美國信用評級下調，中國債券獲增持
核心觀點
一方面近期美國信用評級下調引起市場關注，另一方面隨着債券通等基礎設施的开通與央行進一步寬貨幣的可能性加大，境內債券市場對外資的吸引力逐漸增強，成爲全球投資者資產配置的重要考量部分。今年5月以來，外資連續增持境內債券，中長期來看外資的持債行爲是否具有可持續性，未來信用市場各板塊又將如何參與？我們通過分析近期境內債券對於境外機構吸引力增強的因素，拆解外資持債行爲，探討下一階段各信用板塊的市場展望與投資策略。
境內債市吸引力提升。近期惠譽下調美國長期外幣發行人評級、人民幣匯率觸底、國內穩增長政策加碼後，我國債市再次成爲全球投資者資產配置的重要考量，對於境外投資者吸引力提升。美國信用評級下調方面，此次事件是自2011年標普下調評級以來美國信用評級第二次被機構下調，下調後引起市場擔憂，甚至引發拋售美債。人民幣匯率方面，經歷二季度人民幣快速貶值後，當前人民幣匯率處於歷史低位，中長期市場對於走強預期較高，因此境內債對於境外投資者的吸引力也在增強。政策方面，7月以來關於穩增長與防風險的政策密集落地，有助於一一化解境外機構擔心的信用市場金融風險問題，進一步提高外資對於境內債市的信心。
外資連續增持境內債市。2023年6月，根據中債統計，外資持倉境內債券2.94萬億元，環比增加1.26%；根據上清所統計，外資持倉境內債券3355.26億元，環比增加19.23%。整體看，外資供給持倉境內債券3.28萬億元，環比增加2.84%。受境內債券吸引力增強和海外市場維持鷹派影響，繼5月後，6月外資繼續增持境內債券，爲2022年以來外資持續減持後的首次連續增持境內債。具體來看，根據中債統計，外資主要持有境內債券的品類爲記账式國債和政金債，6月二者持倉規模爲2.15萬億元和7172.87億元，佔比分別爲72.97%和24.39%，較2022年末佔比分別降低0.64ppt和0.74ppt；根據上清所統計，外資持有同業存單、中期票據、熊貓債、金融債規模較大，截至6月末持倉規模分別爲2445.15億元、401.12億元、276.57億元、149.08億元，佔比分別爲72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。
外資主要增持避險債券品類。合並中債與上清所口徑，外資持倉利率債以記账式國債與政金債爲主，規模共計2.87萬億元。外資連續增持國債和政金品種，主要爲5月後市場對於央行寬貨幣預期升溫，外資加大持倉利率債規模可獲得更多獲取超額收益的機會。2023年2月後，外資持倉利率債同比增速結束自2021年1月以來的連續下行趨勢，實現觸底反彈；3-6月同比增速雖仍爲負值，但降幅連續收窄；截至6月末，外資持有利率債同比增速爲-9.79%。信用債方面，外資持有以金融債、中期票據、其他品類信用債（資產支持證券、熊貓債）爲主，規模共計1306.70億元，環比下降4.96%。2021年6月後，受地產信用風波發酵、城投債輿情波動等因素影響，外資开啓減持境內信用債周期。時至6月末，外資雖延續減持趨勢，但已放緩減持幅度，同比增速較2022年末邊際收窄，但仍處於築底階段。
市場展望與投資策略。在社融與信貸邊際走弱的當下，穩增長的大方向或驅使監管進一步出台寬貨幣與化解地產城投領域風險的政策，當前言之債市調整爲時尚早，可博弈在資產荒背景下信用利差進一步收縮的可能。中長期來看，隨着債券通等基礎設施的开通和對於人民幣匯率升值預期的升溫，境內債券料將在外資資產配置中佔據重要部分，特別是地產風險鏈條的出清和地方債務的妥善化解後，我們預計外資持有境內信用債的比例將進一步提升。未來對於城投債而言，建議重點布局中部穩定區域，優質區域可適當拉長久期；地產方面，在房地產行業切實修復之前，仍可能有信用風波與輿情的發生，需警惕估值調整，建議重點布局仍存超額收益的地方國有房企和布局一二线城市的民營房企；金融債方面，“三高”優勢明顯，票息高於高等級產業債，性價比優勢較高；民企債方面，可重點關注重點領域民企科創債的配置機會。
