新秩序的开啓：高股息是表象，紅利是內核

【報告導讀】理論上，如果一個市場所有行業都進入穩定增長階段之後，那么長期收益率的錨將不再是長期增長率g而是股息率d。在經歷了過去尋找結構性高增長的極致階段之後，當下一切增長都开始變得不確定，股息率反而有可能成爲新時期定價的錨。全球滯脹並不在通脹讀數層面影響國內市場，卻在企業層面對中國上市公司形成了明顯的資本回報衝擊，這與1970s美國滯脹時期企業所面臨的的困境本質是一樣的。所以在“漫長的季節”中，紅利策略正重回視野，新秩序已然开啓，投資者應該透過靜態高股息的表象，挖掘“真正的紅利股”。

摘要

1 三階段增長模型下的預期收益率：最終收斂於穩定增長階段的股息率

股票的長期收益率≈長期增長率+股息率+估值貢獻。所以理論上，如果一個市場所有行業都开始進入穩定增長階段之後，那么長期收益率的錨將不再是長期增長率g而是股息率d，而這一點其實與當下的市場環境正好吻合：A股自2016年以後开始進入穩定增長階段，市場开始尋求結構性的增長機遇，無論是從白酒、醫藥到電子，還是再到近三年的新能源，“賽道化”和“高景氣”的投資範式主導了過去幾年A股市場投資，也造成了市場不同板塊之間估值較大的分化。但隨着這部分結構性高增長的行業也开始面臨各自的瓶頸，上述定價範式开始出現了逆轉。在缺乏“破壞性創新”的環境下，尋找未來新成長的階段可能會持續很長一段時間。當一切增長都變得不確定時，回歸“股息貼現模型”這一基礎的定價共識，股息率反而可能成爲新時期定價秩序的“先行者”。

2 1970s美股的投資範式轉換：認知到股票=“永續債”

類似的場景在美國1970s大滯脹時期也發生過，高股息率成爲當時標普500的主要收益來源，也成爲了战勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標普500幾乎十年不漲（年化收益率僅爲3.59%），遠遠跑輸通脹（年化爲7.78%）；而如果考慮分紅再投資之後，則標普500年化收益率可以達到7.95%，略跑贏通脹。從構建策略的角度來看，高股息組合在1970s跑贏了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊。事實上，巴菲特在1977年也談到了高股息在通脹環境下對於投資者的重要意義：（1）長期來看美股股票的回報率穩定在12%左右，類似於永續債券的票面利率。（2）1970s美國通脹與利率中樞都逆轉了二战後的趨勢，進入長期上行趨勢。在這種背景下，企業提升ROE的途徑十分有限：無論是周轉率、槓杆還是利潤率，似乎都沒有較大提升空間，除了一些能夠提價的壟斷性行業，比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。高股息策略似乎成爲了唯一的選擇。

3 國內企業提升股本回報率的難度在上升

可能會有投資者認爲當下國內沒有出現通脹和利率中樞擡升，但滯脹並不只是一個宏觀的概念，更是微觀企業間的組織關系。我們認爲在全球滯脹的格局下，處在分工中間環節的中國企業所面臨的困境其實與1970s的美國企業在本質上是一樣的：即提升股本回報率的難度在不斷上升。從提升股本回報率的五個因素來看：（1）提升資產周轉率。似乎看起來不太可能實現。2006年之後A股整體的資產周轉率就逐步下台階，同時我們觀察到上市公司資本开支越來越少，而貨幣資金越來越多。（2）更便宜的槓杆，對於國企而言已經足夠便宜，民企則面對更多分化。（3）更大的槓杆，似乎不太可能。企業加槓杆估計更爲謹慎，投資者也不一定認可加槓杆的行爲：自2010年之後加槓杆的商業模式就已經被投資者所拋棄。（4）降低所得稅，空間可能十分受限。企業所得稅佔利潤比例持續創歷史新低，但在財政收入中的比例卻越來越高。（5）提升銷售淨利率。目前僅有少數行業（非金融）的銷售淨利率還在上行：上遊資源、電新、國防軍工、商貿零售、紡織服裝、食品飲料以及通信。在全球滯脹格局下，中國的上市公司大部分處在中間環節，面臨需求缺乏彈性而成本下行較慢的狀況，讓淨利率中樞下行趨勢反而較爲確定。

