中信證券：黃金價格創新高，但行情可能仍未結束

近期黃金價格再創新高，主要是海外市場衰退交易與關稅恐慌交易所致。綜合通脹、增長、關稅、地緣等多個因素來看，當前黃金行情難言結束。二季度至年中，海外市場或持續出現類滯脹交易的主线，並利好黃金表現，而關稅和地緣衝突對黃金的擾動仍未到終點，在不確定性情緒積聚以及釋放以前，上述因素對黃金的驅動難言結束。從資金面看，黃金多頭對黃金當前走向的影響程度已經來到歷史最高水平，不過交投規模以及熱度並未達到歷史“最擁擠”區間，資金仍有進一步加倉的空間。綜合當前基本面和資金面數據，中信證券預計年內黃金行情可能仍未結束。

▍2025年3月28日，國際金價再創新高，盤中最高價錄得3086.04美元/盎司，已經達到並超越了中信證券此前對於黃金價格的預測區間。對此點評如下：

▍從基本面看，近期黃金行情主要爲衰退交易與關稅恐慌交易所致。綜合通脹、增長、關稅、地緣等多個因素來看，當前黃金價格連續衝高，但行情難言結束：

從通脹與增長表現來看，“類滯脹”交易或在二季度至年中持續發酵並利好黃金。同時，未來如果美國成功降低通脹，將是美元與黃金共振趨勢結束的重要關鍵變量。美國通脹相較經濟增長上行的速度仍是今年宏觀交易的重要變量。自通脹視角來看，2月CPI難以打消市場對於美國通脹前景的隱憂。中信證券預計美國總體CPI同比在4月前仍能因基數效應而繼續下降、但下半年或將存在反彈隱憂[1] 。自經濟增長視角來看，近期市場對於今年四個季度美國實際GDP環比增速的一致預期分別是2.1%、1.9%、1.9%和2.0%（彭博一致預期）。目前仍處在市場持續交易並驗證美國經濟“軟着陸”背景下經濟讀數下修的階段[2]，距離市場觀測數據逐漸形成“經濟底”的預期和共識還有一定距離，因此美國通脹上行時點及速度或快於增長，二季度至年中類滯脹環境及趨勢或在數據中兌現，大類資產配置角度上相對而言利好商品市場。中信證券對於全年商品市場排序爲金＞銅＞油。就目前的趨勢看，“類滯脹”交易對於黃金而言的驅動仍處於早期，此外，近兩年來黃金與美元一改市場此前的“黃金與美元呈現負相關性”的共識，而呈現着階段性“同升同降”的正相關性，這主要是由於通脹黏性帶來的紙幣貶值壓力、美國債務問題以及“去美元化”趨勢造成的。站在當前美國財政風格逐漸由過去四年的財政擴張轉向“壓降支出”的背景下，後續黃金與美元階段性正相關的趨勢是否結束應重點關注美國成功降低通脹的時點、非美國家相對美國發生經濟及債務問題的可能性等因素。

從關稅表現來看，近期市場在定價4月初的特朗普關稅問題，對本輪關稅的定價並非該因素對黃金價格帶動作用的終點，後續特朗普關稅問題與潛在的中美雙邊談判獲得實質性成果仍需更多時日。近期由於擔憂4月初特朗普政府對中國潛在的普徵關稅政策的落地，黃金價格呈現較大漲幅。整體來看，特朗普政府或仍會普徵關稅、以及就藥品和芯片等特定行業加徵關稅。部分投資者擔心本輪關稅問題充分反映至資產價格後的黃金價格階段性回調。中信證券認爲關稅的擾動實質上沒有結束，當前距離特朗普關稅政策全部落地、中美雙邊談判達成階段性共識仍有一定距離，短時的波動並不影響上述邏輯。後續應特別注意觀察中美關系從當前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防風險”方向的變化，在不確定性情緒積聚以及釋放以前，該因素對黃金的驅動難言結束。

從地緣衝突來看，俄烏衝突談判近期再次陷入分歧當中，年內徹底實現停火仍存在較大不確定性。俄烏衝突逐漸結束的趨勢較爲確定，但是過程仍將較爲波折，近期談判進程再次陷入較大分歧[3]，通過軍事行動增加談判籌碼的方式或仍時有發生。實質上來看，俄羅斯與美西方（包括烏克蘭）在烏克蘭加入北約問題、北約東擴問題上存在實質性的分歧，年內徹底實現停火仍存在較大不確定性。階段性地緣衝突或仍對黃金價格存在一定程度的帶動作用。除此之外仍應關注伊以衝突以及美國對什葉派組織的針對性政策產生的區域衝突所帶來的影響。

▍從資金面看，黃金交投規模以及熱度並未達到歷史“最擁擠”區間，預計資金仍有進一步加倉的空間。

從資金面角度看，一方面，當前黃金多頭持倉佔比已經來到歷史絕對高位，反映出黃金多頭對黃金當前走向的影響程度已經來到歷史最高水平，也印證了近期市場對於黃金“漲幅過快”以及“是否會產生回調壓力”的擔憂。中信證券認爲短期擔憂在資產價格方面主要體現在震蕩與階段性小幅回調。不過從黃金交投規模的數據來看，當前黃金交投熱度大約位於平均线以上一個標准差的位置，距離2016年和2020年的歷史“最擁擠”區間仍有一定距離。

▍風險因素：

海外經濟着陸節奏快（慢）於預期；海外通脹讀數超預期；我國穩增長政策出台力度、節奏、效果低於預期；美聯儲貨幣政策超預期變化；特朗普政策擾動超預期；中東和俄烏局勢演進超預期。

[1]參考中信證券研究部海外研究組研報《美國2025年2月CPI點評—“關稅暴風雨”前的寧靜？》（2025-03-15）

[2]參考中信證券研究部海外研究組研報《大宗商品跟蹤點評系列之三—國際油價當前或進入底部震蕩區間》（2025-03-16）

[3]2025年3月28日，俄國防部表示烏克蘭持續襲擊俄羅斯能源基礎設施建設；同時，近期特朗普抱怨俄羅斯，指責俄羅斯拖延談判進程，企圖獲得西方更多的讓步。