2023中期機構行爲觀察

回顧今年債市演繹，可以大致分爲5個階段：①年初至春節：交易復蘇“強預期”；②春節至“兩會”：靜待政策落地；③“兩會”至3月跨季：弱現實逐漸主導債市；④4月至6月跨半年：債市逐漸對數據脫敏；⑤7月博弈“政治局會議”：從交易“弱政策”，到博弈“拐點”與“买點”。

整體來看，今年債市在機構行爲上整體呈現以下5大特徵：

① “錢”多。槓杆套息或已成爲債市共識；

② “理財”贖回風波已過，但偏好趨於謹慎。資產端，縮減中等期限信用債配置。負債端，大量發行現金管理類產品。從而加劇了本輪結構性“資產荒”現象；

③ 保險欠配，且具有季末增配效應。保險“掃”債在季末往往會有季節性放量，背後原因在於“償二代”考核下，保險可以通過增持國債來提高資產端流動性要求；

④ 大行放貸，小行买債。農金社機構行爲，既具有配置盤的逢高布局，也具有交易盤的逢低止盈操作，從而充當起了債市穩定器的功能；

⑤ 基金交易熱情濃厚。公募基金熱衷於交易超長債，是2023年以來超長端利率債表現整體優於長端的原因之一。

1、2023中期機構行爲觀察

2023年以來，債市從原先交易“強預期”到慢慢接受“弱現實”。隨着宏觀變量的“明牌”愈發清晰，基本面的波動也趨於平穩。因此，今年以來的債市行情中，“機構行爲”成爲了一個越來越“舉足輕重”的關鍵變量。

回顧今年債市演繹，可以大致分爲5個階段：① 年初至春節：交易復蘇“強預期”；② 春節至“兩會”：靜待政策落地；③ “兩會”至3月跨季：弱現實逐漸主導債市；④ 4月至6月跨半年：債市逐漸對數據脫敏；⑤ 7月博弈“政治局會議”：從交易“弱政策”，到博弈“拐點”與“买點”。

本期報告，我們將簡單復盤上述階段中，債市的主要矛盾以及機構行爲特徵，以供參考。

階段一：交易復蘇“強預期”。在年初至春節前這段時間裏，市場主要的交易邏輯仍然是國內基本面改善的預期。自2022年末防疫政策優化以來，市場對國內經濟復蘇預期較強，與此同時這段時間內相關表態較爲密集，國債利率不斷上行。

機構行爲方面，在經歷了2022年“贖回潮”後，理財市場進入弱企穩階段。在此格局下，1月份信用利差呈現“先下後上”的走勢。具體來看：

1月上旬，信用利差主要因爲國开債利率的上行而被動壓縮，1月中旬，利差呈小幅走擴態勢，背後的主要原因是理財需求偏弱，整體對中長期信用債呈淨減持態勢。

階段二：靜待政策落地的平靜期。進入2月份後，隨着相關政策表態節奏趨緩，以及理財贖回後續影響逐漸企穩後，債市進入債幅震蕩模式，在2月至“兩會”召开前期間，10年期國債利率波動幅度不超過3BP，市場等待觀察“兩會”期間政策落地情況，來進一步爲後續交易提供方向。

在此期間，信用利差呈現先下後上走勢，整體小幅下行。背後有兩方面因素驅動需求端壓縮信用利差：

① 大行放貸，小行买債行情初見端倪。一季度“开門紅”導向下，社融數據表現亮眼，但是大小行在信貸項目上，並非“雨露均沾”。小行可獲取的貸款渠道相較大行而言相對有限，這造成了一季度小行負債端有較大壓力。以農金社爲例，一季度農金社新增負債與新增貸款差值爲近5年來最高值，這也造成了2月份开始，農金社增持債券節奏加快。

② 理財贖回企穩後，信用債性價比凸顯。2月份起，公募基金开始逐漸入場，加速配置信用債。以中票爲例，2月份公募基金和農金社淨增持中票量，佔據全市場的47%。需求端的回暖是2月份信用利差得以壓縮的主要原因。

階段三：當“弱現實”主導債市。“兩會”落幕後，債市對於國內經濟復蘇的“強預期”逐漸开始調整。與此同時，海外銀行業風險事件的爆發，也對國內市場風險偏好產生一定影響。