4 紅利策略正重回視野，新秩序已然开啓

如果我們以中證800爲分析樣本構建G/股息率/ROE三種策略，則我們會發現：（1）從長期視角來看，表現最好的是高股息率策略。（2）直到2015年之後高股息率策略才开始大幅跑贏高增速G策略。（3）從周期性視角來看，高股息率與高增速G策略此消彼長，一個完整周期一般爲7年（高股息佔優一般持續3-5年），當下高股息策略佔優的階段剛开啓1年多。盡管在當下高股息策略將會成爲佔優策略，但“高股息率陷阱”（即股息率的高可能是靜態的）需要被排除，投資者需要理解“真正的紅利股”的概念：以長江電力爲代表的一類股票，分紅比例與PE都擡升，穩定的股息率成爲了紅利股定價的錨，由於上述特徵十分明確，市場對其定價也較爲充分。投資者更應該關注的是“准紅利股”（以煤炭和石油石化爲代表的一類股票），其股息率將逐步向紅利股收斂，將會成爲投資者的α。鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運輸等行業同樣符合上述特徵。

風險提示：AI產業趨勢確立，業績爆發超預期；高股息個股的業績不斷下滑，現金流惡化；測算誤差。

1、預期收益率與三階段增長模型：

增長率與股息率

如果不考慮回購只考慮分紅，則股票的長期收益率可以表示爲以下形式：

長期收益率≈長期增長率（收斂於留存比率b*ROE）+股息率+估值貢獻

所以長期收益率基本上取決於兩大因素：長期增長率g與股息率d。估值貢獻取決於市場對於長期增長率g的預期（反映到PE估值上），股息率d與長期增長率g之間存在非线性的此消彼長的關系（g=b*ROE，d=D0/P=(1-b)/PE）。因此，對於高增長的行業而言，股息率一般較低，因爲大部分留存收益都會拿去再投資和資本开支（留存比率b較高），以獲得更高的回報，但這些行業的估值貢獻往往大幅爲正（PE高），體現了市場對於成長性給予的溢價；而對於低增長的行業而言，股息率往往較高，因爲留存收益率沒有再投資的必要，大部分都用於分紅回饋股東（留存比率b較低），但這些行業的估值貢獻往往爲負（PE低），因爲市場認爲這些行業未來沒有增長。上述股票定價的範式在過去幾年體現地淋漓盡致。

但問題在於沒有“永恆的成長”，並且在不同階段成長領域的行業也並不相同。根據股票定價的三階段模型，任何企業都會經歷三種增長階段：高增增長、增速下滑以及最後的穩定增長。而事實上，A股自2000年以來也經歷了上述過程：2000-2010年的高速增長階段，2011-2016年的下台階階段，2016年至今的穩定增長階段。所以我們看到了：在2010年之前大部分行業具備高成長性，尤其是與經濟總量增長更相關的“五朵金花”，甚至是銀行也被認爲是成長股；而到了2011-2016年，面對經濟增速換擋，市場开始尋求轉型中的機遇，以移動互聯網爲代表的產業趨勢帶來了TMT的崛起，TMT板塊的利潤增速逆勢上行。

2016年以後，隨着經濟增速开始企穩，中遊制造、消費板塊的利潤增速也逐步企穩回升，市場又开始尋求結構性的增長機遇，無論是從白酒、醫藥到電子，還是再到近三年的新能源，“賽道化”和“高景氣”的投資範式主導了過去幾年A股市場投資，也造成了市場不同板塊之間估值較大的分化：中上遊周期雖然利潤增速也觸底反彈，但市場質疑的是其波動和持續性，所以定價其實並不充分；而金融地產和以建築、電力公用事業爲代表的穩定板塊增速仍持續下行，估值一直處於歷史低位。

2023年以來，上述定價範式似乎遭受了逆轉。我們在此前報告中提到，2023年年初至今，人工智能浪潮下的TMT和“滯脹”、“中特估”環境下的資源+重資產國企成爲了明顯的兩條主线，而2016年以來進入穩定增長階段的部分消費板塊（以白酒、醫藥爲代表）以及高增長的部分高端制造板塊（以電新爲代表）表現不佳。

