金融支持科創：國內實踐與海外經驗

核心觀點

報告核心觀點

近年來政策持續推動金融支持科技創新，我國也陸續推出了雙創債、科創債、科創票據、混合型科創票據等專項產品助力科創。近期央行表示要通過壯大科技企業發債、研究高收益債市場建設等進一步發力。展望未來，科創債發展前景廣闊，混合型科創票據的推出可一定程度上解決科技型企業股性資本不足的問題。海外經驗來看，科技企業是高收益債市場重要發債主體。而目前我國高收益債市場規模尚小、發債主體集中於城投地產，投資者多爲券商、私募，公募以專戶參與，投資者類型較單一。未來在投資者教育和保護、評級區分度、交易機制、違約處置和配套法律制度等方面還有待進一步完善。

政策持續推動金融支持科技創新，做強做優實體經濟

近年來，政策持續引導金融支持科技創新，旨在發揮金融重要助推作用，做強做優實體經濟。針對當前科技金融工作面臨的圍繞創新全鏈條的系統設計不足、專門的支持工具和產品不多等問題，2023年7月27日中國人民銀行副行長張青松在國務院政策例行吹風會上指出，下一步，金融管理部門將重點從四個方面進一步增強債券市場支持科技創新能力：一是進一步推動擴大科技型企業發債規模；二是研究推進高收益債券市場建設；三是進一步豐富科創類債券產品，鼓勵發行混合型科創票據，支持非上市科技型企業發行含轉股條件的創新公司債券；四是進一步優化科創型企業發債融資環境。

國內實踐：多元化專項產品服務科技創新

2012年以來，我國陸續推出了中小企業私募債、雙創債、權益型出資票據、高成長債、科創債、科創票據和混合型科創票據。雙創債、科創債發行主體均以國企、城投爲主，20年以來雙創債發行規模逐年減少，而科創債自21年試點以來保持高速增長，前景廣闊，未來高評級綜合類央國企發行科創債或持續增多。21年3月至22年5月交易商協會推出高成長債，民營企業爲發行主力。22年5月科創票據推出後，發行規模迅速擴大，23年7月爲解決科技型企業股性資金不足的問題，混合型科創票據在科創票據的基礎上推出，其具有結構條款設計自主靈活，或可提高收益，增強對投資人的吸引力。

美國高收益債市場建設經驗

美國高收益債市場是“明日之星”企業的主要融資渠道之一。截至2023年7月30日，美國高收益債余額2.40萬億美元，其中科技行業債券佔比7.42%。美國高收益債市場發展成熟得益於五點：第一，144A規則降低私募高收益債的發行成本，提高市場流動性；第二，多層次OTC市場和做市商機制提升了交易效率；第三，成熟的信用評級體系有利於高收益債定價；第四，投資者保護機制和配套法律完善；第五，信用衍生品提供風險對衝工具。美國高收益債投資者以保險、養老金、共同基金爲主，投資者結構多元化，主流機構參與度較高，資金長期屬性較突出。

我國高收益債市場的現狀與發展建議

與成熟市場相比，我國高收益債市場規模尚小、發債主體集中於城投地產、投資者多爲券商、私募，公募以專戶參與，投資者類型較單一。爲更好滿足中小科技企業融資需求，高收益債市場還有待進一步完善：第一，中低資質主體信用債發債難問題有待解決，一二級市場需形成良性循環；第二，信用評級區分度、及時性等有待提升；第三，高收益債流動性弱，交易機制待完善；第四，高收益債估值與真實價格偏離較大，限制了資管產品的投資靈活性；第五，加大合格投資者培育，進一步完善信披、投資者保護機制和風險對衝工具；第六，債券違約處置配套制度有待健全。

風險提示：樣本統計偏差、信用風險、政策落地不及預期。

正文

01 政策持續推動金融支持科技創新，做強做優實體經濟

2023年7月27日，在國務院政策例行吹風會上，科技部副部長吳朝暉表示，當前科技金融工作還面臨圍繞創新全鏈條的系統設計不足、專門的支持工具和產品不多等問題。中國人民銀行副行長張青松指出科創企業發債門檻高，債券市場支持科創中小企業的直接融資作用有限的問題已經取得了一定成效，下一步，金融管理部門將重點從四個方面進一步增強債券市場支持科技創新能力：

一是進一步推動擴大科技型企業發債規模。爲科創型企業發債开闢綠色通道，放在優先發債的位置。

二是研究推進高收益債券市場建設。面向科技型中小企業融資需求，建設高收益債券專屬平台，設計符合高收益特徵的交易機制與系統，同時加強專業投資者的培育。

三是進一步豐富科創類債券產品。鼓勵發行混合型科創票據，就是債和股融合在一起的票據，募集資金可投資科創型企業股權，債券的票面收益可以和科技型未來的成長收益掛鉤。支持非上市科技型企業發行含轉股條件的創新公司債券，加強股債聯動。

四是進一步優化科創型企業發債融資環境，包括評級機構、評級方法、評級覆蓋面等。

政策持續引導金融支持科技創新，“十三五”首提把握科技創新發展新態勢，發揮金融重要助推作用。2015年11月，面對發展要素發生變化，提升綜合國力與國際競爭力，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》明確提出要實施創新驅動發展战略，將科技創新擺在國家發展全局核心位置，發揮科技創新在全面創新中的引領作用。《“十三五”國家科技創新規劃》接着提出把握科技創新發展新態勢，發揮金融創新對創新創業的重要助推作用。

