下半年宏觀經濟與金融市場十大展望

核心觀點

進入二季度以來，多項經濟金融數據出現了回落，反映出經濟內生動力還不強，需求仍然不足。展望下半年，預計宏觀經濟將呈現復蘇與分化的態勢，結構性特徵顯著。投資、出口、通脹等仍承受較大壓力，政策端的支持力度將對下半年的復蘇狀況起到關鍵作用。在此背景下，我們對下半年的經濟與金融市場做出了十大展望，力圖從宏觀層面分析下半年經濟各分項的走勢。

展望一：宏觀經濟將呈現復蘇與分化的態勢。4月政治局會議既肯定了經濟增長好於預期，三重壓力得到緩解，也指出“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。我們認爲，下半年宏觀政策有望進一步加碼，疊加經濟內生動能的自發修復，年底經濟有望再度回升，全年實現5.5%-6%左右的增長。從結構上來看，在經濟復蘇的進程中，服務業成爲主要推動力，而工業需求面臨挑战，二者的分化仍在延續。

展望二：固定資產投資增速將前高後低，需要政策再度發力支持。基建投資增速將與專項債、政策性金融工具的力度緊密相關，現階段增速已經开始回落，需要政策再度發力支持。制造業企業經營壓力偏大，私人部門投資動力不足，制造業投資增速較去年或將有所下降。地產銷售弱復蘇，但企業融資、信心仍未恢復，地產投資實質性提升的空間不大。

展望三：商品與服務消費先後迎來階段性瓶頸期。受制於居民收入及信心的不足，居民儲蓄傾向較強而消費傾向偏弱，商品消費和服務消費在快速回升後都將面臨階段性的復蘇瓶頸。

展望四：外需逐步走弱的壓力不容忽視。今年5月，我國出口同比超預期轉負，對東盟、歐盟、美國這前三大貿易夥伴的出口同比跌幅明顯，重點商品出口也有所承壓。海外衰退大邏輯不變的情況下，我國整體出口所面臨的外需逐步走弱的壓力不容忽視，預計下半年出口同比增速將保持較低水平。

展望五：CPI同比年內觸底後將穩步回升，PPI同比將延續低位。CPI同比或呈現年中觸底後穩步回升的趨勢，其中預計食品項受豬價影響先下後上，非食品項延續小幅環比增長。基數效應下預計PPI同比可能在6到7月觸底，而後逐步回升，但年內預計將延續負增長。

展望六：貨幣政策仍有加碼空間，6月存在降息可能，下半年或將擇機降准。在經濟增長動能見頂回落的背景下，貨幣政策仍有進一步加碼的空間，降息、降准以及結構性工具擴容增新都將是可能的方向。

展望七：預算內財政難以突破限制，政策性金融或將再度發力。綜合一般公共預算和政府性基金的收支情況，今年財政運行的壓力並未得到顯著緩解。在經濟增長動能有所回落的大背景下，預計下半年廣義財政會有一定擴張，形式上則很有可能是沿用去年收效甚好的政策性开發性金融工具等准財政工具來替代財政發力。

展望八：產業政策將向人工智能和新能源汽車傾斜，房地產“因城施策”。近期多項重要會議均提及人工智能及新能源汽車，各部委及各地市也紛紛出台支持政策，預計將成爲下半年的政策重點。此外，在地產下行壓力較大的背景下，各地市或將根據自身情況優化政策指引作用來提振地產市場信心。

展望九：社融全年增速將呈現先下後上的走勢。隨着政策效果顯現和市場信心修復，在三季度末和四季度初金融數據或有一定程度的回暖。

展望十：大類資產展望。權益資產性價比有所提升，結構性機會重於總量，數字經濟和中特估有望成爲全年主线。債券方面，10年國債利率或將先下後上，年末需警惕經濟復蘇導致的利率回調風險；信用利差維持低位運行，基准利率下行的背景下可以適當拉長久期。商品方面，全球需求偏弱，實際利率回落和避險情緒蔓延的背景下，黃金等貴金屬具備配置價值。匯率方面，未來美元指數上行幅度有限，人民幣匯率或回歸震蕩市，具體表現將取決於國內基本面修復的可持續性。