市場在對2016年以來的結構性增長定價到極致之後，开始了尋找未來成長的新階段：無論是仍處於技術曲线前沿的人工智能，還是擁有價格成長性（毛利率成長性）的資源，抑或是過去成長性空間被壓制的重資產國企，都使得成長性的來源分布更爲廣泛，不再是拘泥於此前十分依賴於滲透率提升邏輯的成長投資範式[1]。但尋找未來成長的階段可能會持續很長一段時間，因爲海外的“滯脹”與國內的經濟動能轉換並非一朝一夕。

我們認爲，在過渡階段，由於長期增長率的疲軟，股息率反而可能成爲新時期秩序的“先行者”：因爲根據前文長期收益率的計算公式來看，如果留存比率越低，則理論上長期收益率終將收斂於股息率本身。

2、美股1970s高股息策略復盤：

股票=“永續債”

類似的場景在美國1970s大滯脹時期也發生過，高股息率成爲當時標普500的主要收益來源，也成爲了战勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標普500幾乎十年不漲（年化收益率僅爲3.59%），遠遠跑輸通脹（年化爲7.78%）；而如果考慮分紅再投資之後，則標普500年化收益率可以達到7.95%，略跑贏通脹。

從構建策略的角度來看，如果我們構建一個高股息組合，則這個組合在1970s跑贏了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊。

從上述高股息組合的個股行業構成來看：從數量佔比上看，主要集中於材料、工業、可選消費、金融以及公用事業；從市值佔比上看，主要集中於能源、通訊、公用事業、材料、工業、金融以及可選消費；醫療健康、信息技術行業無論是數量佔比還是市值佔比都很低。

從行業層面來看，除了房地產和通訊以外，行業的表現排名基本上與高股息組合的個股行業構成匹配：年化收益率跑贏通脹的行業中能源、工業和材料也是高股息組合中個股市值佔比較高的行業，而金融和公用事業表現也不錯。

事實上，巴菲特在他1977年於《財富》雜志上發表的一篇名爲《通脹是如何欺騙投資者》[2]的文章中，也談到了高股息在通脹環境下對於投資者的重要意義：

（1）在巴菲特看來，股票就等同於“永續的債券”，股息即票息。長期來看美股股票的回報率穩定在12%左右，而這個12%就有點類似於永續債券的票面利率。

（2）1970s美國通脹與利率中樞都逆轉了二战後的趨勢，進入了長期上移的軌道。而在這種背景下，企業提升ROE的途徑十分有限，也很困難，無論是周轉轉率、槓杆還是利潤率，似乎都沒有較大的提升空間，除了一些能夠提價的、通脹來源的壟斷性行業，比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。所以盡管通脹時期股票的表現也一般，但爲了能夠至少不跑輸通脹，高股息策略似乎成爲了唯一的選擇。

（3）在滯脹時期，巴菲特認爲高股息的公司往往也是好公司，這與在低通脹時期的認知完全不同：以往尋求高增長時期的公司留存收益越多（發放股息越少）反而能夠爲股東創造更多的回報，但這個結論成立的前提是企業提升股本回報率是很容易的。到了高通脹時期，由於提升ROE較難，而且爲了維持原有業務所需的貨幣量隨着通脹增長而增長，此時“低股息”不一定等同於“高增長”，企業反而有可能通過各種手段欺騙投資者來降低股息和維持原來的經營，而不是真正地進行高回報的再投資。所以在高通脹時期，高股息意味着的是放棄對遠期增長的預期，認清了殘酷的現實；但同時這些企業又有能力發放大量股息，擁有的是穩定經營的能力以及能夠與通脹增速相匹配的收入增長能力，這種能力在滯脹時期彌足珍貴。

[2] How Inflation Swindles the Equity Investor, Warren E. Buffett, Fortune, Vol. XCV, No. 5, May 1977, 250-267. New York, NY: Time, Inc.