近年來政策接踵而至，金融助力科創，服務實體經濟。2017年3月3日，工業和信息化部提出，金融部門需要着力加強對制造業科技創新和技術改造升級的中長期金融支持，積極拓寬技術密集型和中小型制造業企業的多元化融資渠道。同年7月4日證監會發文，重點支持創新創業公司和創業投資公司發債，積極推進雙創債發行通道暢通，並激勵證券公司承銷雙創債。2018年4月份，科技部與國資委印發《關於進一步推進中央企業創新發展的意見》，發展完善科技金融，並加強國家科技成果轉化引導基金與中央企業創新類投資基金的合作。2019年7月22日，科創板正式开市，拓寬多層次市場，聚焦科技創新明顯，響應金融支持科技創新。2021年3月正式印發的“十四五”規劃要求完善金融支持創新體系，暢通科技型企業國內上市融資渠道，提升創業板服務成長型創新創業企業功能。北交所於2021年11月正式开市，聚焦服務於創新性中小企業，進一步拓寬了創新型企業的融資渠道。2022年年初，《金融科技發展規劃(2022-2025年)》提出促進金融與科技更深度融合、更持續發展。8月，科技部與財政部聯合發文，建立金融支持科技創新體系常態化工作協調機制，深入落實創業投資稅收優惠政策，引導創投企業投早、投小、投硬科技。23年5月，八部委聯合發文，明確加大對科技創新型企業信貸支持力度，並提出以北京證券交易所爲引領，全面提升資本市場服務科技創新能力，建設服務創新型中小企業主陣地。2023年7月27日，央行副行長張青松表示，下一步，金融管理部門將重點從四個方面進一步增強債券市場支持科技創新能力，科技創新企業再一次成爲金融服務實體經濟的焦點。

02 國內實踐：多元化專項產品服務科技創新

順應創新企業發展，專項產品持續出新。2012年新三板企業开始發行中小企業私募債，具有多方面優勢的中小企業私募債成爲新三板公司的重要融資途徑。2017年證監會發文積極推進雙創債發行，雙創債的募集資金可用於償還有息負債及補充流動資金，有利於改善公司現金流狀況，提升了債市服務實體經濟能力。2020年12月，交易商協會推出權益出資型票據，旨在擴大非金融企業債務融資工具資金用途。2021年3月，全國首單高成長型企業債務融資工具在銀行間債券市場發行。2022年5月，爲進一步增強資本市場對科技創新企業的融資服務能力，交易所正式推出科創債。同年8月，交易商協會推出科創票據（主體類）和科創票據（用途類），精准聚焦於科技創新領域。2023年7月，交易商協會創新推出混合型科創票據，爲科技型企業提供全生命周期的多元化接力式金融服務。

雙創債與科創債

宏觀背景與政策沿革

雙創債在“大衆創業，萬衆創新”的時代背景下應運而生。2014年9月，時任總理李克強在達沃斯論壇开幕式上提出了“大衆創業，萬衆創新”的口號，自此，我國掀起了創新創業的風潮。爲充分發揮各類創新主體的創造潛能，形成“大衆創業、萬衆創新”的生動局面，加大企業債券融資方式對雙創孵化項目的支持力度，引導和鼓勵社會投入，國家發改委於2015年12月出台《雙創孵化專項債券發行指引》，指引主要支持提供“雙創孵化”服務的產業類企業或園區經營公司發行雙創孵化專項債券。2017年7月，證監會發布《關於开展創新創業公司債券試點的指導意見》，意見明確兩類主體可以發行雙創債，此外，意見還明確了債券屬性、發行主體、發行條款設計等，自此，雙創債正式起步。

科創債在我國科技創新的浪潮中面世。2018年4月，美國商務部公告美國政府在未來7年內禁止中興通訊向美國企業購买敏感產品，我國高端制造陷入被“卡脖子”的危險境地，科技創新的需求不斷提升，制造業進步刻不容緩，債券市場作爲規模最大的直接融資方式，是企業融資來源的重要構成，應該爲科技創新企業貢獻自己的力量；其次，通過發行科創債支持科技創新企業，可鼓勵企業加速關鍵核心技術攻關，助推產業結構優化升級；最後，推動和發展科創債，加速科技產業發展，源於我國具有人才資源優勢的現實基礎，近年來中國的大學畢業生數量大幅增長，國民受教育程度不斷提高，龐大的受過高等教育的群體將是支撐我國經濟持續較快發展的力量。科創債在此背景下呼之欲出。

科創債是在雙創債基礎上的發展出的產品，政策支持力度大。滬深交易所於2021年引導優質企業在雙創債框架下發行了科創用途公司債券。21年中國誠通、國投集團、深創投等开始試點，資金主要投向集成電路、人工智能、高端制造等前沿領域。2022年5月，交易商協會發布《關於升級推出科創票據相關事宜的通知》，明確雙創專項債務融資工具爲例，統一升級後標識爲“科創票據”。2023年4月，證監會發布《推動科技創新公司債券高質量發展工作方案》，方案從優化融資服務機制等五方面共提出18項工作舉措助力科技創新企業發行科創債。

特點與創新性

非公开發行的雙創債可以設置轉股條款。雖然科創債是在雙創債的框架下發展而來的產品，但二者仍存在一些不同。雙創債的發行人在滿足要求後，可在發行雙創債時設置轉股條款。此外，新三板掛牌公司發行的帶有轉股條款的雙創債，在轉股時可以減免股份登記費用及轉換手續費。通過設置轉股條款，一方面使投資者在債券固定收益的基礎上享受企業成長帶來的溢價；另一方面爲發行人提供股債夾層的融資工具，滿足多樣化的融資需求，降低企業融資成本。