風險因素：國內政策力度變化；經濟復蘇不及預期；工業需求恢復不及預期；居民消費能力及意愿恢復不及預期。

正文

展望一：宏觀經濟將呈現復蘇與分化的態勢

今年是三年疫情衝擊過後的復蘇之年，三重壓力有所緩解，GDP有望超過5%左右的經濟增長目標，實現5.5%-6%左右的增長，從節奏和結構上或將呈現以下特徵：

節奏上，經濟環比動能或呈U型。年初經濟脈衝式的回升過後或將進入短暫的平台期，4月政治局會議對當前中國經濟的運行狀況做出了准確、客觀的評價，既肯定了經濟增長好於預期，三重壓力得到緩解，也指出“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，恢復和擴大需求是關鍵所在。我們認爲，下半年宏觀政策有望進一步加碼，疊加經濟內生動能的自發修復，年底經濟有望再度回升。經濟的節奏將取決於宏觀政策周期、庫存周期、外需周期的交織影響。

服務業復蘇成爲今年經濟增長的主要推動力。疫情三年間，投資和出口需求拉動的工業生產是中國GDP增速的主要支撐，服務業受到疫情防控措施的約束整體偏弱。今年以來，隨着國內疫情防控平穩轉段，服務業尤其是消費服務業开始出現“報復式”復蘇，服務消費也成爲政府提振經濟的核心抓手，“五一”假期的服務消費景氣度在4月的基礎上進一步拔高；然而投資、出口需求則呈現邊際走弱趨勢，商品消費也在恢復性反彈後進入較爲平穩的階段，這意味着未來一段時間內工業需求可能逐漸承壓。

庫存周期仍未反轉，制約工業增長。從歷史上來看，當產成品存貨同比增速與工業增加值同比增速之差由正轉負時，往往標志着PPI達到階段性低點，即將擡升。現階段產成品存貨增速仍顯著高於工業增加值增速，工業需求仍不足，PPI仍未觸底，庫存周期尚未迎來反轉，短期內工業增長仍受限。

展望二：投資增速前高後低，需要政策再度發力

固定資產投資增速或將前高後低。新增專項債、政策性金融工具、結構性貨幣政策工具以及商業銀行配套融資共同支撐去年直到今年一季度的基建、制造業投資保持較高增速。進入今年二季度，逆周期政策性工具的影響开始邊際退坡，基建、制造業投資邊際下行。房地產投資則受制於房企融資壓力，企業拿地和开發的信心偏弱，難以實質性回升。投資動能在二季度邊際回落後，支持投資的宏觀政策或將進一步加碼，三四季度固定資產投資增速有望邊際回升。

基建：三季度投資增速或將較去年有所回落，四季度增速有望回升。今年以來，政策性金融工具、結構性貨幣政策工具的影響邊際退坡，新增專項債發行量略超去年同期，基建投資的增長速度开始下降。若支持投資的宏觀政策在四季度加碼，政策性金融工具重啓擴張，基建增速將有望在四季度迎來回升。我們預計，全年基建投資將有望實現8%-10%的增速。

制造業：經營壓力依舊偏大，私人部門投資動力不足，預計全年增速較去年下降。去年和今年一季度較高的制造業投資增長受益於留抵退稅、設備更新改造以及制造業中長期貸款的大量投放，今年二季度以來這些因素逐漸減弱。從制造業企業整體的經營狀況來看，需求不足、利潤偏弱較去年尚未出現顯著改善，這一特徵與投資需求增速放緩、商品消費面臨瓶頸和出口壓力相耦合。利好政策退坡疊加自身經營壓力，私人制造業企業擴大投資的動力略顯不足。

房地產：銷售弱復蘇，但企業融資、信心仍未恢復，預計地產投資實質性提升的空間不大。今年以來地產銷售額已然恢復正增長，但其背後的原因一方面是去年四季度的延遲需求，另一方面也有4月份的低基數。剔除延遲效應和疫情衝擊的影響之後，今年新房銷售較去年並沒有顯著改善，开發商對未來地產市場的預期也相對偏弱。企業信心偏弱，新开工和拿地需求不足也將會削弱地產投資。預計下半年房地產投資增速會在低基數效應下逐漸回升，但難以出現實質性的改善。