風險因素：中美貨幣政策超預期；我國宏觀經濟指標超預期；我國監管收緊融資政策；境內市場風險衝擊導致外資流出；個體風險事件引起境內市場調整等。
正文
境內債市吸引力提升
近期惠譽下調美國長期外幣發行人評級、人民幣匯率觸底、國內穩增長政策加碼後，我國債市再次成爲全球投資者資產配置的重要考量，對於境外投資者吸引力提升。
美國信用評級下調
惠譽下調美國長期外幣發行人違約評級。2023年8月1日，惠譽宣布將美國長期外幣發行人違約評級由AAA下調至AA+，展望從負面轉爲穩定。這是自2011年標普下調評級以來美國信用評級第二次被機構下調，主要原因包括：未來三年財政情況可能惡化、政府債務負擔不斷增長。此次下調評級後，三大評級機構中標普與惠譽對於美國信用評級均爲AA+，僅穆迪爲AAA，體現了市場對於美國財政管理能力信心的下降。
下調評級引起市場擔憂，市場仍在博弈美聯儲加息預期。7月美聯儲暫停加息後，市場隨即博弈美聯儲在9月的議息會議繼續加息的可能，10年期美國國債利率也因此再次上行。8月1日惠譽下調評級引起市場擔憂，拋售持倉美債，10年期美國國債加速上行。2022年美聯儲此輪加息周期以來，美債利率快速上行，全球投資者降低對於美國國債持倉規模。雖然2023年一季度後美聯儲下降加息幅度，但因經濟韌性超預期而繼續加息操作，同時隨着美聯儲官員釋放“鷹派信號”下，市場預期美債利率仍有上行空間。而國內債券市場，特別是信用市場，因央行寬貨幣政策與增量資金進入債市等利好因素，對於境外投資者的吸引力逐步提升。
人民幣匯率企穩
人民幣對美元階段性走強，匯兌收益提升。回顧2022年以來外資持倉境內債券規模變化情況，當出現人民幣對美元匯率走強時，外資往往淨增持境內債券：2022年1-2月，國內經濟恢復良好，進出口表現強勁，人民幣匯率對美元走強，境外投資者也在這一期間連續增持境內債券；受市場預期美聯儲放緩加息節奏影響，美元出現階段性貶值，2022年12月人民幣對美元走強，境外機構結束連續10個月減持境內債券的趨勢，轉爲增持境內債。時至8月，經歷二季度人民幣快速貶值後，當前人民幣匯率處於歷史低位，中長期市場對於走強預期較高，因此境內債對於境外投資者的吸引力也在增強。
穩增長與防風險政策加碼
穩增長與防風險政策相輔相成，化解債市風險。7月以來關於穩增長與防風險的政策密集落地，有助於一一化解境外機構擔心的信用市場金融風險問題，進一步提高外資對於境內債市的信心：地產方面，住建部、央行要求進一步降低首套住房首付比例與貸款利率，住建部召开座談會提及放松“認房認貸”政策，國常委落地超大特大城市推進城中村改造；城投方面，政治局會議提及制訂實施一攬子化債方案，化解地方債務風險。
地產支持政策釋放剛需與改善性需求，促進房企信用基本面回暖。7月以來的超大特大城市城中村改造、放松仍“認房認貸”等政策有助於提高高能級城市居民剛性住房需求和改善性住房需求，自上而下地托底持續走弱的地產銷售數據。對於地產企業而言，不同屬性和經營重心的房企受益政策程度不同，較大體量的國有房企與重點布局一二线城市的民營房企或能得到較大支持。2022年以來的地產“三支箭”政策雖然短暫改善部分主體融資困難的現象，但信用環境的持續改善仍需依靠基本面的修復，本輪支持政策的密集出台或從銷售端改善上述類型房企流動性情況，开拓新的盈利增長點，促進地產債市場信用基本面的回暖。
外資連續增持境內債市
2022年以來首次連續增持
外資自2022年以來首次在6月連續增持境內債券。2023年6月，根據中債統計，外資持倉境內債券2.94萬億元，環比增加1.26%；根據上清所統計，外資持倉境內債券3355.26億元，環比增加19.23%。整體看，外資供給持倉境內債券3.28萬億元，環比增加2.84%。受境內債券吸引力增強和海外市場維持鷹派影響，繼5月後，6月外資繼續增持境內債券，爲2022年以來外資持續減持後的首次連續增持境內債，其中中債托管債券規模同比降幅收斂，上清所托管規模同比高增，顯示外資對於境內債券的關注度邊際提升。