3、國內無指標上的通脹

但全球滯漲讓提升股本回報率的難度在上升

可能會有投資者認爲中國沒有通脹，同時國內的利率中樞也在下移，因此對比1970s的美國滯脹時期的高股息策略沒有意義。的確，當下中國的經濟環境與1970s美國有很大差異，但我們認爲當下中國企業所面臨的困境其實與1970s美國企業在本質上是一樣的：即提升股本回報率的難度在不斷上升。而這一點也恰恰是巴菲特在那篇文章中區分“過去的好時光”和“當下困境”的重要依據，只不過當時的原因是通脹與利率，而當下對於國內而言可能是在新舊動能轉換的過程中資產負債表的“停滯”：無論是地方政府、居民部門還是大多數的非金融企業。

從上市公司的視角來看，自2016年以來就已經有越來越多的行業开始步入穩定增長階段：無論是ROE還是利潤增長中樞都已經趨於穩定，只不過中樞有高有低（這也是估值分化的來源）。越來越少的行業能夠繼續同時保持較高的增速和ROE擡升的趨勢。

（1）從年化ROE的趨勢來看，50%的行業都已經處於企穩的趨勢，只不過有的行業是在長期下行之後在底部出現企穩（石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、交通運輸），有的行業是在長期上行之後开始放緩（建築、建材、輕工制造、電力設備及新能源、紡織服裝、醫藥、非銀金融、通信、計算機以及綜合）；僅有5個行業仍處於上行的趨勢（基礎化工、家電、食品飲料、電子以及綜合金融）；還有10個行業處於下行的趨勢（電力及公用事業、機械、國防軍工、汽車、商貿零售、消費者服務、農林牧漁、銀行、房地產以及傳媒）。

（2）從5年滾動歸母淨利潤年化增速來看，接近50%的行業處於穩定增長的區間，只是穩定增長的增速中樞有高有低（增速中樞較高的行業爲食品飲料、家電、基礎化工、電子、國防軍工；增速中樞較低的行業爲紡織服裝、消費者服務、電力及公用事業、汽車、交通運輸、非銀金融、銀行、建築），所以過去市場給予了中樞高的食品飲料、電子、國防軍工等行業估值溢價。8個行業甚至仍處於增速中樞重新擡升的階段，但定價程度不同（典型的如新能源VS傳統能源）。9個行業仍處於下行趨勢，以房地產、鋼鐵、建材爲代表。不同行業的分紅比例差異也很大，有的低增長行業分紅比例也不高。

展望未來，從巴菲特提出的提升股本回報率的五個因素來看，提升股本回報率的難度也在上升：

（1）提升資產周轉率。似乎看起來不太可能實現。2006年之後A股整體的資產周轉率就开始逐步下台階，雖然2016年以來有階段性的反彈，但其實整體都維持在0.2附近，並沒有明顯擡升的趨勢。

我們觀察到上市公司資本开支越來越少，而資產中的貨幣資金越來越多。2014年之前全部A股上市公司的資本开支年化增速都高於貨幣資金，但2014年之後开始逐步低於，並且維持一個相對穩定的增速差。而從資本开支佔收入比重以及貨幣資金佔總資產比重來看，2016年之後二者也維持在一個較爲穩定的水平。

（2）更便宜的槓杆，目前已經足夠便宜。總體而言，自2013年以來，國內企業在很長一段時間內確實享受到了不斷下行的融資成本（銀行中長期貸款、債券的利率中樞不斷下移），而從財務費用的角度來看，2014年也是國內企業財務費用的頂點，此後一路下行。但從結構上看，主要是大型企業下行較多，小型企業反而在2019年之後逆勢上行。

（3）更大的槓杆，似乎不太可能。在一個資產負債表“停滯”的環境下，企業加槓杆估計更爲謹慎，投資者也不一定認可加槓杆的行爲，即便槓杆是便宜的。其實自2010年之後加槓杆的商業模式就已經被企業/投資者所拋棄：2010年之前，權益乘數對於ROE的貢獻都是正的，但2010年之後基本上都是負的；典型的如銀行、房地產以及建築等ROE較爲依賴財務槓杆的行業，它們的PB估值在2010年之後出現了明顯的折價（與ROE不相匹配）。