雙創債發行人更強調“創新創業”，而科創債發行人更強調“科技創新”。首先，雙創債要求發行人爲種子期、初創期、成長期、成熟期的創新創業公司、創業投資公司，而科創債發行人包括四類，分別是科創企業類、科創升級類、科創投資類和科創孵化類公司，雙創債對發行人的資質要求更強調“創新創業”，而科創債對發行人的資質要求更強調“科技創新”，且明確了只有四類科創企業可以發行科創債。其次，雙創債允許主體信用評級或債項評級達到AA+或以上的產業類企業、園區經營公司、國有資本投資運營公司等募集資金用於支持創新創業公司，進一步擴大了雙創公司的融資渠道與雙創債的發行主體範圍，而科創債四類發行人中的科創升級類、科創投資類和科創孵化類公司與此類似，其中，科創孵化類發行人要求主體評級爲AA+及以上。最後，科創債對發行人的償債能力要求較高，發行人應保持誠信記錄優良，公司治理運行規範，且具備良好的償債能力，最近一期末資產負債率原則上不高於80%，而雙創債並未對發行人的償債能力做要求。

科創債對募集資金的使用要求更加細致，資金置換區間更長。首先，產業類或園區經營類公司通過發行雙創債或科創債募集資金投向創新創業企業或科技創新企業的比例不低於70%，且科創債明確要求，投向科技創新企業的資金中最多有30%可用於產業園區或孵化基礎設施。其次，科創債要求科技創新企業募集資金有四種投向，分別是科技研發投入，科技項目的建設、並購、運營等支出，對科技企業的權益出資，及建設科技創新領域研發平台和新型研發機構，而雙創債並無細致要求。最後，科創債的資金置換區間更長，其募集資金可以對發行前12個月內的科技創新領域相關投資支出進行置換，而雙創債只允許對發行前3個月內的創投項目投資進行置換。

科創債的信息披露要求更加細致。雙創債方面，創新創業公司發行人需要專項披露創新創業特徵，其他發行主體應披露創業投資板塊經營模式、投資項目遴選標准、投資決策程序等，並在定期報告中披露募集資金實際使用情況，設立或認購基金份額的需披露基金產品的運作情況。科創債方面，科創企業類發行人應當披露其所屬的科技創新領域、自身科技創新屬性及相關政策依據、所持有創新技術先進性及具體表現、正在從事的研發項目及進展情況、保持持續技術創新的機制和安排等，且需要從擁有的核心關鍵技術、推動關鍵核心技術攻關、承擔國家重大科技項目、形成的主要產品實現進口替代等方面說明是否符合科創企業類相關要求。此外，科創債還要求科創投資類發行人披露財務情況、主體經營情況、投資情況、項目情況等，且所有發行人需要針對不同資金用途披露相關內容。相比雙創債，科創債的信息披露要求更加細致，不僅要求發行人披露自身情況，而且根據資金用途對需要披露的信息進行說明和區分。

發行規模：雙創債自2020年开始逐年減少，科創債保持高速增長

2020年起雙創債發行規模逐年遞減，科創債發行規模不斷上升。從發行規模看，雙創債從2016年开始試點，2016-2019年期間，雖然監管大力推行，但由於中小微企業壓力大，發債企業屈指可數，2020年受疫情影響，各產業類企業與園區運營公司積極發行雙創債扶持中小微創業創新企業，雙創債發行規模達到峰值，爲443.6億元，此後，由於科創債試點衝擊，雙創債發行規模持續下行。科創債從2021年开始試點，全年發行113.3億元，2022年隨着科創債正式面世，發行額快速增加達到922.4億元，截至2023年7月28日，23年新發科創債爲1616.6億元，已經達到去年的175.26%，預計今年發行額能夠繼續保持高速增長。總體看，科創債的發行規模遠高於雙創債，雙創債發行規模在2020年達到峰值後便持續下降，科創債發行規模則在試點後持續增加。

主體評級與性質：雙創債發行人多爲中高等級，科創債發行人多爲AAA級

雙創債發行人評級多爲中高等級，科創債發行人AAA級佔比較高。按照發行人評級分類，雙創債的發行人評級集中在AAA級、AA+級與AA級，佔到全部發行人的86.54%，且分布較爲平均，主要系雙創債的發行人多爲產業類企業、園區運營公司或國有資本運營平台。科創債的發行主體多爲AAA級，佔到全部發行人的75%，主要是科創升級類、科創投資類和科創孵化類公司，也有個別大型科技創新企業，此類企業的評級多集中於AAA級。總體看，科創債的發行主體評級更高。

從發行人的企業性質來看，發行人均主要以國企爲主，民企佔比較小。截至23年7月28日，雙創債共發行105只，其中國企發行95只，佔比90%。與雙創債類似，科創債的發行人多數也爲央國企，科創債共發行240只，其中233只爲國企發行，佔比97%。

行業分布：銀行發行雙創債單只規模較大，城投發行雙創債規模、只數均較多；綜合、建工、城投發行科創債規模較大

銀行、城投發行雙創債較多，綜合類企業發行科創債最多。從發行人的行業特徵看，共有8個行業主體發行雙創債，其中，銀行發行雙創債規模最大，共430億元，但僅7只，主要受如建行、工行等單只發行規模過大影響；城投次之，共發行45只、281.25億元，綜合與非銀金融發行也超過百億元，分別爲158億元與137.8億元，發行只數均爲24只。科創債的行業分布則更爲多樣，共涉及24個行業，其中，綜合類企業發行最多，爲578.8億元，建築工程次之，共523億元，此外，發行超過百億的行業還包括城投、電力、非銀金融、建築材料及交通運輸，其發行總額分別爲314.8億元、285億元、199.8億元、135億元及106.4億元。

發行期限：以中短期爲主

雙創債與科創債發行期限以中短期爲主。從發行期限看，3年期雙創債發行最多，爲568.4億元，佔比爲54.96%，5年期的次之，爲386.8億元。科創債的發行期限多數集中於1-3年，其發行額爲1601.6億元，佔比爲60.39%，4-5年期次之，發行額爲857.7億元。總體看，雙創債與科創債發行期限主要以中短期爲主，長期限和1年以內很少。