中債與上清所增量實現雙正增量。根據中債數據，6月外資持倉境內債券增量爲364.56億元，與2021年同期水平基本持平；根據上清所數據，6月外資持倉境內債增量爲541.06億元，高於2021年同期的293.24億元；整體看，6月外資持倉增量共計905.61億元，是自2021年1月以來的最大單月增持規模。
外資偏好國債、政金債、同業存單品類
政金債與地方債佔比提升，其余品類略有下降。從細項看，根據中債統計，外資主要持有境內債券的品類爲記账式國債和政金債，6月二者持倉規模爲2.15萬億元和7172.87億元，佔比分別爲72.97%和24.39%，較2022年末佔比分別降低0.64ppt和0.74ppt。外資持有商業銀行債、企業債、資產支持證券、地方債等品類規模均不足300億元，佔比低於1%。除政金債與地方債以外，其余各品類持倉規模佔比均較2022年末降低，其中商業銀行債百分比變動較大，1-4月銀行債利差走牛，外資提高持倉規模，其規模佔比也因此提高，4月後隨外資減持銀行債而佔比下降。
2023年以來外資持倉境內債券增量變化主要由政金債增量驅動。2023年6月外資增持記账式國債、政金債、地方債，增量規模分別爲217.65億元、164.87億元、1.90億元，其中記账式國債的增量規模較5月的28.26億元邊際增加。由於2023年以來政金債增量變化較大，中債口徑下外資持倉境內債增量的變化主要由政金債驅動。2023年上半年，除地方債以外，外資整體淨減持各類境內債券，記账式國債和政金債淨減持規模分別爲1468.91億元和193.26億元。
上清所口徑下，外資持有同業存單比例提升，其余品類佔比均環比下降。根據上清所統計，外資持有同業存單、中期票據、熊貓債、金融債的規模較大，截至6月末持倉規模分別爲2445.15億元、401.12億元、276.57億元、149.08億元，佔比分別爲72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。2023年以來，隨着外資持倉規模提高，同業存單佔比提升較快，較2022年末增加13.95ppts，其余品類佔比均下降，其中中期票據佔比下降較快，主要爲2023年以來中期票據淨融資規模走弱，外資連續減持中票。
上清所口徑下，2023年外資主要淨增持同業存單。根據上清所統計，6月外資淨增持同業存單、其他公司類信用債、熊貓債，規模分別爲568.32億元、0.50億元、4.26億元，金融債和中期票據淨減持規模分別爲9.32億元和46.19億元。上半年外資主要增持同業存單和金融債，合計增持規模分別爲837.73億元和1.75億元，其中3月和6月外資單月增持同業存單規模較大，4-5月外資增持金融債規模較大。
外資主要增持避險債券品類
外資連續增持利率債，同比降幅收窄。截至2023年6月末，合並中債與上清所口徑來看，外資持倉利率債以記账式國債與政金債爲主，規模共計2.87萬億元，連續增持境內利率債，主要爲5月後市場對於央行寬貨幣預期升溫，外資加大持倉利率債規模可獲得更多獲取超額收益的機會。2023年2月後，外資持倉利率債同比增速結束自2021年1月以來的連續下行趨勢，實現觸底反彈，3-6月同比增速雖仍爲負值，但降幅連續收窄，截至6月末，外資持有利率債同比增速爲-9.79%。
6月三大品類均實現單月外資淨增持。2023年6月外資增持境內利率債規模爲384.42億元，環比增長71.88%，繼5月之後外資再次增持利率債。具體看，記账式國債、政金債、地方債均爲正增量，其中記账式國債增量環比增長670.27%，驅動外資持倉利率債規模快速增長；政金債增量環比下降12.63%，但仍維持150億元的增持規模。