從不同性質的企業對比來看，無論國企還是民企，加槓杆都面臨各自的困境：對於國企而言，相較於民企的優勢在於能夠更容易地獲得更便宜、更大的槓杆，但問題在於市場對於國企加槓杆的不信任：一方面加槓杆的主觀能動性不足，另一方面加槓杆帶來的效益可能也不高（不排除某些行業的國企加槓杆的確會改善基本面）。盡管如此，不得不承認的是國企在加槓杆方面還是更具優勢的一方。而對於民企而言，在債務融資方面相較於國企十分受限，盡管在股權融資方面更具優勢，但這也無助於加大財務槓槓。

（4）降低所得稅，空間可能十分受限。實際上，2005年之後上市公司所得稅佔利潤總額的比例开始下降，2015年之後繼續下一個台階，所以在所得稅方面在過去很長一段時間A股上市公司其實是有所改善的，但與此同時，我國財政收入中的稅收收入卻越來越依賴於企業所得稅收入。所以當下的現狀是企業所得稅佔利潤比例持續創歷史新低，但稅收收入中企業所得稅的佔比卻在持續創新高。面對未來財政收入的壓力，繼續降低企業所得稅的空間可能有限。

（5）提升銷售淨利率，可能只有少部分行業有繼續提升的空間。從全A來看，2012年之後淨利潤中樞就基本穩定在9%左右，甚至在2019年之後出現了下行的趨勢。從行業來看，未來能夠繼續提升銷售淨利率的行業似乎越來越少，目前僅有少數行業（非金融）的銷售淨利率還在上行：上遊資源、電新、國防軍工、商貿零售、紡織服裝、食品飲料以及通信，但並不一定可持續。

所以綜合來看，雖然國內的宏觀環境並沒有像1970s美國一樣出現通脹中樞和利率中樞的上行，甚至當下出現了相反的趨勢，但帶來的結果卻是一樣的：企業無論是在通脹還是資產負債表的“停滯”的環境下，進一步提升股本回報率的難度都在加大。“滯脹”並非只是一種宏觀結論，而是微觀企業個體呈現出的一種組織狀態，即資本回報不斷受到擠壓的狀態。所以在這個階段，可能擁有穩定現金流增長預期、分紅比例較高的企業是稀缺的，而結合資產價格來看，股息率將成爲重要的估值錨，正如巴菲特在1977年所認知到的那樣。

4、新秩序的开啓：

高股息是表象，紅利是內核

如果我們構建三個投資策略：以中證800作爲分析樣本，每一次調整成分股時（每年的6月和12月，不考慮臨時調整情況）進行調倉，調倉的依據是選取最近一期報告期的利潤增速G、股息率TTM以及ROE TTM排名前30%的成分股，等權計算區間漲跌幅，分別構成G/股息率/ROE三種策略，則我們會發現：

（1）從長期視角來看，自2007有數據以來，表現最好的反而是高股息率策略，而非G或者ROE。表現最差的是中證800等權指數，而主動偏股型基金在2019-2021年开始逐步趕超中證800等權，但進入2022年之後开始均值回歸，目前仍有相對正收益。

（2）在2015年之前高股息率策略和高增速G策略基本上差異不大，但到了2015年之後高股息率策略开始大幅跑贏高增速G策略，而這個時間點也恰恰和全部A股增速下台階、越來越多的行業开始進入穩定增長狀態的時間點相吻合。

（3）從周期性視角來看，高股息率與高增速G的策略此消彼長，一個完整的周期一般爲7年。我們認爲會出現這樣周期性變化的原因在於增長的周期性變化：市場總會在某一個階段重新找到成長的來源，但一旦對增長的追逐到達一個臨界點，那么由於增長動能減弱，市場又會進入到重新尋找下一個成長來源的階段，而在這中間過渡階段，股息率就會比增長率更爲重要。所以，在經歷了2019年至2021年的“高景氣”投資之後，市場對於成長性的挖掘也已經到了一個瓶頸，2022年之後核心賽道行業（典型的如食品飲料、醫藥和電新）都在消化估值，而高股息率策略也开始逐步跑贏高增長G策略。

除此以外，周期性的來源還可能是因爲高股息策略中周期行業佔比較高。從高股息策略中包含的個股所屬行業分布來看：周期行業基本上在所有階段佔比都很高；消費行業在2019年之前比例逐步擡升，2019年之後开始下降；金融行業的比例一直擡升，目前僅次於周期行業；科技行業佔比一直很低；穩定行業佔比在2009年之後較爲穩定。