平均發行利率：多在3%-4%左右

中高等級3Y、5Y雙創債平均發行利率多在3.4%-4.2%之間，科創債平均發行利率多低於3.7%。從平均發行利率看，雙創債3年期AAA級、AA+級與AA級平均發行利率分別爲3.41%、3.62%與4.20%，5年期AAA級、AA+級與AA級平均發行利率分別爲3.46%、4.08%與3.80%。科創債發行利率多低於3.7%，其中1-3年期AAA級、AA+級與AA級平均發行利率較爲穩定，分別爲3.27%、3.56%與4.48%，4-5年期AAA級、AA+級與AA級平均發行利率分別爲3.28%、3.70%與3.50%。

未來展望：科創債前景廣闊

科創債發展前景廣闊。科創債是在雙創債基礎上發展出的產品，符合當前“科技創新”战略，政策支持力度也更大。相比於雙創債，科創債對募集資金的使用要求更加細致，資金置換區間更長，信息披露要求也更加細致。從發行規模看，雙創債自2020年達到峰值後，此後發行規模不斷縮減，而科創債自21年試點以來發行規模不斷增加，且國家政策不斷支持科技創新企業發展，國家對中高端科技的需求不斷增加，監管也不斷推出支持科創債發行的政策方案，科創債未來發行前景廣闊。

高評級綜合類央國企發行科創債將持續增多。首先，結合目前科創債發行的行業分布看，以綜合類、建工、城投居多，且其中多爲科創升級類、科創投資類、科創孵化類公司以及大型科技企業，此類企業多爲央國企，償債能力強，高端科技往往需要多年的研究基礎和強大的財力支撐，能夠促進高端科技進步的也往往是大型科技企業或央國企，因此，未來發行科創債的企業或將多以大型綜合類公司爲主。

高成長債

發行背景

爲扶持創新型企業發展，高成長債成功推出。十四五規劃強調“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作爲國家發展的战略支撐”。2021年3月，全國首單高成長型企業債務融資工具在銀行間債券市場發行。高成長債的發行積極落實了十四五規劃相關精神，爲具有發展潛力、擁有核心技術、市場競爭優勢突出的創新型企業提供融資渠道，切實落實了十四五有關“引導金融機構加大對重點領域和薄弱環節支持力度”要求。

高成長債主要面向發展高新技術、具有良好發展前景的企業。高成長債發行方包括國家企業技術中心、高新技術企業、技術創新示範企業、制造業單項冠軍以及專精特新“小巨人”等認定的企業，上述企業可以在高成長型企業債務融資工具項下發行“科技創新”主題債券以滿足融資需求。高成長債的發行主要用以支持科技創新能力強、擁有市場競爭優勢、未來發展前景廣闊的創新型企業。

發行規模及主體特點：集中在21年3月-22年5月發行，民營企業爲發行主力

高成長債於21年3月首次發行，22年5月後無新發高成長債，民企佔發債規模佔比60.23%。2021年3月至2022年5月，高成長債發行規模達203.4億元，其中2021年發行規模達168.8億，2022年發行規模達34.6億元。從發行主體的企業性質來看，民營企業是發行主力，佔據發行規模的60.23%，其次爲地方國有企業和中央國有企業，分別佔比14.90%和11.11%。

主體評級分布：發行人以中高等級爲主

發行人以中高等級爲主。從發行主體信用評級來看，主要以中高等級發行人爲主，AAA級高成長債共發行10只，佔比31.25%，AA+高成長債共發行15只，佔比46.88%，AA級和無評級分別佔發行只數的6.25%和15.63%。

債券類型：以短融、中票爲主，還有少量交易商協會ABN

高成長債以短融、中票爲主。其中超短融資債券、一般短期融資券發行數量分別爲11只、3只，發行規模分別爲73億元和18.5億元。一般中期票據發行數量爲8只，發行規模爲76億元。此外，高成長債還包含了少量交易商協會ABN，累計發行35.9億元。

發行期限：以中短期爲主

高成長債發行以中短期爲主。從發行期限看，高成長債期限以1年以下以及1-3年期爲主。其中1年期以下科創票據發行15支，發行規模爲95.5億元。1-3年期高成長債發行13只，發行規模爲92.7億元。4-5年期高成長債發行較少，主要爲交易商協會ABN，共發行4只，發行規模爲15.2億元。

行業分布：家用電器、非銀金融等行業是高成長債主要發行人

家用電器行業發行高成長債規模最大，非銀金融發行高成長債數量最多。從發行人的行業特徵看，家用電器行業共發行2只高成長債，累計規模達50億元。此外非銀金融、醫藥生物、機械設備等行業發行只數較多，分別爲5只、4只和4只，發行規模分別爲27.6億元、21.5億元和8.3億元。

科創票據

爲解決科創企業融資難的問題，提高資本市場服務科技創新能力，科創票據應運而生。我國科創企業融資環境復雜，股權融資伴隨股權稀釋問題，債權融資面臨額度小、期限短的問題。爲貫徹落實黨的二十大關於加快建設科技強國和發展數字經濟、健全資本市場功能的決策部署，推動銀行間債券市場更精准服務國家科技战略，2022年5月20日，中國銀行間市場交易商協會發布《關於升級推出科創票據相關事宜的通知》，將科創類融資產品工具箱升級爲科創票據，鼓勵科技創新企業新增注冊各類債務融資工具，完善發行人科創票據新增注冊及既有額度管理，並开闢對應的注冊評議“綠色通道”。