外資延續減持趨勢，同比增速仍處築底階段。截至2023年6月末，合並口徑看，外資持有境內信用債以金融債、中期票據、其他品類信用債（資產支持證券、熊貓債）爲主，規模共計1306.70億元，環比下降4.96%。2021年6月後，受地產信用風波發酵、城投債輿情波動等因素影響，外資开啓減持境內信用債周期。時至6月末，外資雖延續減持趨勢，但已放緩減持幅度，同比增速較2022年末邊際收窄，但仍處於築底階段。
市場展望與投資策略
市場展望
博弈進一步寬貨幣和化債政策，外資中長期或保持增持境內債趨勢。在社融與信貸邊際走弱的當下，穩增長的大方向或驅使監管進一步出台寬貨幣與化解地產城投領域風險的政策，當前言之債市調整爲時尚早，可博弈在資產荒背景下信用利差進一步收縮的可能。中長期來看，隨着債券通等基礎設施的進一步考量和對於人民幣匯率升值預期的升溫，境內債券料將在外資資產配置中佔據重要部分，特別是地產風險鏈條的出清和地方債務問題的妥善化解後，我們預計外資持有境內信用債的比例將進一步提升。
投資策略
城投重點布局中部穩定區域，優質區域可適當拉長久期。政治局會議提出一攬子化債政策後，對於部分區域城投平台的估值確有起到支撐作用，但目前部分地區債務壓力仍然較大。同時非標逾期等輿情事件不絕於耳，引起利差波動，建議當前仍以配置中部穩定和積極化債區域爲主，不宜過度下沉；若追求較高收益，則可對江浙粵等經濟較發達地區的地市級平台拉長久期至3年左右。
地產警惕估值調整，仍需精挑細選。近期民營地產債輿情波動，引起市場調整。我們認爲在房地產行業切實修復之前，仍可能有信用風波與輿情的發生。城中村改造政策更多利好規模較大的國有房企。當前優質中央國有房企利差較薄，性價比一般，建議重點布局仍存超額收益的地方國有房企。房地產銷售處於弱修復態勢，高能級城市存在放松限購限貸的空間，對於民企地產債而言，可重點關注布局一二线城市的民營房企。
金融債可搏取次級屬性超額收益機會。2023年7月政治局會議後，資金面維持寬松的背景下，信用市場保持“資產荒”格局，而金融次級債具有高票息、高流動性、高資質的“三高”優勢。短期內，在機構挖掘超額收益後信用市場各品類利差處於相對高位，金融次級債票息高於高等級產業債，性價比優勢明顯，同時隨着市場預期央行降准與進一步寬貨幣，二永債利差仍存收窄可能。
民企融資獲支持，關注重點領域民企債配置機會。7月下旬交易商協會與交易所陸續召开民企債券支持座談會，而民企科創債具有一定票息優勢，可重點關注重點領域民企科創債的配置機會。
風險因素
中美貨幣政策超預期；我國宏觀經濟指標超預期；我國監管收緊融資政策；境內市場風險衝擊導致外資流出；個體風險事件引起境內市場調整等。
資金面市場回顧
2023年8月14日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了35.88bps、5.95bps、2.80bps、4.89bps和3.86bps至1.69%、1.82%、1.80%、1.94%和1.93%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.49bps、-1.57bps、-1.68bps、-1.69bps至1.8156%、2.2416%、2.4048%、2.6212%。上證綜指下跌0.34%至3178.43，深證成指下跌0.50%至10755.14，創業板指數下跌1.02%至2164.69。
央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2023年08月14日人民銀行以利率招標方式开展了60億元逆回購操作。當日央行公开市場开展60億元7天逆回購操作，當日有30億元逆回購到期，實現流動性淨投放30億元。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年开年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公开市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公开市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公开市場操作到期情況進行監控。