展望三：消費復蘇遇到階段性瓶頸

商品消費面臨階段性復蘇瓶頸，全年社會消費品零售總額有望實現8%左右的增長。考慮到2021年級2022年存在的基數效應，以2019年爲基年，採用四年平均增速可以較爲有效地分析社零的復蘇狀況。國家統計局公布的數據顯示，今年1-4月社零的四年平均增速是4.1%，與2021年兩年平均增速相近。3、4月的數據顯示商品消費來到了復蘇的瓶頸期。結構上看，高端商品中的金銀珠寶、煙酒社零恢復程度較好，而中低端商品中的家電音像、服裝鞋帽針紡織品以及書報雜志社零增速都要明顯低於疫情前水平。餐飲的同比增速盡管非常高，但四年平均增速僅爲2.9%，距離疫情前的增速水平差距仍然較大。此外，一些其他商品受到獨立周期的影響表現偏弱，如通訊器材、家具、建築裝潢材料等。綜合來看，我們認爲在疫情管控放开之後的快速復蘇期之後，商品消費的修復將會迎來一段時間的平台期，全年社零將有望實現8%左右的增長。

服務消費的復蘇同樣迎來瓶頸期。市場對服務消費的表現相對較爲看好，但這一判斷更多的是基於同比增速，如果同疫情之前的水平相比，服務業的增速仍有一定程度的下降。在疫情放开後的快速復蘇期過後，5月服務業商務活動指數相較4月下降1.3個百分點至53.8%，新訂單指數相較4月下降6.9個百分點至49.5%，反映出短期內服務消費同樣迎來了瓶頸期。

展望四：外需逐步走弱的壓力不容忽視

海外衰退背景下，出口壓力仍較大，預計下半年同比增速將處於較低水平。今年5月，我國出口同比超預期轉負，對主要貿易夥伴的出口表現呈現不同程度下行，尤其是對東盟、歐盟、美國這前三大貿易夥伴的出口同比跌幅明顯。重點商品出口也有所承壓，除汽車出口保持高景氣外，多類輕工制品以及部分機電產品的出口金額同比跌幅較大。往後看，海外衰退大邏輯不變的情況下，盡管結構性亮點尚存，但我國整體出口所面臨的外需逐步走弱的壓力不容忽視。下半年出口同比或是先降後升，預計整體的增速中樞保持較低水平，其中，三季度出口同比或因外需走弱和高基數而持續承壓，隨着基數效應影響的趨弱，四季度出口同比增速或能有所好轉。

展望五：CPI同比觸底後回升，PPI同比延續低位

經濟弱復蘇、供需修復結構分化的背景下，今年以來通脹呈下行趨勢。今年以來隨着防疫優化措施落地、疫情衝擊消退，經濟整體呈現復蘇態勢，其中一季度信貸強勢擴張，而廣義貨幣供應量M2也維持了12%以上的同比高增。與貨幣供應充足相對，通脹壓力持續偏低，CPI同比在1月小幅回升後持續收縮至1%以下，而PPI同比下行幅度今年來持續走闊。結構上看，CPI食品項在2月後持續環比走負，而非食品項和核心CPI則維持環比邊際波動，疫情衝擊消退並未引起服務與消費品的大幅漲價；PPI環比持平或小幅下行爲主，一季度上遊工業品漲價動能相對中下遊工業品更高，但由於需求修復節奏持續偏弱，上遊漲價勢頭也在4月有所放緩。整體而言，今年供需兩端修復節奏分化的背景下通脹壓力持續偏低，引起市場對於後續物價轉向通縮的擔憂。

CPI同比或呈現年中觸底後穩步回升的趨勢，其中預計食品項受豬價影響先下後上，非食品項延續小幅環比增長。能繁母豬存欄、生豬存欄等領先指標邊際回升，豬糧比回落至警戒线下，生豬養殖企業虧損下豬價或持續磨底，限制食品項通脹回升；今年經濟弱復蘇環境下服務與商品項漲價壓力的分化制約了非食品項CPI環比漲價空間。

預計PPI同比全年延續負增長，底部拐點或出現在年中。環比上看，下半年國際油價中樞或將小幅擡升，但經濟全年修復斜率偏緩的假設下上遊工業品漲價動能或較爲一般，而在居民預期不穩的影響下，下遊需求也較難出現環比高增。基數效應下預計PPI同比可能在6到7月觸底，而後逐步回升，但年內結束負增長的可能性不大。