回顧3月份債市走勢，長端利率表現尤爲亮眼，一方面是對於基本面的預期調整，另一方面則是以保險爲代表的配置盤加速入場。對於保險而言，由於負債端久期偏長，疊加負債對回報率有剛性需求，一般而言，保險以配置超長端利率債，或是5年期左右高評級信用債爲主。

2月以來，信用利差不斷壓縮，疊加今年“非標超預期縮量”格局下，保險欠配現象難以改善，是促使保險在3月份加碼配置超長債的主要原因之一，這也使得，即便在3月跨季行情下，流動性較爲緊張，但是對於長端利率影響相對有限。

階段四：債市走勢逐漸對數據脫敏。進入4月份後債市做多情緒逐漸濃厚起來，即便是出現諸如3月份的社融數據超預期，但市場對數據可持續性始終持懷疑態度，這也形成了二季度以來債市對經濟數據“脫敏”的現象，伴隨存款利率補降–新一輪存款利率調降–降息，債市利率开啓單邊下行走勢。

在此期間超長債由於本身高久期的特點，疊加利率下行幅度不輸長端，成爲博弈利率下行的一大“利器”。以農金社和公募基金爲代表的交易盤入場，是超長端期限利差（30Y-10Y）始終處於較低水平的主要原因。

與此同時，信用利差處於低位盤整態勢，主要由需求因素驅動。今年機構行資產荒行情下，銀行間流動性不緊，監管層面又對槓杆又呈現出了一定容忍度，槓杆套息成爲債市主流策略之一。

值得一提的是，6月降息後，債市演繹了一輪較爲迅速的利多出盡。但是利率上行幅度整體有限。我們在《降息後的機構百態》中曾經分析過，由於二季度權益端出現了一定程度調整，6月末出於“償二代”流動性考核要求，保險大量增持國債滿足流動性要求，而公募基金再度入場交易國开，因而再度壓底了利率。

階段五：博弈“政治局會議”。進入7月後，債市繼續博弈政治局會議後政策落地節奏偏緩，並且在政治局會議落幕後再次“復刻”了一輪6月降息後利多出盡的行情，利率整體上行幅度同樣有限。而這次背後的主要“买家”是農金社，我們在上期報告《農金社交易能力強嗎？》中曾經指出，政治局會議後農金社逢高买入的長端利率債，從而充當了債市“緩衝器”，進入8月後，利率再度進入震蕩下行格局。

而信用利差方面，7月份整體小幅收斂，背後需求是主要驅動因素。從7月中篇淨增持情況來看，公募基金和理財依舊是信用債的主要需求方，一方面，進入7月後理財進入傳統擴張期，規模开始逐漸回升，另一方面公募基金則繼續槓杆套息，逢高布局，結構性“資產荒”持續演繹。

整體來看，今年債市在機構行爲上整體呈現以下5大特徵：

①“錢”多。2023年以來融資需求結構偏弱，疊加存款定期化使得資金在銀行間存在淤積現象。資金寬松格局下，債市又存在結構性“資產荒”，槓杆套息或已成爲債市共識。

②“理財”贖回風波已過，但偏好趨於謹慎。面對去年贖回潮，銀行理財重點在今年1季度積極調整了資產及負債結構予以應對。資產端，縮減中等期限信用債配置，並且拋售波動較大的二永債。負債端，大量發行現金管理類產品。因而造成了，理財規模雖然整體下降，但需求集中於短端，從而加劇了本輪結構性“資產荒”現象。

③保險欠配，且具有季末增配效應。今年保險面臨兩大困境：一方面是非標到期超預期，另一方面是結構性資產荒格局下的配置難。與此同時，保險“掃”債在季末往往會有季節性放量，背後原因在於“償二代”考核下，保險可以通過增持國債來提高資產端流動性要求。

④大行放貸，小行买債。由於小行缺乏優質信貸投放渠道，爲了滿足負債端要求，資產端上只能通過增配債券予以彌補。在此格局下，農金社機構行爲，既具有配置盤的逢高布局，也具有交易盤的逢低止盈操作，從而充當起了債市穩定器的功能。

⑤基金交易熱情濃厚。二季度以來，基金买入賣出超長債愈發頻繁，利用久期進行波段交易的特徵愈發明顯。一方面是利率做多情緒濃厚，利用久期博取資本利得較有吸引力，另一方面， “資產荒”格局下，槓杆套息實屬不易，需要其他手段來做厚收益。公募基金熱衷於交易超長債，是2023年以來超長端利率債表現整體優於長端的原因之一。