可轉債市場回顧及觀點
可轉債市場回顧
主要寬基指數：上證指數（-0.34%），深證成指（-0.50%），創業板指（-1.02%），中證轉債（-0.28%）。轉債市場個券漲少跌多。中信一級行業中，傳媒（2.75%）、計算機（1.91%）、通信（1.57%）漲幅較大，汽車（-1.82%）、食品飲料（-1.35%）、銀行（-1.32%）跌幅較大。A股成交額約7425.09億元，轉債成交額約453.70億元。
宏微轉債（28.36% 上市首日，轉債余額4.30億元）、衆和轉債（24.78% 上市首日，轉債余額13.75億元）、陽谷轉債（23.90% 上市首日，轉債余額6.50億元）、亞康轉債（17.89%，轉債余額2.61億元）、大葉轉債（12.93%，轉債余額4.76億元）漲幅居前；塞力轉債（-7.07%，轉債余額5.43億元）、海泰轉債（-4.17%，轉債余額3.97億元）、溢利轉債（-3.88%，轉債余額0.54億元）、橫河轉債（-3.78%，轉債余額0.38元）、紐泰轉債（-3.74%，轉債余額3.50億元）跌幅居前。
可轉債市場周觀點
上周轉債市場跟隨正股市場下跌，轉債市場成交額有所回落。
政策密集出台到政策密集落地不及預期、宏觀數據觸底、長期累積的結構性問題陸續暴露，種種因素導致A股上周情緒較爲悲觀。一方面，經濟環比最弱的時候正在過去，政策落地節奏雖慢但未來整體力度不會弱於預期；另一方面，長期累積的結構性問題或仍需要時間消化，政策即使落地信心修復的斜率仍待觀察。未來一段時間市場或仍將處於高波動的狀態。短期可以關注幾條行業主线：一是受益於政策優化逐步落地的地產產業鏈，重點關注家居家電、消費建材等行業；二是高端制造相關方向，圍繞政策推動和業績兌現預期，建議關注汽車零部件、機器人等；三是穩健爲上的水利水電方向；四是底部配置大消費等。
中證轉債指數在創下新高後情緒迅速轉弱，主要是權益市場特別是權重轉債對應的正股拖累導致。我們更加關注的是近期轉債市場賺錢難度明顯提升，在度過了二季度末一段相對舒適的時光後轉債投資重新迎來困難模式。當前市場環境有一些類似今年二月至三月時間段，在累積了一定浮盈後正股下跌導致市場表現不佳。但需要注意的是二季度初轉債市場走出泥潭表現不俗，換而言之衝擊之後的轉債市場迎來更好的性價比。當前轉債市場的期權價值正在持續回落，轉債股性估值水平也較上個月高點回落不少，我們認爲市場的賠率正在改善，投資者應該更加積極去關注低吸的機會。當前市場的難點在於風格或者行業方向的判斷，下半年市場機會的廣泛程度可能不如上半年，選對方向可能會相當程度上決定收益水平的高低，因此當前重點在於自上而下選擇重點關注的板塊。我們重申下半年可以重點關注周期、汽車零部件、半導體、消費、機械工程以及公用事業板塊轉債的建議。
高彈性組合建議重點關注：伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、龍淨轉債、中鋼轉債、惠城轉債、精測轉債、科思轉債、合力轉債、博實轉債。
穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、長久轉債、無錫轉債、巨星轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、永安轉債、川投轉債、金宏轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月15日發布的《債市啓明系列20230815—美國信用評級下調，中國債券獲增持》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：美國信用評級下調，中國債券獲增持
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