展望六：6月存在降息可能，下半年或將擇機降准

展望下半年，在經濟增長動能見頂回落的背景下，貨幣政策仍有進一步加碼的空間，降息、降准以及結構性工具擴容增新都將是可能的方向。

自去年8月MLF降息10bps後，一年期MLF利率已經連續9個月沒有調整；今年以來，MLF保持每月適度規模的淨投放。5月資金面相對寬松而同業存單利率中樞回落，使得MLF降息緊迫性不高。然而，進入6月，下半年穩增長的重要窗口期正式到來，疊加近期部分經濟金融數據和市場情緒來看，降息的必要性明顯擡升。

宏觀經濟修復承壓。①近期制造業產需兩端延續邊際回落，非制造業復蘇斜率有所放緩，反映目前經濟復蘇結構仍有待優化，工業企業面臨的預期回落、供需矛盾加劇等問題仍待解決。②三大投資增速下滑，社零修復遇到瓶頸，寬信用政策運轉不暢，寬貨幣呵護經濟仍有必要：地產投資增速於負區間再度走弱，制造業與基建2月以來也顯現出高位回落跡象，商品零售相較於餐飲零售修復偏慢。③通脹數據及部分核心工業品價格持續低位反映經濟生產仍處於供過於求的狀態，爲貨幣政策繼續發力提供了空間：預計下半年通脹水平或自低位維持溫和復蘇，內需自發性修復的動力有限，對貨幣政策的需求度進一步提升。

信貸投放不佳，融資端還需提振。5月末票據利率波動加大，半年期國股銀票轉貼最低降至1.65%，票據轉帖利率與同業存單到期收益率利差擴大，反映當前信貸景氣度依然較弱。3月以來，國股行與城農商行的票據直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進程的分化加大，地方中小實體的融資需求疲弱，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。

下半年降准的空間仍然存在，四季度落地可能性較高。降准操作已經成爲央行彌補中長期流動性缺口、提供低成本資金的常規手段。一季度信貸需求回暖導致銀行負債端缺口有所放大，2023年3月央行順勢降准釋放約5000億元資金。展望全年，預計信貸增長將進一步消耗銀行體系超儲，降准仍然存在空間。預計年內仍然有0.25個百分點的降准空間，落地時點或考慮MLF到期規模較大的月份，四季度落地的可能性較高。

“聚焦重點”的導向下，結構性貨幣政策工具的定向支持作用凸顯。在前期多次降准降息釋放中長期流動性、推動企業融資成本下降後，經濟增長已進入修復階段，且修復過程中結構性問題有所凸顯，在此背景下，結構性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。今年以來結構性貨幣政策工具強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”。雖然今年來增量結構性工具相對較少，但前期投放的存量結構性工具余額較去年四季度存在明顯的增加，意味着現有工具提供的貨幣增量順利傳導至實體經濟的重點支持領域。預計後續結構性貨幣政策工具將進入政策效果觀察期，待存量政策成效顯現後適時選擇擴容、退出或是推出增量工具。

展望七：政策性金融有望再發力

今年預算內財政小幅擴張，預計還剩約5.6萬億空間。2022年預算赤字率2.8%偏保守，2023年小幅提高至3%，對應的赤字規模約爲3.88萬億。地方政府新增專項債的使用範圍有所擴大，額度規模增加爲3.8萬億，低於去年的實際新增規模4.15萬億。經過我們的測算，今年1-4月已使用約2.1萬億的額度，預計預算內財政全年還剩約5.6萬億的空間。

綜合一般公共預算和政府性基金的收支情況，今年財政運行的壓力尚未得到顯著緩解。在經濟增長動能有所回落的大背景下，預計下半年廣義財政會有一定擴張，形式上則很有可能是沿用去年收效甚好的政策性开發性金融工具等准財政工具來替代財政發力。

政策性金融工具具有典型的逆周期特徵，上半年力度有所減弱，下半年有望加碼以替代財政發力。去年2.67萬億的政策性貸款以及0.74萬億的政策性开發性金融工具是近年來准財政發力最多的一次，預計今年在疫情擾動減弱、經濟步入復蘇階段後，政策性金融工具的力度將有所減弱，或許會回歸正常年份的額度。同樣地，如果今年下半年出現經濟動能下降、經濟復蘇不及預期的情況，預計政策性金融工具等准財政工具將再度重啓擴張，以替代財政發力。