發行規模及主體特徵：發行規模迅速擴大

科創票據發行規模迅速擴大，民企積極參與，國企爲發行主力。據交易商協會2023年7月20日發文，交易商協會自2022年5月推出科創票據一年多以來，共支持144家企業發行科創票據398只，規模3418億元。三一集團、吉利控股、紅豆集團、恆力集團等20家民營企業發行科創票據77只525.2億元，佔比15.37%。民企積極參與科創票據發行，拓寬了民營企業融資渠道，降低了民營企業融資成本；央企、地方國企發行規模分別佔總發行規模的38%、37%，合計超過總發行量的七成，是科創票據的發行主力。

主體評級分布：發行人以AAA級爲主

科創票據發行人以AAA級爲主。按照發行人評級分類，科創票據發行人評級集中在AAA級，共發行282支，佔到全部發行人的71%；AA+級發行105支，佔比爲26%；AA級、AA-級發行較少，分別爲8支、4支，佔比分別爲2%、1%。科創票據發行人以國央企爲主，故而發行人評級較高。

行業分布特徵：行業分布廣泛，建工行業發行數量多，規模大

科創票據發行行業分布廣泛，建工行業發行數量多，規模大。從發行人的行業特徵看，科創票據發行人囊括了建工、有色金屬、通信等27個行業，其中建工行業發行62支，發行規模達911億元，發行數量最多，規模最大。此外，有色金屬、通信、化工、煤炭、城投、機械設備、電氣設備、汽車等行業發行規模均超百億，分別爲335億元、313億元、313億元、290億元、169億元、157億元、129億元、100億元。

發行期限：以短期爲主

科創票據發行以短期爲主。從發行期限看，票據期限以1年以下爲主。其中1年期以下科創票據發行280支，發行規模達2581.5億元，發行規模佔比爲72.6%。1-3年期及4-5年期科創票據發行規模分別爲808.15億元、165.2億元，發行規模佔比分別爲22.7%、4.6%。

平均發行利率：科創票據整體平均發行利率爲3.17%

1年期內科創票據平均發行利率爲2.8%，1-3年期平均發行利率爲4.0%，4-5年期平均發行利率爲4.2%，整體平均發行利率爲3.17%；AAA級科創票據平均發行利率爲2.81%，AA+、AA級科創票據平均發行利率爲4.03%，AA-級科創票據平均發行利率爲3.34%。3Y以下AA-平均發行利率低於AA和AA+，主要系發行只數較少且多存在擔保人。

混合型科創票據

發行背景

爲解決科技型企業股性資金不足的問題，混合型科創票據在科創票據的基礎上推出。爲貫徹落實6月16日國常會關於《加大力度支持科技型企業融資行動方案》的重點工作要求，爲科技型企業提供全生命周期的多元化接力式金融服務，解決科技型企業股性資金不足的問題，交易商協會持續加大科技型企業融資支持力度，創新推出混合型科創票據。7月20日，交易商協會正式披露首批6只發行項目文件，後續擴展爲7只。全國銀行間同業拆借中心數據統計顯示，7只混合型科創票據分別爲四川發展（23川發展MTN002）、陝西投資（23陝投集團MTN005）、南京交通（23南京交建MTN001）、合肥興泰（23興泰金融PPN001）、宜賓發展（23宜賓發展MTN001）、上海臨港（23臨港經濟MTN001）、湖北路橋（23湖北路橋MTN002）。

混合型科創票據的優缺點

對被投資企業，混合型科創票據能夠解決其直接融資供給不足的問題。科技型企業兼具高成長性與高風險性的特點，需要增強直接融資、股權融資的比例。混合型科創票據作爲股債混合類產品，可以讓科技型企業實現債券融資與股權融資結合，拓寬融資渠道、解決股性資金不足的問題。

對發行人，結構條款設計自主靈活，目前通過設置質押財產權、浮動利率、轉股權等結構條款以實現債券收益與企業成長掛鉤。爲匹配不同階段發行人的具體需求，交易商協會僅僅提供發行結構與發行條款的基礎框架，發行人可以根據企業實際在種子期、初創期、成長期等不同階段的風險特徵與融資需求自主靈活設計結構條款。從目前已發行的7只混合型票據來看，發行方可以設置質押財產權（23湖北路橋MTN002創新之處在於使用專利權質押）、票面利率與被投資科技型企業成長收益掛鉤（23陝投集團MTN005、23南京交建MTN001、23川發展MTN002、23宜賓發展MTN001、23興泰金融PPN001）、轉股權等結構條款（23臨港經濟MTN001）以實現債券收益與企業成長掛鉤。

對投資人，混合型科創票據可提高收益上限，獲取企業成長收益。投資設置了票面利率與企業成長收益掛鉤的混合型科創票據，投資人可以先獲得n年穩定的固定利息收入，並從n+1年开始獲得與公司成長收益掛鉤的浮動利息收入，從而獲取企業成長收益。投資設置了轉股權的混合型科創票據，投資人可以選擇將持有的債券轉換爲基金份額，間接持有公司股權，進而獲取企業成長收益。

目前混合型科創票據條款嚴格、獲取高收益難度較大。從首批發行的混合型科創票據來看，觸發利率上浮的難度較大，且觸發利率上浮後投資者能獲取的收益仍然有限。目前附帶浮動利率條款的混合型科創票據利率上浮空間多在0 bp- 30 bp之間，投資者只能從企業成長中獲取少部分收益。

未來展望

依靠結構條款設計自主靈活優勢，混合型科創票據結未來可彰顯更強的投資者吸引力。自主靈活的結構條款設計是混合型科創票據區別於其他科創票據的重要優勢。目前科創票據結構條款優化空間較大，總體而言債性較強。考慮到科技型企業的直接融資、股權融資需求以及投資者獲取企業成長收益的愿望，未來發行方可以通過優化結構條款設計，降低固定利息支出，轉而附帶利率上浮空間，找到投資者債權投資需求與股權投資需求之間的平衡，進而發行對投資者更富吸引力的產品。

