天風證券：航空在歷史底部，未來有望轉向周期復蘇

‍核心觀點：

航空在歷史底部，未來有望復蘇。市場仍然聚焦航空疫後修復，我們認爲應該轉向周期復蘇。航空收入和毛利率，與庫存周期相關，當前處於歷史低位。如果未來庫存周期回升，航空收入和利潤有望大幅增長。

經濟復蘇階段，航空盈利彈性大。航空公司從低點到高點的盈利彈性大。未來航空供給有望低增長，而需求有望隨GDP較快增長，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望比以往周期更大。

股票牛市階段，航空股價彈性大。在股票牛市和庫存周期上行階段，航空股股價往往成倍上漲。對比航運、有色、化工、造紙等周期行業，2020年以來航空指數漲幅偏低，航空股股價處於2015年以來低分位數。

正文

1.1 航空疫後修復即將完成

2023年6月，中國航空客運量達到2019年同期的99%，即將完成修復。

2023年5月，全球航空國內和國際市場RPK分別達到2019年同期的99%和89%，也即將完成修復。

我們認爲：航空投資核心邏輯，應該從疫後修復，轉向行業周期復蘇。

1.2.1 航空收入與庫存周期相關

航空收入周期與庫存周期相關，尤其是2011-2019年。

2008-2010年美國次貸危機，導致航空收入周期和庫存周期錯位波動。

2023年疫情影響消退，航空尚未呈現高盈利，或與庫存周期在底部相關。

1.2.2 庫存周期處於歷史低位

2022年來，中國和美國的庫存周期下行已超過一年，都處於歷史低位。

按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來看，中美共振去庫存可能已過半。

PPI是庫存周期的領先指標，中國PPI已經處於歷史相對底部，庫存周期有望隨之見底。

1.3.1 航空毛利率與庫存周期相關

三大航營業成本與營業收入波動趨勢接近，也與庫存周期相關。

三大航毛利率與庫存周期相關：2007-2010年毛利率領先波動，2011-2013年同步波動，但是2015-2017年出現背離。

2023年初毛利率較低，與庫存周期在歷史低位有關。

1.3.2 航空毛利率與油價相關

2015-2017年毛利率和庫存周期背離，原因是油價大幅下跌。

2007-2019年，三大航毛利率與航空煤油價格呈反向波動。

在庫存周期上行階段，油價往往上漲，可能拖累航空公司利潤率。

1.3.3 燃油成本能否轉嫁給旅客？

‍短期難以轉‍嫁

第一層理解：航空公司收取燃油附加費，能轉嫁部分燃油成本。

第二場理解：票價和燃油附加費都是旅客的支出，兩者共同構成價格，而價格由供需決定，油價漲跌不影響短期供需，所以短期難以轉嫁。

第三層理解：航空供給剛性、需求彈性，燃油成本波動難以轉嫁給需求方。

2015-2016年煤油價格大幅下降，三大航毛利率大幅上升。

‍‍‍‍‍‍‍‍‍中長期可以轉嫁‍‍‍‍‍‍‍‍‍

燃油成本變化影響供給曲线，航空公司調節供給，價格來達到新的均衡。

2018年煤油價格仍然大幅低於2013年，但是三大航毛利率已經接近2013年。

2.1 航空盈利彈性大

2006年以來，三大航的毛利潤和淨利潤大幅波動，呈現高彈性。

三大航利潤與庫存周期相關，兩者往往同向波動。

2.2 航空供給有望低增長

2019-22年，中國運輸飛機數量持續低增長。

根據主要飛機制造商的現有訂單交付計劃，我們預計2023-25年，中國民航飛機數量有望繼續低增長，增速明顯低於2011-18年。

2.3.1 航空潛在需求隨GDP增長

經濟發展帶動公商務航空需求增長，居民收入提高帶動因私航空需求增長。

航空客運量和航空收入與GDP的比值趨於穩定。

2.3.2 航空需求受電子通訊影響小

通訊技術不斷發展，但是中國航空客運量/居民可支配收入穩定。

我們認爲即使疫後线上交流增加，但是未必影響航空需求。

2.3.3 疫後國內航线RPK增幅接近GDP

疫後國內航线RPK增幅接近GDP增幅，說明疫後航空需求仍然隨GDP增長。

根據Wind統計的預測，2023-2025年實際GDP增速5%左右，名義增速有望更高。

2023-2025年，航空需求增速有望超過供給增速，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望比以往周期更大。

3.1 股票牛市中，航空股漲幅大

在A股大盤指數大幅上漲階段，航空指數往往漲幅更大。

2006-2007年A股牛市，航空指數最大漲幅676%，三大航A股最大漲幅9-13倍；

2014-2015年A股牛市，航空指數最大漲幅488%，三大航A股最大漲幅4-6倍。

3.2 庫存周期上行，航空指數上漲

航空指數與庫存周期相關，可能是因爲航空業利潤與庫存周期相關。

航空指數領先於庫存周期和PPI。如果庫存周期將上升，航空股或將領先上漲。

當前航空指數、庫存周期都處於歷史偏低水平。

3.3 航空股股價處於歷史低位

對比其他周期板塊，2020年以來航空指數的漲幅偏低。

航空指數和部分航空股股價處於2015年以來的低分位數。

風險提示：全球經濟增速下行，疫情出現反復，燃油價格大幅上漲，人民幣繼續貶值。

注：文中報告節選自天風證券研究所於2023年8月6日公开發布研究報告《天風交運陳金海：航空機場：從疫後修復，到周期復蘇》，分析師：陳金海S1110521060001

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標題：天風證券：航空在歷史底部，未來有望轉向周期復蘇

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