展望八：產業政策向AI和新能源車傾斜

產業政策近期高度關注經濟恢復的內生動能，近期的多項重要會議均提到了現代化產業體系的建設，尤其重視人工智能及新能源汽車發展。4月召开的中央政治局會議指出，要加快建設以實體經濟爲支撐的現代化產業體系，“既要逆勢而上，在短板領域加快突破，也要順勢而爲，在優勢領域做大做強”。會議上還指出，要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造，要重視通用人工智能發展，營造創新生態，重視防範風險。5月5日召开的二十屆中央財經委員會第一次會議上指出，要把握人工智能等新科技革命浪潮，建設具有完整性、先進性、安全性的現代化產業體系。

近年來，中央各部委出台了多項人工智能支持文件，各地市也紛紛推出人工智能發展規劃及扶持措施。2022年7月，科技部等六部門引發《關於加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見》，探索人工智能發展新模式新路徑。上海市早在2022年9月便出台了《上海市促進人工智能產業發展條例》，是全國首部促進人工智能產業發展的省級地方性法規。今年5月北京市科委和中關村管委會發布的《北京市促進通用人工智能創新發展的若幹措施（2023-2025年）》中提及，到2025年，人工智能核心產業規模要達到3000億元，持續保持10%以上增長，輻射產業規模要超過1萬億元。預計下半年將有更多地市出台促進人工智能發展的政策指引以及具體發展措施。

新能源汽車產業也是中央及各部委關注的熱點。2020年11月國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035年)》，明確了2025年我國新能源汽車的發展目標。今年5月召开的國務院常務會議針對制約新能源汽車下鄉的瓶頸展开部署，提出要適度超前建設充電基礎設施，進一步優化支持新能源汽車購买使用的政策，鼓勵企業豐富新能源汽車供應。預計下半年政府將出台更多配套措施，從生產端及需求端共同發力，支持新能源汽車的進一步發展。

地產延續“因城施策”。根據中國經濟時報6月6日發布的《一线城市房地產限購應適時優化調整》一文，一些一线、新一线城市採取“一區一策”優化限購等樓市限制性政策，促使非核心區去庫存的同時，又不影響核心區域穩定房價。“因城施策”的背景下，未來或許會有更多城市根據自身情況來優化政策指引，在地產下行壓力較大的背景下或將起到提振市場信心的作用。

展望九：社融全年增速將呈現先下後上的走勢

利用分項預測的思路，我們預計2023年社融同比增速將呈現先下後上、小幅波動的走勢，年末同比增速或將達到10.0%。我們運用分項預測的思路，分析得出：①隨着經濟復蘇斜率放緩，實體融資需求或階段性邊際減弱；且一季度的大規模信貸投放或對後續月份有所透支，預計儲備項目或階段性不足，使得貸款承壓。同時，爲提升資金使用效率，信貸投放總量和節奏也需進行適當控制，二季度开始銀行信貸投放節奏或趨於平穩。但爲避免“大开大合”，穩定市場預期，也要保持貸款的基本平穩。因此，我們預計新增人民幣貸款（社融口徑）總額大約在23-23.5萬億元區間內；②考慮2022年以來非標壓降明顯放緩，2023年非標融資可能由負轉正；③今年地方債投資節奏較爲平穩，預計後續仍將保持這一態勢，新增政府債額度的可能性較弱。預計政府債券項總額在8萬億，上半年發行較爲集中，下半年發行量降低；④預計2023年企業債券對於社融的貢獻依然較弱，可能較2022年略有多增；⑤其他分項按照恢復至2021年平均水平來進行預測。綜上，我們預計2023年的社融增量約爲36.5-37萬億，年末社融存量同比增速落在10.0%附近的可能性較大。節奏上預計前低後高，隨着政策效果顯現和市場信心修復，在三季度末和四季度初金融數據或將有明顯回暖。

展望十：大類資產配置

權益：性價比提升，結構性機會重於總量。滬深300相對於10年期國債的性價比已經處在均值上方一倍標准差的位置，權益資產性價比有所提升。此外，從歷史上來看，A股盈利周期和通脹高度相關，本輪國內需求不足、大宗商品價格回落，通脹上行空間有限，A股盈利恢復程度可能偏弱，限制市場風險偏好，今年建議更多關注結構性機會，數字經濟和中特估的主題交易行情有望成爲全年市場主线。下半年如果出現政策加碼，內需相關的新能源汽車、地產後周期以及金融板塊可能存在交易機會。