鼓勵民企參與可拓展混合型科創票據發展空間。2023年8月1日，國家發展改革委等部門聯合印發《關於實施促進民營經濟發展近期若幹舉措的通知》提出支持民營企業參與重大科技攻關。目前首批發行的7只混合型科創票據發行人多爲AAA評級的地方國企，而民企同樣面臨着直接融資困難的問題。爲滿足民營企業參與科技創新的融資需求，未來，可以加大對民企和民營屬性科創項目發行混合型科創票據的政策支持，幫助優質民營企業獲取科技創新所需資金。與此同時，發行主體擴容也將爲混合型科創票據帶來更廣闊的發展空間，進一步增強其服務科技創新的能力。

03 從美國經驗看我國高收益債市場建設

科技企業是美國高收益債重要發債主體

美國高收益債市場經歷起步-快速成長-調整-恢復，已發展爲成熟市場。美國高收益債市場起步於20世紀70年代，在滯脹和信貸收縮背景下，高收益債成爲中低資質企業的替代融資工具开始興起。20世紀80年代，高收益債曾廣泛運用於槓杆收購融資，推動市場快速擴容，但在1989-1991年期間，由於美國經濟衰退、高收益債違約率上升、監管限制槓杆收購並禁止儲貸機構持有高收益債，美國高收益債市場經歷了嚴重衰退。90年代後期，隨着經濟回暖、融資主體資質提升且趨於多元化，加上144A規則出台、信用衍生品發展等提升了市場流動性，美國高收益債市場逐步走向成熟。據SIFMA數據，2010-2022年，美國高收益債年均發行額2860億美元，各年發行額佔公司債發行額的比重大多高於15%。

科技企業是美國高收益債市場的重要發行主體。高收益債的發行主體主要有三類：一是“墮落天使”，指原先爲投資級評級，但因信用資質惡化被下調至投機級的公司，如大型金融機構、礦業公司、能源類公司等；二是“明日之星”，指那些處於新興行業、公司規模較小、未能獲得投資級評級但發展潛力較大的成長型公司，如通信、科技企業；三是爲槓杆收購進行融資的公司。在20世紀80年代，槓杆收購融資一度成爲高收益債市場主流，但經歷1989-1991年的市場調整和監管規範之後，槓杆收購融資的佔比明顯下降，“明日之星”類企業高收益債發行量逐漸上升。截至2023年7月30日，美國高收益債市場存量余額2.40萬億美元，佔美國公司債余額的21.47%。其中，科技行業高收益債券余額1783.54億美元，佔到高收益債市場的7.42%。細分領域來看，科技行業存量高收益債券中，軟件與服務行業發債余額佔比65.01%，其次爲硬件、通信設備、半導體和設計、制造、分銷行業。

美國高收益債市場配套制度完善

在美國高收益債市場，科技企業等發債融資較便利的原因主要有以下幾方面：

第一，144A規則通過“注冊豁免、轉售放松、合格投資者界定”，降低了高收益債的發行成本，提高了私募債的流動性。1990年美國證監會（SEC）出台了144A規則。在發行要求上，144A規則指出，企業向合格投資者發行私募債券，可豁免於經SEC注冊和公开信息披露義務，有利於降低中低資質企業的發行成本，並保護公司敏感信息；在轉售機制上，根據SEC在1972年頒布的144規則，私募債券屬於受限證券，存在半年或一年的限售期，而144A規則放寬了私募債的轉售限制，允許私募債在合格機構投資者之間自由轉售，這一規定有效提高了私募債市場的流動性；在合格機構投資者方面，144A規則的界定是：1）擁有和自主投資至少1億美元非關聯人證券的機構投資者。對於銀行和儲蓄貸款協會，還要求淨資本不低於2500萬美元；2）擁有和自主投資至少1000萬美元非關聯人證券的經紀商。合格機構投資者的風險承擔能力較強，與高收益債“高風險、高收益”的特徵較匹配，在促進市場成熟的同時可節約監管成本。

第二，美國高收益債大多通過場外交易，採用做市商交易模式，交易效率較高。相比於交易所市場，場外市場准入限制少、信息披露要求低，比較適合中低資質的高收益債進行交易。美國場外市場採用做市商制度，具有多層次交易體系。第一層是做市商內部交易，由經紀商爲做市商提供交易服務；第二層是做市商與客戶交易，由做市商向投資者提供債券买賣報價。場外做市商交易有利於降低交易成本，增加高收益債市場的流動性和定價有效性。同時，美國金融監管局（FINRA）創設TRACE系統（the Trade Reporting and Compliance Engine），要求場外市場上所有公司債券的交易都需要在15分鐘內報告至該系統，進一步提高了債券交易的透明度。

交易平台方面，美國高收益債可以在OTCBB、PORTAL等多層次OTC市場交易。OTCBB是一個電子報價系統，向投資者提供證券信息、交易價格和交易量。發債公司需向SEC定期披露經審計的年報和季報，無盈利和規模要求，至少有1名做市商爲其報價即可掛牌。PORTAL市場是專爲144A規則私募證券創設的電子交易平台，具有以下特點：1）僅對在PORTAL注冊的合格機構投資者开放；2）允許根據144A規則的證券發行或交易；3）無需公开信息披露；4）做市商和經紀商可進行單邊或雙邊報價和匿名協商；5）向TRACE系統發送交易信息，由FINRA選擇披露交易數據。

受益於場外多層次交易市場，美國高收益債成交較爲活躍。根據SIFMA披露的日均成交量數據，2002-2022年，美國高收益債日均成交額佔公司債日均成交額的比重大多高於35%。2022年美國高收益債日均成交額122.7億美元，以年末存量余額計算，2022年美國高收益債日均換手率爲0.53%，高於投資級債券的日均換手率（0.36%）。