所以2007-2009年高股息策略佔優可能並非因爲真正的高股息率，而只是在經濟高增長階段周期行業表現好的結果，當時的股息率中樞其實也不高，而且分紅比例也不穩定，波動較大。一直到2016年之後隨着經濟增長完成換擋，周期性的增長开始逐步減弱，利潤增長中樞和分紅比例都逐步开始趨於穩定，此時高股息的真正特徵才开始體現，完成了從一开始的高增長階段向穩定增長階段的過渡，定價的錨也开始逐步從PE开始向股息率轉變。

這裏值得討論的一個現象是上述高股息策略組合的分紅比例其實在2007-2011年出現了大幅下滑，從約50%的中樞下行到了此後的35%左右的中樞。這意味着的是盡管利潤增長中樞出現了下滑，但其實企業分紅比例也出現了明顯下滑。根據股息率d、分紅比例D以及PE之間的關系：

如果在分紅比例D保持不變的前提下，那么其實股息率的變動只取決於PE的變動，這也是爲何上述高股息組合PE中樞下移的同時股息率中樞上移的原因，而這容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利沒有增長，在股價下跌的情況下，PE估值也會下行，此時股息率也會因此提升。所以根據高股息率的成因不同我們可以將高股息率股票再細分爲兩類：

第一類，PE穩定、分紅比例D穩定或逐步提升的股票，我們稱之爲“真正的紅利股”。這一類股票盈利增長預期已經趨於穩定（體現爲PE估值穩定），而分紅比例D較爲穩定甚至仍能逐步擡升，這意味着公司擁有很強的創造現金流的能力，且大部分都用於回饋股東，因此這一類公司的股息率可能會經歷逐步上升再到下降並最終穩定的過程：上升是因爲分紅比例的擡升，而下降是因爲市場逐步認知到這一類股票的稀缺性從而給予了估值溢價（PE开始有所擡升），最終穩定是因爲股息率、分紅比例、PE三者之間形成了穩定的關系。現實中這一類股票的典型代表是長江電力：2017年之後長江電力便進入了分紅比例逐步擡升、PE也逐步擡升的過程，而股息率確實也經歷了先擡升後下降的過程。

第二類，PE下行、分紅比例D穩定或逐步提升的股票。這一類股票的PE下行可能是由於股價下跌快於盈利下行的速度，或者盈利上行但是股價沒有跟上，但無論如何都可以歸結爲投資者對於這一類股票盈利穩定性、持續性的懷疑，盡管如此，公司還是提升了分紅比例，所以最終體現爲高股息率。

對於前者，即由於股價下跌快於盈利下行速度導致PE下行從而導致股息率高的股票，即爲前文提到的“高股息率陷阱”，這一類股票是需要投資者注意甄別的：極端情況就是虧損的股票還進行分紅。

對於後者，短期內高股息率沒有問題，但長期來看，如果盈利持續不及預期，那么也會陷入“高股息率陷阱”，但一旦盈利持續性超預期，那么就會朝第一類“長江電力類”股票“進化”，我們稱之爲“准紅利股”。目前屬於這一類股票的典型如煤炭、石油石化的股票：這兩個行業目前分紅比例穩定在45%，PE估值上看煤炭企穩了，石油石化开始擡升，而股息率上看煤炭仍在擡升，石油石化先上升後下降，二者都有向第一類股票進化的跡象，尤其是石油石化。

整體而言，投資者需要在經歷了過去對於結構性增長極致定價之後，在未來真正的成長性還未到來之前，去適應“漫長的季節”。在這個過程中高股息策略將會成爲佔優策略，但並非所有的高股息都是好的，也存在前文所述的“高股息率陷阱”，這個時候相較於去挖掘第一類已經成爲“真正的紅利股”、市場定價也趨於充分的股票，挖掘第二類中的第二種股票（“准紅利股”）將會成爲投資者的α，其股息率將逐步向紅利股收斂，包括但並不限於上述提及的行業：比如鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運輸等，而有色金屬和機械中可能也存在部分細分行業（因爲行業整體股息率並不高）也符合類似的特徵。