出現負增長，5月再次明顯低於季節性平均水平。這一次降息前，居民中長期貸款再次出現負增長，且企業貸款也同比少增。由此看，居民部門信用擴張的疲弱是促使央行降息的直接原因之一，這也意味着降息的重要目的是引導居民部門負債成本的下降，例如房貸利率基准和存量房貸利率加點的下調。
7月金融數據走弱的同時，經濟復蘇也表現乏力。7月工業增加值當月同比增速3.7%，低於市場普遍預期0.9個百分點；固定資產投資累計同比增速3.4%，低於市場普遍預期0.5個百分點；社零當月同比增速更是大幅低於市場預期2.8個百分點。
尤其是7月地產投資當月同比降幅繼續擴大了1.8個百分點，出口金額（美元計價）同比降幅擴大了2.1個百分點。支撐就業的兩大支柱地產和出口同時走弱，意味着隨之而來的就業壓力或將有所加大——7月城鎮調查失業率上升了0.1個百分點。
回顧6月降息前的5月地產投資、出口、就業數據，地產投資和失業率沒有趨勢變化，但出口增速同樣出現了明顯回落。在地產長期走弱趨勢難改的當下，出口增速的強弱對於穩定就業顯得更加重要，這可能是觸發降息的另一個直接原因。
（2）潛在增長中樞下移、化解地方債務風險，是持續降息的長期根本原因
跳出短期的數據變化，從影響經濟的趨勢性因素來看，降息本身並不意外，超預期的只是降息的時點和幅度。
一是地產長期需求下行的過程中，需要實際利率逐漸下降。人口負增長、城鎮化提升速度放緩，房地產的長期潛在需求仍然處在“L”形回落的通道中，而廣義房地產行業對GDP的貢獻超過了17%。因此在經濟潛在增速中樞下移的過程中，引導實際利率逐漸下降本就是題中之義，否則可能會對經濟產生抑制作用。
二是化解債務風險的過程中，需要降息進行配合。724政治局會議提出“重點領域風險隱患較多”[1]，其中的重點領域是房地產、地方債務和中小金融機構。穩妥化解風險的前提是保持寬松的貨幣環境，化解地方債務風險的“一攬子化債方案”主要還是對存量債務進行展期、降息，這就意味着銀行淨息差壓力可能會有所加大，需要以降息的方式持續降低銀行負債端成本。
（3）LPR可能出現非對稱下調
從2016年2月到本次降息之前，1年期MLF利率與7天逆回購利率一直維持75bp的利差，二者基本保持同幅度調整。
由於逆回購利率主要影響資金利率，MLF利率會通過LPR影響貸款利率和存款利率，本次MLF利率相較逆回購利率多下調5bp，主要體現了央行寬信用的訴求。在8月4日的新聞發布會上，央行貨政司鄒瀾司長強調“防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率”[2]，說明央行認爲當前銀行間流動性其實並不緊張，關鍵還是要加強寬貨幣向寬信用的傳導，貨幣政策的重點還是在疏通政策傳導機制，出現類似去年資金利率大幅持續低於政策利率的概率不高。
央行非對稱降息的寬信用訴求主要落在了房地產上。724政治局會議提出的“適時調整優化房地產政策”[3]、央行8月1日表態“繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行”[4]，房地產政策目前已經處在放松通道之中。
考慮到5年期LPR會影響到按揭貸款利率，因此我們預計本月20日的LPR可能出現非對稱下調——即5年期LPR下調幅或超過MLF利率15bp的下調幅度，1年期LPR下調幅度或少於15bp，從而在支持居民中長期信貸（房地產）的同時，又穩定了銀行的息差水平。
[1]https://www.12371.cn/2023/07/24/ARTI1690190442950175.shtml
[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/dtdjjgzlfz/
[3]https://www.12371.cn/2023/07/24/ARTI1690190442950175.shtml
[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5006902/index.html
風險提示
LPR調整幅度或不及預期；海外經濟波動或影響寬信用效果。
注：文中報告節選自天風證券研究所於8月16日已公开發布研究報告《如何理解政策利率的非對稱降息？》，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。宋雪濤 S1110517090003、張偉S1110522080003。
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