第三，成熟的信用評級體系有助於高收益債定價。對於高收益債的定義，國外一般將標普、惠譽評級低於BBB-級、穆迪評級低於Baa3級的債券認定爲高收益債。美國高收益債市場經過長期發展積累了豐富的債券定價、企業信用和違約率數據，評級技術也較爲成熟，評級結果能夠較准確地反映高收益債發行人的信用風險，輔助高收益債的發行和交易定價。截至2023年7月30日，從評級分布來看，存量美國高收益債中，BB-、BB+、B+評級佔比較高，分別爲18.49%、16.09%、15.12%，CCC+級以下債券余額合計佔到14.97%，債券評級區分度較高。

第四，美國高收益債市場的投資者保護機制較完善：

1）信息披露要求明確。公开發行的高收益債須登記注冊，在債券存續期間，發行人需定期披露年報、季報，並及時披露經營和財務的重大變化。私募高收益債雖然豁免登記注冊，但仍需遵守《證券法》的各項規定，並滿足信息披露的公平原則。

2）多樣化的限制條款設計。美國高收益債在發行時，針對發行人的經營、財務設置較多限制性條款，以維護投資者權益，降低債券違約風險。例如，爲保障高收益債持有人的償債優先級，限制發行人對外擔保，限制借入久期更短或優先級更高的債務；爲控制發行人槓杆率，當EBITDA利息保障倍數或總債務/EBITDA等指標低於特定標准時，限制發行人新增借款或融資租賃業務；爲保障發行人現金流和資產質量，限制資產出售、分紅、對外投資等。此外，常見條款還包括關聯交易限制、並購限制、控制權變更限制等，發行人和債券投資者可就條款細節和例外情形進行充分協商。若發行人觸發限制性條款，債券持有人可召开持有人會議討論解決方案或者要求債券提前清償。

3）違約處置方面，美國高收益債券違約處置市場化程度高，破產制度成熟。當發行人無法按時償還債務時，一般在合約範圍內有一定天數的寬限期，在寬限期內兌付不被視作違約。超出寬限期後，債務重組是較普遍的處置方式，例如由發行人向債券持有人發出交換要約修改現有債券條款，包括延長期限、本息打折、更改票面利率等。此外，發行人也可採取債轉股、債券回購、資產清償、引入战略投資者等進行兌付。若債務重組無法執行，債權人或債務人可向法院申請進入破產流程。美國於1978年頒布的《破產法》建立了系統的破產制度框架，引進破產重整程序，規定了重整計劃的提交、審議、批准、信息披露等事項和特殊情形，有利於明確重整中破產管理人、債權債務各方的權利與義務。此外，《破產法》也對破產清算程序予以明確，有利於高收益債持有人估算違約債券的底线清算價值。

第五，信用衍生品的發展爲高收益債市場提供風險對衝工具。20世紀90年代後，信用違約互換（CDS）等衍生品开始出現，爲美國高收益債投資者對衝信用風險提供新工具。信用違約互換（CDS）是由信用保護买方支付保費，當發生債券違約等信用事件時，信用保護賣方須按合同約定向买方支付一定補償。高收益債投資者和做市商均可通過購买CDS轉移債券的違約風險，提升了高收益債市場的發行交易活躍度。

主流機構參與、投資者多元化

美國高收益債市場以機構投資者參與爲主，其中公募基金、保險公司、養老基金佔主導地位，截至22年3月末合計佔比達70%。此外還包括對衝基金、私募、信托、家族辦公室、主權財富基金、控股公司等，高收益債投資者多元化，主流機構參與度較高，資金的長期屬性較突出。

保險公司：根據LCD統計，截至2022年3月末，美國高收益債投資者中保險公司佔比約29%。高收益債的票息優勢可增強保險公司投資組合的收益，且高收益債發行期限相對較短（一般在5-10年，附有發行2-5年後贖回權），可與保險公司負債端的中短久期負債部分相匹配。此外，美國高收益債收益率與股票市場相關性較高，兼具股債屬性的特點有利於保險公司分散投資風險。

養老基金：根據LCD統計，截至2022年3月末，美國高收益債投資者中養老基金佔比約28%。養老基金資金體量大、長期屬性突出，重視分散化投資和資產保值增值。近年來海外低利率環境下養老金投資收益率承壓，養老基金對高收益債投資的重視度逐漸提升。

共同基金：根據LCD統計，截至2022年3月末，美國高收益債投資者中共同基金佔比約爲13%。高收益債共同基金主要投資於BB級及以下債券，另外持有少量投資級債券、現金、衍生品，近年來基金規模保持穩定。根據ICI數據，截至2021年末，美國高收益債共同基金淨資產爲3963.1億美元，佔債券型共同基金淨資產總額的7.05%。

從海外經驗看我國高收益債市場建設

監管有意推進高收益債市場建設，從而更好滿足中小科技型企業的融資需求。7月27日，對於增強債市支持科技創新能力，央行明確提出了“研究推進高收益債券市場建設。面向科技型中小企業融資需求，建設高收益債券專屬平台，設計符合高收益特徵的交易機制與系統，同時加強專業投資者的培育”。科技型中小企業的規模、業務風險、現金流穩定性等與我國信用債市場以國企、傳統周期行業爲主的發行人特點存在較大差異。面向科技型中小企業打造高收益債專屬平台，並加強專業投資者培育，有利於促進科技企業債券發行交易，更好發揮債市支持科技創新的作用。

當前我國存量高收益債大多爲城投、地產債，科技企業佔比較低。我國對高收益債尚無權威定義，由於國內信用債評級整體偏高、區分度較低，評級劃分標准缺乏適用性。我們以8%以上中債行權估值收益率、行權剩余期限大於6個月爲標准篩選高收益債，截至2023年7月30日，信用債市場存量高收益債余額爲6161.53億元，佔信用債總余額的2.33%，市場容量和份額較小。從行業分布看，城投、房地產高收益債余額明顯高於其他行業，佔比分別爲68.97%、22.48%。與美國高收益債市場相比，我國高收益債市場規模較小，發債主體行業較集中。

投資者結構上，目前我國高收益債投資者類型相對單一。我國信用債投資者以商業銀行、保險、公募基金、券商爲主，其中銀行理財、基金等廣義基金是信用債的主要配置力量，而私募、AMC、外資、禿鷲基金等機構參與度相對較低。由於評級約束、淨值化降低回撤容忍度、違約處置難等因素，主要機構投資者風險偏好整體較低，對高收益債投資參與度有限。目前國內高收益債投資者多爲券商自營、券商資管和私募基金，公募基金主要以專戶形式參與，投資者類型較單一，長期穩定的資金來源有待增加。

從供需兩端看，當前我國高收益債市場還處於初步階段，在債券供給、評級體系、配套法律、投資者保護及培育等方面有待進一步發展完善。

第一，我國中低資質主體信用債發行難度較大，限制了高收益債供給規模和多樣性。高收益債主體基本面或多或少存在瑕疵，近年來監管對弱城投、弱國企等發債限制較嚴格，加上2018年民企違約潮、2022年地產違約潮之後，市場對民企債券“心有余悸”，監管態度+市場低風險偏好制約了高收益債的一級供給。目前投資者主要通過二級市場配置高收益債，這些債券大多是因信用風險暴露導致價格下跌至高收益區間，投資風險相對較高，其規模隨市場環境波動較大。若要推動“明日之星”類型的中小科技企業發債融資，還需打通高收益債一二級市場的良性循環，形成穩定的債券供給。

第二，信用評級虛高，對債券風險的預警作用不足。發達的信用評級體系有利於高收益債定價，但我國信用評級區分度較低，存在評級虛高的情況，導致投資者難以將評級作爲高收益債的定價基礎。此外，由於發行人付費機制、歷史違約率數據不足等因素，國內評級機構對主體負面信息反應存在一定滯後，評級負面調整頻次較少。在債券違約發生前後，評級機構可能迅速下調評級，但在此過程中缺乏預警和過渡，也容易導致高收益債定價混亂。

第三，國內高收益債市場流動性弱，交易機制待完善。美國高收益債市場的發展離不开交易活躍度的提升，這得益於144A規則、多層次OTC市場、做市商機制、衍生品等多重因素的推動。目前我國信用債市場流動性較弱，債券價格不連續，容易暴漲暴跌，且許多債券在大幅折價後會調整交易方式，導致成交數據披露不足，加劇了高收益債投資者研究跟蹤和定價的難度。針對高收益債的風險收益特點，有必要設計專門的市場交易機制。目前，我國已形成三類違約債券交易機制，分別是“銀行間同業拆借中心債券匿名拍賣”、“北金所到期違約債券轉讓”和“交易所特定債券轉讓結算”機制。其中，債券匿名拍賣機制和特定債券轉讓結算機制也適用於非違約高收益債。但從實踐來看，三類違約債券交易市場相對割裂，且缺乏做市商，市場活躍度不足。

第四，國內高收益債估值難度大，以估值爲基礎的交易限制和產品要求約束了資管產品對高收益債的投資靈活性。目前我國資管產品在信用債交易限制、持倉要求等方面會參考債券估值信息，但由於高收益債流動性弱、價格波動大、違約兌付價值難確定等因素，高收益債估值難度較大，和實際成交價格往往存在較大偏離，反而可能限制機構投資高收益債的靈活性。

第五，加強專業投資者的培育也是當前的重要任務之一，同時信息披露、投資者保護機制和風險對衝工具也有待完善。專業投資者是高收益債券市場的重要組成部分，具有重要的投資作用。加強專業投資者的培育，可以提高專業投資者的投資水平和風險控制能力，促進高收益債券市場的健康發展。此外，我國高收益債的報價、成交量等交易信息披露尚不充分，企業經營和財務信息主要依賴發行人自覺披露，部分債券在展期協商時存在提前公告時間過短、未公平對待投資者、持有人會議決議約束力較弱等問題。此外，投資者可利用的信用風險對衝工具不足，目前我國信用風險緩釋工具以CRMW爲主，存在創設比例較低、期限錯配、合同投資範圍約束等問題，限制了風險對衝的效果。

第六，國內債市違約歷程短，債券違約處置難度較大，相關配套法律有待健全。首先，當前困境企業求助的路徑和資產處置市場尚不成熟，違約後企業快速喪失流動性，存在違約處置周期較長、處置方式較單一、現金清償率較低等問題；其次，債券訴訟在司法實踐上仍有諸多難點，例如違約認定存在爭議、債券違約案件存在地方保護主義風險、違約求償訴訟流程長、破產程序中債券投資者話語權弱等，也限制了禿鷲投資者參與高收益債市場的積極性。

風險提示：

1、樣本統計偏差。成熟市場以評級區分高收益債，而國內市場對高收益債尚無權威定義，本文以中債行權估值收益率在8%以上、行權剩余期限大於6個月爲標准，統計國內存量高收益債規模，可能和實際高收益債規模存在偏差。

2、信用風險。目前機構投資者整體風險偏好仍較低，若宏觀經濟下行超預期，高收益債發行人基本面惡化，違約風險明顯上升，投資者對高收益債的需求將會下降。

3、政策落地不及預期。若政策落地不及預期，科創型企業發債、高收益債券市場的擴容將放緩。

注：本文來自華泰證券股份有限公司發布的《金融支持科創：國內實踐與海外經驗》，報告分析師：張繼強 S0570518110002，文晨昕 S0570520110003，王曉宇 S0570122070156，朱沁宜 S0570121070127